防水行业-东方雨虹研究报告：市占率加速提升，迈向综合平台商

1. 防水绝对龙头，业绩稳步提升

1.1. 防水主业为收入主要来源

防水主业是公司最重要业务。公司以防水为主业，其中以防水卷材为主，占公司收入 约 50%。公司防水业务的规模优势显著，是亚洲最大的防水系统服务商。

1.2. 收入、业绩持续高增长

上市至今收入复合增长 34%、业绩复合增长 42%。东方雨虹 1995 年成立，2008 年 上市，上市至今 2008-2021 年收入从 7.12 亿增长至 318.92 亿，成长为防水行业绝对龙头， CAGR 达 33.97%，归母净利润从 0.44 增长至 41.85 亿，CAGR 为 41.93%。 2021 延续高增长。2021 年收入 318.92 亿，增长 46.76%，归母净利润 41.85 亿，增长 23.50%，扣非归母 38.85 亿，增长 25.68%；单 Q4 收入 92.10 亿，增长 36.39%，归母净利 润 15.07 亿元，增长 19.73%，扣非归母 14.17 亿，增长 33.95%。

2. 优质赛道+优秀公司成就持续增长

2.1. 从行业阶段、行业属性和行业容量看防水赛道

2.1.1. 行业阶段：步入成熟期，行业加速分化

历史上我国主要以排水为主，防水采用刚性防水材料，直至 20 世纪 40 年代才开始 采用柔性防水材料和刚柔结合的防水材料，20 世纪 60 年代至 80 年代石油沥青纸胎油毡 备受青睐，是最主要的防水材料，1963 年产量达 1 亿平米，与之匹配的“三毡四油”或 “两毡三油”是屋面防水最主要的施工方式，真正的新型建筑防水材料产业发展从 80 年 代开始，至今经历三个发展阶段：

（1）20 世纪 80 年代至 2000 年前后（初创期）：随着建筑业的迅速崛起，对防水材 料的要求也进一步提升，20 年代中期我国开始引进改性沥青与合成高分子卷材生产线， 是我国新型防水材料的导入期。1987-1993 年的 6 年间，我国先后引进各类改性沥青防水 卷材成套装备 11 条，加速了我国建筑防水卷材产品的结构调整和产业升级。

（2）2000 年至 2015 年（成长期）：新型建筑防水材料的快速发展期，占比从 2000 年的占比 34.88%提升至 2015 年的 94.26%。很多具有竞争力的防水企业也诞生于此阶段， 如雨虹、卓宝、科顺、宇虹、宏源等，均是成立于 2000 年前后。

（3）2015 年之后（成熟期）：防水行业增速放缓，产量进入个位数增长时代，现阶 段防水材料行业从快速成长阶段过渡到成熟期。

行业开始进入加速分化阶段。2021 年下半年以来，面对成本压力、下游风险等不利 情况，东方雨虹收入增速明显快于行业和竞品，我们认为行业分化将进一步加速，主要源 于：1）房地产客户景气下行，尤其是部分民营开发商风险加大，剩下的央国企开发商、 非房客户更加重视技术标高于商务标，对产品和服务的质量要求更高，龙头企业优势因此更加凸显；2）《建筑和市政工程防水通用规范》（征求意见稿）已发布接近三年时间，以 “防水设计工作年限”为核心概念，对不同使用环境下的防水工程提出了基本设防措施、 防水层最小厚度及材料基本性能等要求，其实施将进一步规范防水建材行业的良性、健康 发展。我们认为防水行业提标落地后，龙头企业份额会进一步提高。

2.1.2. 行业属性：功能性+隐蔽工程决定品牌重要性，利好龙头企业

建筑防水材料是建筑功能材料的重要组成部分。在工程施工中，防水材料在建筑物、 构筑物的表面形成整体防水层，以达到防水或者增强抗渗透的能力，因此其质量和应用效 果直接关系到工程的结构效果和使用寿命。

