东鹏饮料研究报告：龙头式微，诸侯并起，“鹏”在起时

1. 能量饮料：软饮料高光赛道，本土品牌加速崛起

1.1 消费场景刚性+轻度成瘾性，能量饮料步入高速增长期

能量饮料兼备刚需属性和轻度成瘾性，消费者粘性高。能量饮料成分多包含咖啡因、 牛磺酸和水溶性维生素，以实现提神、提升运动表现的效果，适合的消费场景为体 力工作、运动健身、加班熬夜等，可满足消费者缓解疲劳、提振精神和补充能量的 刚性诉求。根据艾媒咨询数据，2021 年中国消费者喝能量饮料的原因中，快速提神 与抗疲劳、补充能量分别占比 69.4%、61.4%，其次补充微量元素、补充水分分别 占比 44.4%、40.2%，19.2%的消费用于激发运动潜力。可见，国内能量饮料的消 费场景非常明确且具有刚需属性。此外，能量饮料的咖啡因含量和咖啡相仿，明显 高于茶类饮品，而糖含量和可乐相仿。因此，能量饮料同样表现出轻度的成瘾性， 使得这一赛道具有较高的用户粘性和更长的生命周期。

经过多年培育，能量饮料市场进入快速渗透期。根据欧睿咨询的数据，2021年我国 软饮料市场规模已经达到 4868.33 亿元人民币，近五年的复合增速达 8.62%，预计 到 2025 年市场规模将达到 7753 亿元左右。软饮料细分板块中，口味型饮料发展更为成熟，但竞争更为激烈且整体增速放缓。相比之下，我国能量饮料市场起步较晚， 1995 年红牛进入中国市场以后投入了大量的资金与精力进行消费者培育并逐步进入 收获期。根据欧睿咨询的数据，2021 年我国能量饮料的市场规模为 513.14 亿人民 币，2007 至 2021 年的 CAGR 高达 23.04%，增速稳居软饮料赛道第一，近五年持 续渗透，CAGR 超过 10%。

1.2 行业格局：龙头式微，诸侯并起

1.2.1 泰国红牛深度绑定重体力群体，开创大众化能量饮料市场

能量饮料可追溯至 1962 年日本大正制药推出的“力保健”（Lipovitan-D），其通过 加入牛磺酸和 B 族维生素以实现抗疲劳等功效。但从产品定位看，早期的力保健更 接近于药品而非饮料。1965 年，力保健开始进入泰国市场，虽然在相当长的时间内， 其在泰国市场都被作为药品进行监管，但不妨碍精明的商人在其中看到的市场前景。 1975 年，泰国天丝制药的创始人许书标创立了红牛品牌，1979 年推出功能性饮料 品牌红牛(Krating Daeng)，配方与力保健类似，但同时加入咖啡因以提神，改进口味。

泰国红牛在创立之初，便定位广大的劳动者市场，除了产品提神和补充体力的功能 与体力劳动者的需求高度吻合，其定价亦较为亲民（10 泰铢/150ML，当时其消费 人群的收入约为 5,000-10,000 泰铢/月，可以负担每天购买 1-2 瓶）。1976-1995 年， 红牛在泰国市场快速渗透，自 1984 年其市场占有率以大约 10%-15%的速度发展， 1994 年红牛的市场占有率达 53%。随后，泰国红牛开启出海战略，走向国际市场， 2007 年在全球的销售额超过 40 亿美元，销量超过 40 亿罐。

1.2.2 红牛高举高打培育中国市场，一度成为国内能量饮料代名词

（1）1995-1998 年：红牛高举高打培养消费者认知，能量饮料在国内市场处于导 入期。1995 年，泰国华商严彬将红牛（红牛维他命饮料）引入中国，并在 1996 年 斥资一亿，以一句“红牛来到中国”首次在央视春晚广告中亮相，以高举高打的姿 态开启了国内能量饮料市场的消费者培育之路。不过，由于红牛维他命饮料的高定 价（1996-1999 年为 7 元/250ml，后降价为 6 元/250ml，而当时百事可乐和可口可乐的售价皆为 2-3 元），与彼时国内消费水平脱节，红牛在国内市场陷入长达多年的 导入期。

（2）1999-2007 年：固定资产投资持续高景气，体力劳动者基数与劳动强度扩大， 带动能量饮料市场需求爆发，红牛维他命饮料进入收获期。2003年开始，基建和房 地产等固定资产投资增速显著提升，大量劳动力转向第二产业，从而刺激了能量饮 料的需求。截至 2007年，能量饮料市场规模达 28.14亿元，1999至 2007年 CAGR 高达 42%。虽然这一时期市场规模的快速扩大吸引了不少国内企业入局，但由于市 场绝对体量仍然较小且消费群体相对小众，大多数参与者仅是山寨红牛的小作坊而 非独立品牌，红牛维他命饮料市场占有率维持在 90%以上，是当之无愧的能量饮料 代名词。

