2022年风电及光伏行业企业三峡能源竞争优势研究分析 三峡能源多重优势加持

1. 装机优势

国企加速布局，竞争逐渐加剧。五大四小均加速入局新能源行业，当前竞争逐渐加剧。 从各家企业公布的十四五装机规划来看，在各家的大规模争抢之下，后期风光项目的获 取难度将逐渐加大。当前企业公布的十四五装机数据大多为框架性的意向协议，框架协 议到最终核准之间的流程较多，不确定性因素也随之提升，最终能否核准开建仍有待验 证。

风光大基地项目与公司当前装机分布基本一致，地域优势凸显。新一轮百万 GW 级别的 风光大基地项目与公司当前风光新能源项目的全国分布基本一致，预计后期公司将依托 于在所处地域的项目运营优势，因地制宜开展后续项目的拓展工作。

背靠三峡，获取项目优势显著。从各省风电项目竞争配置评选标准来看，除申报电价外， 企业能力占据相当一部分比例。以广东省为例，申报企业打分标准中申报电价、企业能 力的评分权重最大，分别为 40%、20%，其次是已开展的前期工作情况，权重为 18%。 江苏省评分标准中未加入申报电价评分，更倾向于综合能力较强的企业；陕西省和天津 市的打分机制中则看重已开展前期工作表现。

在建项目数量处于前列，海风优势愈发凸显。截至 2021H1，公司在建项目规模 5.23GW， 其中风电项目 4.5GW(海上风电项目为 2.94GW)、光伏发电项目 0.72GW，在建项目在新 能源运营商中处于前列。公司发展海风信心坚决，作为国内最早布局海上风电的企业之 一，先发优势明显。公司海上风电资源储备居国内前列，海风项目在建规模 2.94GW，占 全国全部海上风电在建规模的比例约 20%。公司建成我国首个漂浮式、全球首台抗台风 型浮式海上风电机组，不断取得多项重大突破，集中连片规模化开发格局成型。

2. 财务优势

新能源运营商扩张的“不可能三角”能反映公司的财务优势。一方面，融资能力和自有资 金决定了公司的扩张幅度和扩张节奏；另一方面，资产负债率则扮演了“一条红线”的角 色，一定程度上限制了杠杆空间。基于此“不可能三角”，我们将从自有资本、融资优势、 资产负债率三个方面来衡量公司是否有财务优势。

图：新能源运营商扩张的“不可能三角”

2.1 自有资金

2015 年后陆续进行了三次增资扩股，资金优势明显。公司于 2017 年增加了一次注册资 本，由 100 亿元增长至 131 亿元；2018 年又增加了一次注册资本，引入了都城伟业、水 电建咨询、三峡资本、珠海融朗、浙能资本、金石新能源、川投能源、招银成长 8 家战 略投资者，注册资本增加至 186 亿元；公司 2021 年于 A 股成功上市，最新注册资本约 286 亿元，资金优势明显。

现金流连年增加，占营收比重不断提升。不断增长的现金流为公司装机扩张提供有力的 资金支持。另一方面，公司现金流占营收的比重不断提升，现金流情况不断改善。

2.2 资产负债率

当前公司资产负债率处于较低水平，为后期的风光扩张提供了更大的杠杆空间。虽在 2018 年资产负债率有上升趋势，2021 年上市之后资产负债率有所下降，目前来看仍然处 在中游水平。风光运营商目前处于大规模扩张过程中，资本开支处于加速上升过程中，资产负债率承压，较低的资产负债率将在后续扩张过程中具备优势。

2.3 融资优势

融资优势显著。公司 2021 年发行多个债券，债券利率在 3.3%-3.97%之间，多元的募资 手段为风光扩张所需的较大资本开支提供了有力支撑。我们通过利息收入与有息负债的 比值反映其融资的平均成本，从公司来看：公司融资平均成本由 2016 年的 3.8%降至 2020 年的 3.1%，下降趋势显著；从横向对比来看，三峡能源处于行业较低水平，在融资方面 有较大优势。

图：主要新能源运营商融资平均成本

3. 运营优势

优质资源区装机较多，运营优势显著。公司风电机组主要分布在三北地区，处于第一资 源区，风况较好因此对应较高的利用小时数。弃风率逐渐降低，风电利用小时数处于行 业前列。2015 年抢装潮过后风电弃风率高企，弃风率由 2014 年的 8%上升至 2016 年的 19%，风电平均利用小时也因此大幅下滑。2017 年国家出台政策严格控制弃风限电严重 地区新增并网项目的审批，弃风率再次回落，利用小时数逐渐改善。在此背景下，2016 年至今公司利用小时数也连年上升，由 2016 年的 1717 小时上升至 2020 年的 2276 小时， 上升幅度 32.6%。与其他风电运营商相比，公司利用小时数处于前列，优势较为明显。

度电营收与度电利润均处于中游水平，项目运营能力良好。由于三峡能源未披露 2020 年年报，其 2017 至 2019 年的风电度电营收为 0.44/0.41/0.44 元/千瓦时，风电度电净利润 为 0.25/0.25/0.26 元/千瓦时。华润电力及吉电股份并未单独披露风光的营收及其利润占比， 考虑到其装机主要为风电，因此在下面的比较中用整体新能源板块作为风电部分的近似 参考。通过不同公司之间的横向比较，三峡能源在风电度电营收与度电净利润方面均处 于行业中游水平，项目运营能力良好。

度电营收及利润受资源区影响，度电利润率反应更真实的运营水平。公司三北地区机组 较多，由于处在第一资源区，因而电价存在天然劣势，在度电营收及利润方面不及高电 价地区。但从度电利润率来看，17/18/19 年公司风电度电利润率分别为 54.9%/58%/57.9%， 处于行业领先水平，反映出公司更高质量的运营水平。

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