优质防水材料需具备六大性能。建筑物与构筑物在使用过程中，会受到各种自然因素 的影响。如屋面防水层长期暴露于自然环境中，受到风、霜、雨、雪、紫外线等侵蚀；建 筑物地下部分防水层不但长期在水环境中，还要承受不均匀沉降的反复作用；桥梁防水层 承受频繁交通荷载的反复应力作用。为保证建筑物、构筑物所用防水材料长期正常使用， 要求防水材料必须具备耐水性、抗裂性、温度适应性、耐久性、可操作性、环保性。

防水工程属于典型隐蔽工程。对于建筑防水材料的质量、效果，下游不容易认知或鉴 别品质需要较长时间，在行业早期无序发展时期，会造成一定“劣币驱逐良币”的现象， 非标产品充斥着市场。但随着行业发展不断规范以及消费升级，下游逐渐认识到一旦产品 出现问题、发生漏水，试错成本会很高。 品牌力对于防水材料很重要。由于防水产品功能性强、消费者认知难、非标产品多， 再加上其占比整个建安成本较低约 1%。因此，对于下游而言，产品品牌越来越成为选择 时重要考虑因素，品牌影响力更强的龙头企业更加受益。

2.1.3. 行业容量：市场空间大，提标落地有望带来潜在扩容

防水行业是约 2000 亿的大市场。2021 年 1-12 月份，839 家规模以上防水企业的主营 业务收入累计为 1261.59 亿元，比去年同期增长 13.2%，增速比去年同期提高 8.6 个百分 点；比 2019 年 1-12 月增长了 27.38%，两年平均增长 12.81%。2019 年中国建筑防水协会 成立 35 周年之际，现中国建筑防水协会会长、东方雨虹董事长李卫国先生撰文表示防水 行业规模达 2000 多亿，即众多小企业仍占比较高。

防水行业提标加速，落地有望带来潜在增量空间。1）2021 年 3 月 15 日，住建部发 布关于《住宅项目规范》征求意见稿，其中包括屋面工程、室内工程、地下工程防水设计 工作年限分别不低于 20 年、25 年、建筑结构设计工作年限，相比 2019 年版本的屋面与 卫生间防水不低于 20 年，提高了要求；2）2019 年 9 月住建部发布《建筑和市政工程防 水通用规范》征求意见稿，依据当前国内外防水工程现状及技术发展趋势，以“防水设计 工作年限”为核心概念，对不同使用环境下的防水工程提出了基本设防措施、防水层最小 厚度及材料基本性能等要求。其中包括屋面工程防水设计年限不低于 20 年；外墙工程防 水设计年限不低于 25 年；室内工程防水设计工作年限不应低于 30 年等。提标对于防水 材料的使用年限、铺设层数、厚度均提升要求，为行业市场带来增量，也有助于加速非标 产品出清。

2.2. 东方雨虹公司治理优秀、狼性十足

东方雨虹公司治理优秀、狼性十足，体现在：1）管理层战略前瞻及战略调整能力强； 2）公司从上之下、从内部员工到外部经销商实现利益绑定，激励充足。

2.2.1. 管理层战略前瞻及战略调整能力强

公司历次及时纠偏、把握机遇源自卓越的战略能力。2008-2011 年，公司抓住“四万 亿”的机会，陆续承揽高铁等国家重点工程项目，成为重点工程专业户；2012-2015 年， 基建放缓后迅速调整业务结构，与大开发商建立起战略合作关系；2016 后，公司深入推 进 PS 战略，扩大收入规模和市场份额，迅速建立起规模优势，夯实市场地位，但是也一 定程度牺牲了经营质量；2018 年底开始，公司提出高质量发展；2020 年公司规模化启动 “投资换订单”模式，绑定区域政府资源，主动把握非房业务。

2.2.2. 内外部激励到位，实现利益绑定

高管团队稳定，持股合计约 28%。公司控股股东及实控人为公司创始人李卫国先生， 截至 2021 年 11 月持股比例为 22.57%。公司高管团队成员稳定，绝大多数高管在公司任 职超过十年，截止 2021 半年报，公司高管持股合计为总股本的 27.52%。