（3）2008-2015 年：国内居民消费水平显著提升，北京奥运会催化全民体育热情， 能量饮料向大众消费者渗透，CAGR 达 32%。随着国民收入的持续增长以及北京奥 运会带动全民体育热情的提升，能量饮料开始向大众消费者加速渗透，市场规模从 39 亿增长至 263 亿元，CAGR 仍然高达 32%。虽然这一时期国内能量饮料的绝对 龙头仍是红牛维他命饮料（市占率保持在 75%之上），但其逾百亿体量的市场规模 以及持续多年的超高速增长使得同行觊觎已久，其中既包括东鹏等本土的竞争者， 也包括能量饮料的鼻祖泰国红牛。红牛维他命饮料在享受行业红利的同时，即将面 临行业格局的剧变。

1.2.3 红牛商标之争旷日持久，本土品牌乘势崛起

2016 年爆发的红牛商标之争旷日持久，“红牛”品牌在国内市场形象受损。借着红 牛在泰国市场的风靡，1993 年许书标在海南设立海南红牛饮料有限公司（简称“海 南红牛”），意图中国市场。但囿于彼时中国消费者收入水平、消费心理以及外商投 资政策等，海南红牛举步维艰。1995 年，中浩集团公司、食品总公司、红牛泰国公 司、天丝医药签订 95 年合资合同，成立合资公司（红牛维他命饮料），授权严彬先 生负责管理合资公司在中国当地运营。2016 年，泰国天丝医药宣布商标许可合同到 期，但中国红牛仍在继续生产红牛产品，自此，围绕商标之争，中泰双方展开了一 系列的诉讼，2021 年最高人民法院作出二审判决，认定商标归属于泰国天丝，但是 对于商标权限究竟 20 年还是 50 年的判定仍不明确。2022 年 3 月，中国红牛公告提 供 50 年协议原件（其中明确约定：1995 年开始的 50 年之内，只有中国红牛才能独 家生产销售红牛饮料），给红牛商标纠纷再添变数。旷日持久的商标纠纷使得“红 牛”品牌在国内市场严重受损，停止重金投入的中国红牛无法保持足够的品牌露出， 渠道商囿于未来的不确定性以及潜在的法律风险而积极性受到打击，国内市场同时 存在的三款包装和名字高度一致的红牛产品亦使得消费者产生困惑。2016 年之前， 红牛在国内能量饮料市场的占有率一直保持在75%以上，而仅仅5年后的2020年， 中国红牛的市占率已下滑至 53%，其在国内的强劲发展势头戛然而止。

龙头式微，诸侯并起。红牛进入中国市场之初，一方面为了保持品牌调性，另一方 面为了弥补市场培育所需的大量营销投入，采取了高定价策略。虽然后来红牛在国 内大获成功，但其消费人群大部分为价格敏感型消费者，根据 CNRS 的数据，消费 人群中月收入低于 3000 元的占比较高，2007-2009 年均超过六成，充足的利润空 间和消费者对平替产品的潜在需求吸引众多后来者入局，而红牛的商标纠纷为诸侯的崛起创造了天时。近年来，本土品牌代表东鹏特饮/达利乐虎/中沃/战马等持续蚕 食红牛市场份额，2020 年上述品牌占率分别达到 12.10%/10.10%/6.20%/4.20%。

1.3 行业空间：大众化趋势延续推动消费者基数提升，人均消费量相对成 熟市场仍有较大空间

1.3.1 能量饮料消费场景多元化，助力消费者基数持续提升

蓝领工人数量庞大且工作强度高，支撑能量饮料消费基本盘。目前中国蓝领工人达 到 4 亿人，广泛分布在制造业、建筑业及服务业等领域。虽然我国蓝领数量增长趋 缓，但其工作强度日益提升，仍能支撑对能量饮料的消费需求。长途驾驶：37.3%的货车司机日均工作时长在 12 小时 以上；工作时长在 10 小时和 8 小时左右的分别为 27.6%和 17.5%，可见其普遍工

作时间长、劳动强度大。快递、外卖等服务业：随着电商的蓬勃发展，快递业务量 不断增长，快递员的人数及其平均工作时长也随之增长。2021 年，我国快递年业务 量首次突破千亿件，2016 年至 2021 年的复合增长率达到 28%。而从 2016 年至 2018 年，中国快递员数量增长了 50%，总数量已经突破 300 万人。并且，我国快 递从业人员每天工作 8-10 小时的占 46.85%，每天工作 10-12 小时的占 33.69%， 近两成从业人员工作 12 小时以上，末端揽投人员每天工作 10 小时以上的比例更高。 两大平台合计外卖骑手已 超过 1200 万人，在疫情背景下，外卖配送人员有望进一步扩张。

能量饮料向新型休闲化消费场景渗透，支撑消费者基数扩大。随着消费者教育的持 续推进，能量饮料不仅从传统的蓝领工人向经常需要熬夜加班的白领群体延伸，还 开始渗透进运动健身、考试培训、聚会派对、电竞、旅行等更多休闲化的消费场景， 消费者基数持续扩大。加班熬夜：仅一成的职场人可以基本不加班，24.7%的职场人每天都 加班，其中年龄越小的群体加班的比例越高，95 后的职场新人每周都加班的占比达到31%。并且从加班时长来看，“90后”职场人加班时长在1-3小时的占比超9成， 其次为 3 小时以上，占比 5.83%。运动健身：功能饮料与运动场景存在强连接，健 身场景的即饮需求旺盛，并且货柜低 SKU 促使消费者一旦产生购买，就有可能形成 复购行为。此外，随着国民健康意识不断增强，我国的健身场景也在不断扩大，根 据《2018-2019 健身行业白皮书》中显示，2018-2019 年全国健身房总数量达 97746 家，2020 年经常参加体育锻炼的人数达到约 4.35 亿人。电竞市场：根据电 竞分析公司 Newzoo 的数据，在中国市场有 36%的玩家会在玩游戏时喝功能饮料， 能量饮料厂商赞助电竞、音乐节等活动更能贴合新时代年轻人的消费场景，符合年 轻化趋势。

1.3.2 对标成熟市场，国内人均能量饮料消费量提升空间广阔

根据欧睿的数据，2021 年美国、日本和泰国的人均能量饮料消费量分别为 8.9L、 3.9L 和 4.5L，而中国人均消费量仅为 1.8L。同期美国、日本和泰国的人均能量饮料 消费额更是中国市场的 8.3 倍、4.2 倍和 1.9 倍。可见，相比成熟市场，我国能量饮 料还有广阔的发展空间。根据欧睿的数据，2021 年中国能量饮料的销售量/销售额 已经达到 25.79 亿升/513 亿元，预测 2021-2026 年的销售量/销售额 CAGR 可以达 到 6%/7%。（报告来源：未来智库）

2.东鹏饮料：战略嗅觉敏锐，以高性价比破局能量饮料赛道

2.1 东鹏团队深耕饮料行业，私有化改制释放企业活力

深圳本土老牌饮料企业，私有化后释放活力。东鹏饮料起步于 1994 年，是深圳本 土的老牌饮料企业但经营效益长期不佳。2003 年，时任销售总经理的林木勤接手东 鹏并进行私有化改制。2010 年，东鹏的产值达到 2.5 亿元，而 2003 年仅有 1500 万 元，公司私有化后经营活力得以释放。东鹏核心管理团队均拥有丰富的软饮料行业 从业经验，且通过股权激励深度绑定团队利益。2003 年改制至今，公司管理团队稳 定，核心管理成员均未流失。

2.2 战略嗅觉敏锐，以极致性价比站稳能量饮料赛道脚跟

前瞻布局能量饮料赛道，以极致性价比站稳脚跟。2009年，国内能量饮料行业虽然 正处于高速发展期，但总体规模相对于软饮料行业仍然很小，且红牛一家独大的地 位看似难以撼动，因此彼时本土能量饮料品牌大多是红牛的山寨品。而曾任红牛代 工厂厂长的林木勤先生敏锐地抓住了能量饮料行业的爆发窗口，打着“同样的品质， 零售价只有别人一半”的旗号，以包装和价格的极致差异化产品入局能量饮料市场。 虽然红牛在产品研发、品牌宣传以及渠道布局等方面具有多年的先发优势，但能量 饮料的主要客群广大体力劳动者属于价格敏感者，东鹏通过推出售价仅 2.5 元的 250ml 金瓶东鹏特饮，直击消费者痛点并大获成功。渠道方面，东鹏饮料则避开了 红牛的“大本营”北方区域和一部分重点城市，选择以广东省为主要根据地和地级 市、县乡镇等下沉市场。2013 年，能量饮料市场同比增长 36%，而东鹏特饮则以100%的年增长率创下了华南销售支数第一、全国销量领先的市场业绩。自 2018 年 起，东鹏开始大力推广 500ml 金瓶，新包装一方面以 PET 为材料降低成本从而保证 产品的高性价比售价，另一方面通过众多细节的创新更好地满足消费者需求。 500ml 金瓶东鹏快速接棒 250ml 金瓶产品成为公司爆品，2017-2021 年的销售收入 同比增长 1241.53%、171.24%、42.40%和 60.84%，至 2021 年，其占能量饮料的 比例达到 76.21%。