股权激励、员工持股绑定内部人才。2021 年 3 月公司通过 2021 年股票期权激励计划 和 2021 年员工持股计划。1）股权激励方面：拟向 4160 名激励对象授予 5200 万份股票 期权，占股本 2.22%，行权价格为 48.99 元/份（后调整为 48.69 元/份），四个行权期业绩 考核目标分别为 2021/2022/2023/2024 扣非归母净利润以 2020 年为基数的增速不低于 25%/56%/95%/144%，即对应每年不低于 25%增长，且 2021/2022/2023/2024 年应收账款 增长率不高于营收增长率。本次股权激励相比前三轮涉及人数更多，前三次计划涉及人数 分别为 287、1230 和 2189 人。2）员工持股方面：2021 年 6 月已完成股票购买，占公司 总股本的 1.96%，成交总金额为 27.60 亿，成交均价 55.78 元/股。

合伙人机制绑定外部经销商，调动社会资源。公司 2015 年在行业内首创事业合伙人 机制开拓、管理工程渠道，成立合伙人公司，雨虹给予合伙人价格折扣、无息授信额度、 返点分红等优惠，而合伙人在区域内依靠东方雨虹质量、品牌、培训等优势推广公司的优 质产品、标准化施工等，实现双赢。目前，B 端经销商合伙人数目大幅攀升至 2021 年底 的约 2800。民用建材集团也通过类似的机制管理零售渠道。事业合伙人机制通过利益绑 定，调动了外部经销商的积极性，最大化社会资源的利用。（报告来源：未来智库）

3. 前台积累：体系优化加速 B、C 端市场份额提升

3.1. B 端渠道优势显著，一体化公司旨在发展区域市场非房项目

2018 年前渠道体系为直销、渠道，属地界限明显。2018 年前，公司销售体系分为直 销、渠道，2018 年营收占比分别为 64.8%、35.2%。直销体系主要针对核心城市基建、专 业细分市场以及大型房地产客户，渠道销售体系主要包括工程渠道经销商、零售渠道经销 商两大类，其中工程渠道主要针对全国核心城市以外的工程市场。

公司 B 端渠道优势显著。公司直销渠道体系强大，基建拿单为传统强项，同时由于 具备高质量产品保供和服务能力，在地产集采领域也建立渠道护城河；工程经销渠则通过 创新合伙人制度等也实现扩张。整体上，公司 B 端建立起较大渠道优势。

2018 年融合 B 端直销和工程渠道，有助于打破属地界限、共享渠道资源。2018 年底 公司下发《关于组织变革的决定》，内容涉及战略调整和组织架构变化，我们认为销售端 的最大变化是以下游市场属性为核心出发，深度融合 B 端直销和工程渠道组成新的工程 建材集团，统一负责防水产品、华砂产品、卧牛山保温产品、德爱威产品等在工程市场的 销售及服务，以“有序发展合伙人、高质量健康发展直销业务”为原则。好处体现在两方 面：1）打破了直销和工程渠道属地界限，直销团队向下沉市场拓展，工渠也可将影响力 扩大到核心城市；2）多种新品类可以借助防水产品 B 端渠道优势进行市场开拓。

一体化公司提高渠道密度、加速渠道下沉。受制于销售人员的市场资源优势和业务 开拓惯性，公司仍面临各省区发展极度不平衡的境况。2020 年下半年开始，B 端渠道组 织进一步变革为一体化公司、集采事业部、专项领域事业部。其中，由于集采事业部、专 业领域事业部的存在，各地一体化经营公司依靠通过当地工程渠道合伙人、直销等方式来 积极获取非房项目的份额，公司以一体化经营公司为主体下达收入、回款等考核指标，意 在改变过去区域市场非房项目报备率不足的问题，进而提高公司在各省的市场份额，目前 一体化公司业务增速较快，占比公司整体约 40%。

3.2. 雨虹学院+“虹哥汇”提升专业群体粘性，把握 C 端入口

专业群体是 C 端流量重要入口。防水产品作为家装辅材，产品与施工相对专业，工 长、家装公司设计师等专业群体对于品牌选择具有较强影响力。

3.2.1. 雨虹学院推广标准化施工，培养雨虹产品粘性

防水施工重要性高、专业性强。防水材料是半成品，需要依赖施工最终实现其价值， 而防水施工差异大，行业称“三分靠材料、七分靠施工”，如果防水系统想达到可靠性要 求，百分之七十是跟施工工法有关，而防水施工作为一项由多个工序组成的系统工程，专 业性非常强，与经验和技术相关性高。

雨虹学院标准化施工教学中完成公司品牌推广。源于公司多年来施工项目管理经验， 雨虹在行业内首创标准化施工工法，涵盖施工管理标准化、施工流程标准化、施工工具标 准化、施工工艺标准化，并于 2010 年成立工人职业技能培训学校——雨虹学院，推广标 准化施工工法，是防水行业首家民办职业技术院校、建筑防水行业职业技能考点、全国首 家行业样板技术师认证机构，在全国 28 个城市均有培训基地。雨虹学院在向工长传播标 准化施工法的过程中使用公司产品，期间在专业群体中进行了雨虹产品的推广，培养品牌 粘性。

3.2.2. “虹哥汇”平台对工长进行体系化运营

“虹哥汇”会员超百万，多重手段与工长建立持续连接。2013 年 9 月公司成立会员 制管理的“虹哥汇”平台，通过精准推送产品信息和施工标准化知识、开展技术培训和联 谊相结合的线下推广等多种方式，与装修设计师、工长等群体进行联系，并进行体系化运 营，例如在雨虹专卖店开单专卖产品即可获取相应积分，可登陆“虹哥汇”积分商城用积 分兑换工具或者购买专卖店产品积分抵扣消费金额。

3.2.3. C 端厚积薄发，红利逐渐释放

公司 C 端收入加速。公司 C 端布局领先行业，经过多年用户培养和网点铺设，2021 年年初公司有 60 万工长会员，2021 年年底迅速扩大至 120 万，增长约一倍，同时网点增 至 11 万个。经过长期积累，C 端投入进入红利释放期，2021 年公司 C 端收入增长迅速， 规模超过 40 亿。

3.3. 2016 年起公司市场份额快速提升，空间巨大

长期以来，造成国内防水材料格局分散的原因较多。1）轻资产属性：行业生产进入 门槛较低，固定资产投入额较小，2021 年 6 月底，东方雨虹的固定资产占总资产比重为 13.43%，相对较低，而众多规模较小的生产企业及一些不达标的小作坊投资比例会更低； （2）监管不严：防水材料行业标准出台较晚，2013 年 1 月工信部正式发布《建筑防水卷 材行业准入条件》。

2016 年东方雨虹增速开始明显快于行业，目前市占率不到 15%。随着行业进入成熟 期，雨虹积累的优势也进入收获期，2016 年开始东方雨虹收入增速开始明显快于行业， 形成明显剪刀差，2021 年差距进一步拉大，市占率快速提升。目前防水行业中，东方雨 虹是唯一主业收入过 200 亿的企业，市占率不到 15%，随后的科顺股份约 4%，北新、凯 伦等企业低个位数市场份额，其余为众多小企业及非标产品生产企业。

4. 中台保障：生产端优势显著，数字化赋能企业运营

4.1. 产能有效覆盖全国

产能规模及布局优势明显，覆盖全国市场。根据公司官网信息，截至 2021 年末，公 司在全国范围内拥有 36 多个生产研发物流基地，80 余条先进生产线。各生产线年设计产 能：防水卷材 6 亿多平米，防水涂料约 150 万吨，砂浆类产品约 300 万吨，保温材料 420 多万立方米，建筑涂料近 50 万吨，非织造布约 25 万吨（其中包含已设计未投产产能）。 防水材料产能在防水行业内遥遥领先，具备明显的规模优势。同时，36 家生产基地遍布 全国各主要省份，考虑到防水材料生产端到销售市场的辐射半径为 300 公里左右，公司 庞大的生产基地布局可有效覆盖到全国各主要消费市场。