2.3 以经销为主，精耕搭配大流通运营双管齐下

公司销售模式以经销模式为主，与直营、线上等多种销售模式相结合，形成了全方 位、立体化的销售体系。截至 2021 年年末，公司已形成广东、安徽、广西等辐射 全国主要地区的生产基地，共有 2,312 家经销商，销售网络覆盖全国超 200 万家终 端门店。2017-2021 年经销渠道的销售收入占比均超过 85%，同比增长迅速。此外， 公司发力线上销售，与天猫、京东等主流线上销售平台建立合作关系，2021 年线上 销售金额同比增长 88.42%，增速超过主营收入增长一倍。

全国化战略进行时，精耕搭配大流通运营双管齐下。公司针对全国不同的区域，因 地制宜，采用精耕和大流通两种模式进行渠道铺设和运营。精耕模式：公司在广东、 广西、华东、华中等核心市场采取精耕运营模式，通过配备经验丰富的销售业务人 员与经销商、邮差/批发商及终端门店共同进行销售市场和消费者的维护及开发。大 流通模式：公司在华北、西南、北方等潜力市场采取大流通运营模式。公司先让直 营团队进行开拓，进入加油站、商超、连锁便利店等渠道建立品牌形象，随后与拥 有强势资源的经销商进行紧密合作，采取大流通模式开始铺货，在此期间公司也会 支持该区域的广告费用，如公交站、地方电台、T 牌广告等。随着区域渗透率提升， 会逐步转为精耕模式。

2.4 财务视角：强营运能力助推高 ROE，盈利能力改善驱动 ROE 上升

2.4.1 盈利能力：500ML 金瓶放量，业绩持续兑现

营收层面：500ML 金瓶放量，营收持续增长。2017 年至 2021 年，公司营业收入从 28.44 亿元增长至 67.78 亿元，CAGR 超过 25%，归母净利润从 2.96 亿元增长至近 12亿元，CAGR超过40%。其中，500ml金瓶在2019年-2021年销量的快速攀升， 带动公司整体销售收入实现快速增长。

成本层面：公司毛利率总体保持高位稳定，且高于行业平均水平。2017-2021 年，公司的销售毛利率稳定在 45%以上。从 2020 年公司的产品成本结构来看，白砂糖 和瓶胚占比较高，合计达 43%，公司通过锁价等方式降低采购成本，原材料价格保 持稳定。从能量饮料产品的毛利率来看，其总体与公司主营收入毛利率保持一致， 稳定在高位 49%左右。其中，公司大单品 500ml 金瓶毛利率上升系原材料市场价格 下降，250ml 金瓶特饮和 250ml 金罐特饮毛利率有所下降系公司下调出厂价格和单 价。此外，2017-2020 年非能量饮料和包装饮用水的毛利率均有一定程度的改善， 系产量上升，单位成本同比下降，市场不断扩大。

规模效应优势放大，毛利率高于行业平均水平。在贯彻执行定位大众市场的低 价策略同时，公司通过严格的成本管控保持优异的盈利能力，并且规模效应优 势不断放大，2021 年毛利率接近 45%，远高于行业平均水平，优秀的盈利能 力为企业后续深耕渠道以及塑造品牌力赢得空间。

2.4.2 品牌处于高速成长期，高营销投入下公司净利率略低于同业

净利率层面：稳步上升，高营销投入下略低于行业均值。公司的销售净利率自2018 年起稳步上升，截至 2021 年已达到 17.1%。由于公司正处于高速成长期，在 能量饮料行业快速扩容的时期，公司对于品牌宣传和营销的需求和投入较大，因而 净利率受销售支出拖累，略低于行业均值，相比于同业如农夫山泉、达利等大型企 业处于成熟期，存在规模效应，收入规模可以较好的摊薄销售费用支出，并且其产 品线较为完备稳定，净利率相对较高。

由于高销售费用是公司净利率尚不及同业的主要原因，下文主要从公司销售费用的 构成、横向对比和纵向对比三个方面进行阐述分析，得出公司的销售费用费率、支 出产生的效能方面均存在较大的优化空间。

销售费用率因规模效应呈下降趋势，未来仍存在优化空间。2019-2021 年，公司总 体的费用率从 28.49%下降至 24.38%，销售费用率从 23.37%下降至 19.61%，原因 系收入快速增长且运输费重分类至营业成本。从绝对值来看，2021 年因上市增加了 专案推广 1.2 亿元的支出，销售费用同比上升 58%，从同业比较看，其销售费用率 略高于行业平均值，但是差距在逐渐缩小。

从销售费用构成来看：职工薪酬逐年上升，广告宣传费占比未来存在缩小趋势。

（1）宣传推广费有望随公司规模上升而费率摊薄。公司宣传推广支出较大，但 2020 年-2021H1 已经低于行业的平均水平，未来有望随着公司营收拉升，宣传推广 费占比进一步下降。2018 年，公司广告宣传费支出较 2017 年上升 1.4 亿元，拉升 销售费用率上升至 31.92%，系俄罗斯世界杯期间，公司投入约 1.5 亿元与中央电视 台、广东体育频道、今日头条、优酷等媒体平台在赛事直播赞助、广告投放、内容 运营等方面开展合作。2019 年，公司宣传推广费有所下降系采用饱和式营销策略， 加强地推户外广告，使用“地面广告”直接对消费者进行高密度覆盖，提升了公司 品牌辨识度的同时，降低了公司宣传推广的成本。2020 年，公司宣传推广费支出减 少系新冠疫情影响，公司对于电视电台的广告投入降低。2021 年，由于上市专案传 播支出和户外渠道推广费用上市，拉升销售费用。

（2）职工薪酬高于同业均值，产品放量后人均创收/创利还有较大拉升空间。公司 销售人员薪酬支出占比高于同业均值，2021 年达 45%，人均薪酬达 11.49 万元，而 公司销售人员人均创收/人均创利分别为 128 万元、22 万元，同比增长 23%和 30%。 从横向比较看，公司人均效益仍低于行业平均水平，主要原因系：1）精耕战略下， 公司主攻县乡镇等下沉市场，在各个深耕区域有较多的基层销售人员；2）为促进 公司的销售人员的积极性，其薪酬制度为底薪+提成，上不封顶。3）部分市场仍属 于开拓阶段，需要大量的人力资源投入，而空白市场的培育需要 2-3 年，产品尚未 完全导入和放量。因此公司销售人员薪酬支出占比高于同业均值，存在较多优化增 效空间。

2.4.3 产能释放充足，营运能力强于同业

库存保持良性，高周转验证产品销售良好。公司全渠道库存在两个月左右，渠道库 存比较良性。公司主要采取“以销定产”的生产模式、“以产定购”的采购模式， 减少库存积压，产销率基本保持在约 100%的水平，2017-2021Q3，公司的存货周 转率远高于行业均值。区域业务员每个月都会对经销商库存进行盘点，同时也会有 公司内部系统记录相关数据能够通过对渠道库存的把控保证产品的新鲜度。公司的 总资产周转率于2018-2021Q3连续位列同业第一，远高于行业均值，验证了公司的 销售能力较强，资产投资的效益较为优秀。

2.4.4 强营运能力助推高 ROE，盈利能力改善驱动 ROE 上升

强营运能力助推高 ROE。受益于产能饱满的情况下，公司固定资产周转较快，且由 于公司“以销定产”的生产模式和“以产定购”的采购模式，存货周转率较高， 2021 年达 12.67，同比上升 16.45%。同时应收账款周转率相较于 2020 年显著上 升，达 372.89，同比上升 44.48%，说明公司的回款能力进一步增强。因此公司的 总资产周转率保持高位，助推公司 ROE 拉升，随着公司全国化扩张，未来有望延 续。

盈利能力改善驱动 ROE 上升。公司主营业务能量饮料有望随着规模效应毛利率进一步上升，新品的扩张包括由柑柠檬茶、能量饮料新品的推广与放量，公司毛利率 存在上行空间。销售费用层面广告宣传费和运输费有一定的下降空间，未来盈利能 力仍有上升空间。

近四年 ROE 均值超 37%，未来仍有上升空间。2017-2021 年，公司的 ROE 均值超 过 37%，自 2019 年以来远超同业均值。展望未来，ROE 在销售净利率和总资产周 转率上升的情况下，权益乘数由于上市募资的原因略有稀释，总体仍有一定的优化 和上升空间。（报告来源：未来智库）

3.延续优秀产品力与品牌宣传力，战略机遇期大力扩渠道 加速全国化

3.1 极致性价比持续蚕食红牛份额，丰富产品矩阵紧跟消费潮流

东鹏特饮功效与红牛看齐，价格极具优势，性价比有望持续凸显。能量饮料行业的 持续扩容吸引了众多企业入局，但与一众竞品相比，东鹏特饮具有极致的性价比。 根据我们统计，每 100ml 东鹏特饮定价为 1 元，在主流竞品中仅高于体质能量，而 每 100ml 东鹏特饮的牛磺酸与咖啡因与华彬红牛一致。根据尼尔森零研数据显示， 中国四线及以下城市运动饮料增长率达到 11.7%，功能型饮料热度持续升温。东鹏 特饮显著的性价比优势有望在价格敏感度高的人群中持续扩大优势。