4.2. 向上游延伸，逐步建立产业链一体化优势

布局防水材料上游，利于产品品质与生产成本管控。建筑防水材料生产所需的原材 料主要包括沥青、聚酯胎基、 SBS 改性剂、聚醚、乳液、基础油、石蜡、异氰酸酯等， 占比较多为沥青、聚酯胎基、乳液，其中沥青属于大宗产品。聚酯胎基方面，子公司天鼎 丰成立于 2011 年，目前成长为各类高新技术非织造布研发和生产的大型企业，除了满足 内部自用，也是众多防水企业与大型工程的材料供应商；乳液方面，2021 年 7 月，东方 雨虹与扬州化工业园区签订《投资协议书》，拟投资 25 亿元建设 40 万吨/年的 VAE 乳液、 10 万吨/年的 VAEP 胶粉，分两期建设。公司对于产业链上游的一体化布局，有利于产品 品质、控制成本，长期提升公司核心竞争力。

4.3. 数字化助力公司成为平台型企业

数字化建设领先行业，为企业经营提供底层支撑。以数字化转型降低企业成本、提高 产品市场竞争力、保持行业领先地位，并进一步引领行业的发展、打造全球建筑建材行业 最有价值的企业，是东方雨虹一直的愿景。2020 年东方雨虹引入专业咨询顾问公司，对 集团的数字化规划和治理进行了完整而详尽的规划。2021 年则是东方雨虹数字化建设的 落地实施年，上半年完成劳务、门户、财务、资金、APS 等系统的上线；10 月数字化项 目群整体 12 个新系统正式上线，覆盖销售、生产、采购、物流、人力、财务等全业务领 域的核心系统，是一次全面的业务流程再造，标志着东方雨虹进入了全面数字化建设的高 潮。随着公司规模增长、品类扩张，数字化带来生产管控、成本压缩、效率优化等，为公 司突破能力边界迈向建材平台商提供支撑。

5. 核心能力复制，多品类扩张发力

在防水主业不断增长的基础上，公司近年来愈发加大多品类布局。2014 年徐州卧牛 山公司保温板生产线投产，进入保温材料领域；2015 年 2 月，设立华砂砂浆公司，经营 瓷砖胶、填缝剂及硅藻泥等特种砂浆系列产品；2015 年 5 月，收购长沙洛迪环保，进军 硅藻泥领域；2016 年 12 月，增资并持有 DAW Asia 90%股权，建立德爱威装饰涂料品牌； 2017 年 4 月，收购主营 XPS 挤塑板的广州孚达，扩充建筑节能保温业务；2017 年 10 月， 成立全资子公司东方雨虹建筑修缮，定位“建筑医院·修缮未来”；2018 年 4 月，与合作方 共同投资设立上海炀和新材料科技，进行玻璃棉、岩棉及其他新型节能材料的生产及销 售；2019 年 12 月，东方雨虹民用建材集团联合全国八大地区的腻子粉料行业龙头企业， 共同成立壁安新型建筑材料有限公司，正式进军腻子粉料行业。

借助雨虹 B 端渠道优势，多品类布局效果显现。目前公司培育的几类重点新产品建 筑涂料、砂浆、保温等发展迅速。公司德爱威涂料自 2017 年正式运营以来，借助东方雨 虹在 B 端渠道网络的强大优势进行协同，B 端销售增长迅猛，整体规模从 2018 年的约 3 亿增长至 2021 年约 25 亿收入，已经成为新品类中最有力的增长极。公司砂浆粉料 2021 规模约 15 亿，增长超 70%。整体上 2021 年整体非防水约 60 亿，占比约 20%，增速明显 快于防水主业。