规格矩阵持续完善，大力推广 0糖系列顺应年轻化趋势。东鹏在 2009年推出 250ml 金瓶装的基础上，于 2017 年推出 250ml 金砖、250ml 金罐及 500ml 金瓶，终端零 售价格覆盖 2、3、4、5 元，并针对不同消费场景进行了包装创新。此外，面对年 轻化以及近年来愈演愈烈的健康化趋势，公司于 2020 年 6 月和 2021 年 4 月先后推 出东鹏加気、0 糖特饮系列，未来将成为公司发力的重点之一。

3.2 多维度打造全国化高效营销网络，支撑新兴市场扩张

3.2.1 加多宝团队赋能渠道管理，重激励打造渠道推力

加多宝团队赋能，渠道管理持续变革。2018年公司聘用卢义富任全国营销本部负责 人，于 2019 年聘用吴兴海任全国推广总监，二人均来自加多宝核心团队，公司借 鉴优质企业的管理模式赋能公司渠道精细化管理，推进全国化战略的进程。2018 年： 阿米巴模式赋能人均创收提升。2018年公司对于省外市场进行阿米巴变革，鼓励全 员参与生产经营，激发各个区域活力。一方面业务员薪酬制度从底薪+绩效的考核 制度上引入提成制；另一方面充分放权区域经理，要求区域经理以合伙人形式参与 经营，公司给予一定费用支持，区域经理根据市场情况灵活分配资源完成既定目标， 推动省外市场快速放量。2019年：梳理事业部，推进全国化战略。公司成立了广东 营销本部、全国营销本部及全国直营本部三大营销本部，并对全国营销本部进行重 新梳理，确定了广西事业部、华中事业部、华东事业部、华北事业部、西南事业部 以及北方大区的营销管理架构，持续推进全国化战略。2020 年：完善整体营销体系 构建。公司完善了“经销商—邮差/批发商—终端门店”的整体渠道搭建，形成了以 经销模式为主，与直营、线上等多种销售模式相结合全方位、立体化的销售体系。 2021年：重激励机制打造渠道推力。公司推出超额倍数激励模式，按超出业绩目标 的百分比来进行激励提取，去除地区营收基数大小对销售人员绩效的影响，有利于 提高各地区销售人员的积极性，从而提高公司业绩。

3.2.2 渠道数量快速扩张，渠道管理能力同步提升

（1）渠道广度和深度不断上升

渠道精耕模式覆盖深入，大流通模式加速渗透。分销售区域看，2017-2021 年精耕 区域中广东区域的营收保持可观增速，但占比持续下降，2021 年占比为 46%； 2017-2021 年华中区域、华东区域 CAGR 分别达 35.76%、37.95%。大流通区域内， 西南区域营业收入增长迅猛，2019年、2020、2021年同比增幅分别达到76.59%、 53.75%和 46.75%，营收占比不断攀升。

经销商数量扩张迅速，各区域经销商/邮差/批发商数量迅速上升，经销商数量已达 行业中游。目前东鹏渠道扩展进度迅速，2017-2021 年，经销商数量由 953 家拓展 至 2,312 家，其中 2021 年经销商数量增长快速，同比达 44.50%。2020 年，邮差 及批发商数量 3 万余家增加至 5 万余家，终端门店由不足 90 万家增加至约 120 万 家。特别是在除广东以外的其他全国渠道的布局方面，公司投入较多，经销商由 2019 年末的 1,029 家提升到 1,376 家，邮差及批发商由 2 万余家提升至约 4 万家， 终端门店由 60 万余家提升至 90 万余家。

从区域维度看，直营及线上、西南区域、华北区域、华中区域的经销商新增较多， 发展较为迅猛。并且，精耕区域与大流通区域的经销商数量占比差距不大，华北、 西南、华中区域经销商数量布局较多。

餐饮渠道扩张，有望持续贡献收入。广东营销本部在 2022 年设立了餐饮大区，重 点布局餐饮渠道，与连锁餐饮店达成紧密合作，直达重度客户群体，由柑柠檬茶、 东鹏特饮等将成为突破主力。2021 年公司直营及线上经销商数量拓展顺利，新增经 销商 348 家，加速特通渠道和餐饮渠道布局。

经销商管理持续优化，单经销商收入规模上升，对标广东区域，各地经销商规模仍 有突破空间。从各区域单经销商的收入规模来看，2017-2021 年精耕区域的单经销 商收入规模均有一定程度的上升，大流通区域的单经销商收入规模还有较大的优化 空间。广东区域的经销商质量较高，2021 年单经销商规模达到 1,284 万元，其次是 广西区域，达到 698 万元。其中，部分经销商规模较小的原因有：1）东鹏的渠道主要建设在杂货店店、工厂超市等，并且集中于地级市、县乡镇等下沉市场，对于 功能饮料的需求和区域市场规模参差不齐；2）迅速增长的经销商数量部分为县级 市场改经销商，市场较小，消费者购买力不足。

公司经销商数量已到达行业中上游，单经销商规模较大。从行业层面对比观察，公 司经销商数量已到达行业中上游水平，超过养元饮品、怡宝、香飘飘等经营多年、 有全国性单品的饮料行业公司，但较农夫山泉、达利食品等头部企业，仍有较大的 发展空间。此外，公司的单经销商规模达到 301 万元，在经销商数量相仿的企业中 位于前列，说明公司的经销商总体而言较为优质，且公司对于经销商的管理较强。

（2）渠道管理能力稳步提升

专业人员操盘渠道掌控，构筑竞争壁垒。在精耕模式下，公司配备经验丰富的专业 销售团队与经销商、邮差/批发商及终端门店共同进行市场维护及开发，其业务员直 接与东鹏饮料签订合同，编制齐全，人员覆盖到位，且激励到位，薪酬为底薪+提 成，上不封顶，加强了渠道的下沉深度。

数据化程度远超同业，助力市场洞察和精准营销。公司率先构建“鹏讯云商”平台， 将线下业务员管理、渠道库存监控、终端销售网点服务等融为一体，形成信息汇总 和交互的平台。通过该系统，公司可以及时跟踪流通渠道中的库存情况、产品铺市 情况及终端陈列效果，迅速决策并反馈到各销售服务处，使复杂的商品流通系统透 明化，对于渠道的管控加强。截至 2020 年 6 月 30 日，公司共有约 120 万个终端销 售网点注册用户，积累了过亿条消费者活动数据，为公司长远发展奠定了坚实的基 础。

3.2.3 让利终端，终端网点覆盖广度深度有望持续优化

激励机制充足，终端毛利率可达 36%。2018 年末，公司根据市场情况推出了“壹 元乐享”新型促销活动，经前期宣传推广，2019 年第二季度消费者参与度逐步提升， 带动公司 2019 第二、三、四季度主营业务收入同比增长 36.02%、65.94%、 56.67%。2020 年公司在“一元乐享”的基础上推出终端门店微信红包（扫码补贴） 的活动， 两项活动叠加，消费者中奖后，终端门店可获得额外的 2.58 元收入，由 此激发终端门店的铺货热情和积极性，同时培育消费者习惯。考虑到 30%中奖率， 我们预计 80%左右的消费者参与率，终端门店的毛利率可以达到 36%左右。对比同 业，公司让利终端，使得终端的网点利润率较高。体质能量虽然同样有“壹元换购”活动，但没有扫码补贴活动，达利食品旗下的乐虎未开展活动。

促销活动核销迅速，经销商反馈良好。公司采用“二维码+点盖器”的创新方式解 决“再来一瓶”核销成本大、货款回转周期慢的问题，消费者中奖后终端门店扫码 即时返还现金，周期很短，有效避免营销活动成本的无谓浪费。

网点加速铺开渗透，渠道广度对标同业/市场仍有较大扩容空间。从终端网点数量分 析：东鹏饮料的终端网点个数已经达到 209 万个，目前其终端网点家数超过了养元 饮品、怡宝等有全国性单品的公司，对标能量饮料龙头红牛，其拥有 400 万余个终 端网点，仍有约一倍的发展空间。根据尼尔森数据，我国饮料终端售点约 600 万， 且深度下沉至县、乡一级低线市场，4 线及以下城市级别小店占比超过 80%，对标 我国饮料终端售点数量，目前东鹏仅覆盖约 35%的网点，渠道广度有较大扩容空间。

发力终端陈列布局，渠道深度仍有较大优化空间。资源不断下沉，发力商品陈设端， 在 2019 年的基础上，公司 2020 年继续秉持“陈列就是最好的广告”的营销策略， 打造“销量高、会造势、能做终端形象”的“高势能”网点，进一步加强门店的陈 列堆头、冰冻化以及形象布建标准，创造消费场景、提升消费意愿。从终端单网点 收入分析：2021 年东鹏饮料的终端网点单网点收入为 0.33 万元，对标行业龙头红 牛，其 400 万个终端中有高势能核心网点 60 万个，单网点收入达到 0.57 万元。对 标公司各区域的单网点收入，广东区域单网店销售收入达到 0.92 万元，远超广东省 外 0.23 万元。复刻广东，东鹏渠道布局走向全国化，渠道深度仍有较大优化和成长 空间。