6. 财务对比和分析

6.1. 收入利润

压力下公司逆势增长，展现企业竞争力。2021 年前三季度，雨虹、科顺、凯伦收入分 别增长 51.44%/31.07%/48.04%至 226.82 亿/56.83 亿/19.22 亿，归母净利润分别增长 25.70%/17.19%/3.96%至 26.78 亿/6.73 亿/1.79 亿。根据业绩预告，2021 年雨虹收入 318.92 亿，增长 46.76%，归母净利润 41.85 亿元，增长 23.50%；科顺归母净利润 6-8 亿，降低 10.15%-29.24%；凯伦归母净利润 0.63-0.90 亿，降低 67.69%-77.38%。2021 年在行业面临 下游风险发酵、原材料上涨等多重因素下，雨虹依然保持收入、利润双增，在行业面临整 体压力下，龙头的综合实力更加凸显。

6.2. 盈利能力

沥青价格影响成本，雨虹毛利率波动相对较小。防水企业直接材料一般占成本 80%以 上，其中沥青占比最高，沥青价格对防水企业毛利率影响较大。假设防水材料毛利率 32%， 并假设直接材料占成本 80%，沥青在直接材料占比 35%，则沥青价格变动 10%，则影响防 水材料毛利率约 2pcts。同时，对比雨虹、科顺、凯伦，毛利率与沥青价格之间负相关性较 明显，同时雨虹毛利率波动相对更小，原材料管理更加优秀。

前三季度毛利率下滑 6pcts，提价落地改善 Q4 盈利能 力。2021 年沥青等原材料价格持续上涨，公司前三季度毛利率 30.62%，较上年同期减 少 9.33pcts。剔除会计准则影响，毛利率 33.82%，减少 6.13pct。随着公司 9 月份提价逐 渐落地，2021 单 Q4 归母净利率、扣非归母净利率分别为 16.37%、15.39%，环比 Q3 提 升 2.87、3.31pcts，盈利能力改善，预计公司 Q4 毛利率环比有所提高。（报告来源：未来智库）

6.3. 经营质量

东方雨虹对比同业经营质量更优。防水行业具有垫资属性，因此其经营质量也是 需要重点关注的问题，主要集中在现金流和应收账款管理。对比雨虹、科顺和凯伦，现 金流层面，雨虹在收现比、经营现金利润比表现更优；应收账款管理层面，雨虹应收账 款周转率、应收账款/营业收入也显著好于其他两家公司。 东方雨虹经营质量 2018 年来持续改善。2018 年底前公司实行 PS 战略，注重收入 规模增长，2018 年底切换至高质量差异化发展后，开始重视到账利润等，收现比、经 营现金利润比、应收/收入、应收周转率等指标持续向好，2018-2020 年经营质量显著改 善。

7. 盈利预测

我们对公司 2021-2023 年收入进行拆分和预测：

1）防水卷材 2021 年受益于一体化公司改革、加速渠道下沉，我们预计 2021 年销量 增速 45%、均价受益于多次提价落地提升 4%，考虑到 2021 年高增速带来的基数效应， 我们预计 2022-2023 年销量增速分别为 22%/22%，均价持平。预计 2021-2023 收入增速分 别为 51%/20%/20%。2021 年沥青、乳液等原材料上涨幅度大，预计成本端面临压力下毛 利率为 31%，2022、2023 毛利率预计 31%、31.5%。

2）防水涂料 2021 年同样受益于一体化公司改革，我们预计 2021 增长迅速，销量增 速 45%、均价提升 3%，由于基数效应，我们预计 2022-2023 年销量增速 30%/25%，均 价增速-1%/0%。预计 2021-2023 收入增速分别为 49%/29%/24%，2021 年同样面临原材料 上涨，2021-2023 毛利率预计 37%/37%/37.5%。

3）工程施工预计 2021-2023 收入增速分别为 35%/30%/25%，预计 2021 年实现收入 44.60 亿。

4）其他产品预计 2021-2023 收入增速分别为 27%/22%/22%，预计 2021 年实现收入 15.01 亿。

综上，预计 2021-2023 年收入分别为 318/399/492 亿，增速为 46.76%/25.01%/23.31%， 归母净利润分别为 41.85/52.61/65.82 亿，增速为 23.50%/25.71%/25.10%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）