3.3 新零售探索践行者，创新营销打造品牌力

紧随流量变迁，广告词兼顾体力需求和精神需求。2013 年，红牛将其自 2005 年开 始使用的广告词“困了累了喝红牛”改为“你的能量超乎你想象”，东鹏特饮将广 告词改为“累了困了喝东鹏特饮”，借助红牛给消费者留下的功能饮料印象进行消 费者培育。2015 年，林木勤将“年轻就要醒着拼”作为东鹏特饮的 Slogan，将原本功 能饮料满足体力需求变为体力和精神需求兼顾。 2022 年，公司绑定体育赛事杭州 亚运会、汕头亚青会，以官方指定功能饮料为的品牌传播机会持续打造品牌年轻化， 塑造体育健儿“为国争光，东鹏能量”的拼搏形象。

多年创新营销，公司品牌具备全国影响力。2013年，公司邀请谢霆锋为代言人，东 鹏饮料走向全国。2016 年公司创新营销，首创视频网站“压屏条”广告，效果显著， 2017 年的营收增长 40%且百度指数提升、微博热搜的次数显著增加；2019 年度东 鹏抖音挑战赛获得超 60 亿曝光量。后期，公司加大对地推广告的投入，占比从 2017 年的 11.75%增长至 2020 年的 30.26%，2019 年户外共投放 1,800 多辆公交， 1,700 多块候车亭、400 多块 T 牌、2,800 多块墙体等。经过多年创新营销，东鹏饮 料的品牌力不断上升，逐渐具备全国影响力。2017 年微博信息热度排名东鹏饮料位 列功能饮料榜单第三；根据 Chn-brand 数据，东鹏饮料的品牌力从 2016 年的榜上无名跃升至 2021 年的第四名。

践行年轻化战略，“饱和地推”叠加多元化营销方式。公司发力多元营销场景：体 育+互联网+影视综艺+场景地推，贴近年轻消费群体，精准锚定各类消费场景，消 费者持续扩容。体育营销连线中超、世界杯等；互联网营销主攻抖音、B 站等平台， 链接 Z 时代；影视综艺营销与热门好剧老九门、安家等合作；场景地推一方面大力 投入终端陈列，另一方面根据不同的产品定位进行针对性的投放：东鹏特饮与高德、 滴滴合作针对驾驶人群，东鹏 0 糖借助梯媒定位科技园区、CBD 白领人群；东鹏加 気针对校园，网吧等渠道重点做投放。

营销创新，“一瓶一码”构建上亿私域流量。2015 年东鹏在饮料瓶盖上加入了二维 码，截至目前，公司累计不重复扫码用户达 1.4 亿。此外，二维码的扫码率，在最 高峰的时候可以接近 70%，即便是现在也不低于 50%。同时帮助公司和消费者建立更直接的联系。目前东鹏特饮微信公众号 的粉丝已经接近 1000 万，私域流量不同于新媒体和地推式的营销，其消费者对于 品牌有更加清晰的认识，甚至已经有了一定的忠实度。私域的留存和发展将是东鹏 未来发展的重要推手。

3.4 募资扩产支撑营收高增，发力营销构建品牌护城河

募资扩产为大单品全国化提供支撑。2017-2021 年，公司产能迅速扩大，目前全产 品线产能为 236.45 万吨/年，且产能利用率处于高位，2020 年能量饮料的产能利用 率达到 83.52%，已经趋于饱和，上市募资扩产能为大单品全国化提供粮草支撑， 有效突破目前公司的产能瓶颈，提高供货能力。

具体而言，公司拟投入合计 14.37 亿元（包含 IPO 募集资金 9.59 亿元）的资金建设 华鹏、渝鹏和桂鹏生产基地，建设期为 3 年，建设完成合计形成 110.12 万吨/年的 产能增量，在建生产基地全部达产后，预计可以实现年产能 250 万吨/年，增量接近 40%。据测算，三个项目的所得税后内部收益率分别为22.14%、23.02%和28.52%。

产能扩张不断进行，预计 2022 年末实现产能 320 万吨。目前，公司有七大生产基 地已投产。2021 年，公司的募投项目产能扩张进展顺利；此外，公司持续布局新的 生产基地，2021 年 7 月公布建设华南区域总部生产基地，预计配备 6 条自动化智能 生产线，于 2024 年 3 月投产，提前布局华中地区后续需求；新设浙江东鹏维他命 饮料有限公司，于 2021 年 11 月 24 正式签约，布局浙江生产基地。2022 年，公司 将推进深圳光明、汕尾海丰两个新基地的选址、购地等工作。

4.盈利预测及投资分析

东鹏饮料的崛起历史充分证明了其前瞻的战略眼光和高效的战术执行力，而借着红 牛仍深陷商标之争的“天时”，公司正大力推进全国化扩张并在产品、渠道、营销 及产能等多维度做好了充足的准备。

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