环保行业-首创环保研究报告：水固为轮，运营为毂，转动“生态+”协同

1. 水固为轮引领综合发展 “生态+”增进业务协同

1.1 聚焦环保

构建综合生态 水务起家，不断开拓业务领域。

公司成立于 1999 年，于 2000 年在上交所挂牌上市。2001 年，公司进军水务行业。2011 年，公司进入固废领域。2016 年，公司通过投资进入再生水、工业废水处理市场。2017 年，公司与万科子公司合资成立环保平台公司，开展城市水环境治理、土 壤修复等业务。2020 年，公司获得首个钢铁行业工业水处理项目。2021 年，公司正式更名为首创环保集团，进一步明确战略发展方向。

高度聚焦环保，水固气能全覆盖。公司环保类业务营收占营业总收入的比重在 2011-2020 的十年间，从 60%提升到 95%以上。通过不断聚焦环保主业，开拓业 务领域，公司形成了城镇水务、固废业务、生态环境综合治理和绿色资源管理四大 业务板块。2021 年 11 月提出对于首创大气的收购，目前各项程序顺利推进中。公 司正逐步完善“水、固、气、能”全领域覆盖的综合业务生态。

1.2 水固引领业绩高速发展

“十三五”期间业绩快速增长。“十三五”期间，公司营业收入快速增长，由 2016 年的 79 亿元增长至 2020 年的 192 亿元，期间复合增长率达 24.8%；归母净利润 由 6.1 亿元增长至 14.7 亿元，期间的复合增长率达 24.5 %。公司于 2022 年 1 月 26 日发布业绩预增公告，2021 年预计实现归母净利润 22-23.5 亿元。水务固废为主，贡献绝大部分营收与利润。公司的营收主要来源于城镇水务和固废 业务两大板块。其中，供水处理、污水处理与垃圾处理三部分业务占 2020 年总营 收的近 60%，贡献了毛利润的近 2/3。

1.3 精细管理 收益水平提升

精细管理，费用率持续下降。公司持续推进运营效率改善与管理水平提升，2016 至 2020 年，公司期间费用率持续下降，从 25.9%下降至 18.5%。这主要源于运营 提升带来的管理费用的大幅下降，由 2016 年的 15.8%下降至 2020 年的 10.5%。 2021 年前三季度，公司的费用率仍然保持下降趋势。

毛利率维持稳定，净利率逐步回升。公司在过去三年中毛利率维持稳定，2021 年 前三季度公司毛利率29.7%。公司净利率从2018年的6.55%上升至2020年的8.3%。 2021 年上半年，公司城镇水务运营业务收入同比增长 24.9%，营业利润同比增长 46.3%；固废业务营业收入同比增长 22.7%，营业利润同比增长 35.2%。在水务和 固废两大板块的推动下，加上 2021 年非流动性资产处置损益的影响，第三季度净 利率更是上升至 14.2%。 1.4 “生态+”战略提升业务协同 “生态+”战略着眼多业态全面发展，构建环保业务生态迎接“大环保”时代机遇。  行业进入“大环保”时代，区域性、平台性、综合性持续增强。随着中国环保产 业的逐步演进，环保政策从末端排放治理，排放总量控制，逐步转向全面的生态 环境质量改善。近年来，区域性、平台性、综合性生态环保政策与规划密集出台， 规模大、周期长、涉及多行业综合的城市或区域生态环境综合治理项目增多。

毛利率维持稳定，净利率逐步回升。公司在过去三年中毛利率维持稳定，2021 年 前三季度公司毛利率29.7%。公司净利率从2018年的6.55%上升至2020年的8.3%。 2021 年上半年，公司城镇水务运营业务收入同比增长 24.9%，营业利润同比增长 46.3%；固废业务营业收入同比增长 22.7%，营业利润同比增长 35.2%。在水务和 固废两大板块的推动下，加上 2021 年非流动性资产处置损益的影响，第三季度净 利率更是上升至 14.2%。

1.4 “生态+”战略提升业务协同

“生态+”战略着眼多业态全面发展，构建环保业务生态迎接“大环保”时代机遇。

行业进入“大环保”时代，区域性、平台性、综合性持续增强。随着中国环保产 业的逐步演进，环保政策从末端排放治理，排放总量控制，逐步转向全面的生态 环境质量改善。近年来，区域性、平台性、综合性生态环保政策与规划密集出台， 规模大、周期长、涉及多行业综合的城市或区域生态环境综合治理项目增多。

2021 年 8 月 31 日，公司正式发布“首创生态+2025”战略，基于过去“水务+ 固废”业务布局，积极开拓大气工业和资源能源业务，实现“水、固、气、能”多业态的“5+4+1”业务组合，包括 5 项基础业务（城镇水务、固废环境、大气 工业、资源能源、生态环境），4 项价值链业务（工程技术、环保装备、智慧环保、 资产管理）和 1 项引领业务（科技创新）。多业态全面发展的格局将有助于公司 在“大环保”时代捕捉发展机遇。

收购首创大气，丰富“水、固、气、能”业务间协同联动。

收购首创大气，完成生态布局。2021 年 11 月 4 日，公司发布公告，拟现金不高 于 13.6 亿元收购首创大气 100%股权。截至 2020 年 12 月 31 日，首创大气总资 产为 19.7 亿元，净资产为人民币 5.7 亿元。首创大气是由北京首都创业集团有限 公司控股的大气污染综合防治服务的国家高新技术企业。其主营业务包括环保产 品装备、市政综合服务、企业综合服务。公司的业务模式是通过智慧环保云平台， 为政府与工业客户提供城市及工业园区大气环境监测预警、技术咨询及治理服务。

业务模式便于协同，客户群体具有重合性。此次收购，补全了首创环保的业务链， 进一步完善首创“水、固、气、能”战略布局。使首创环境拥有了针对城市或特 定区域进行水、固、气综合治理的能力。首创大气的依托智慧环保云平台的新业 务发展模式，属于轻资产服务类，便于与首创环境现有水务、固废业务协同。首 创大气面向政府与工业客户，在客户群体上也与公司具有重合性。在首创环境“生 态+”战略和多业态协同开发能力的助推下，业务的协同发展有望提升公司业绩。

2. 运营护航水务持续增长

作为水务行业的龙头企业，公司 2020 年水务行业在建、投产产能达到 3048 万吨/ 日，其中污水处理产能 1591 万吨/日，供水处理产能 1457 万吨/日。在水务行业逐 步由投资建设向运营服务过渡的转型期，公司自身 20 年积累的水务运营经验，成 为其在转型期发展的另一重要驱动力。

2.1 收集率驱动水量增长 运营放大量价增量收益

2.1.1 污水处理能力增长放缓 收集率提升成为新驱动力

处理率达标，规划新增产能收缩，“十四五”期间新增产能对市场驱动力不及以往。城镇污水处理率基本满足要求。“十三五”期间，城市，尤其是县城污水处理能力及污水处理率快速增长。2020 年我国城市污水处理率已达 97.5%，县城污水 处理率达到 95%。处理率指标已基本满足发改委、住建部的相关规划要求。

规划新增污水处理能力放缓。发改委在《“十四五”全国城镇污水处理及再生利 用设施建设规划》中提出，“十四五”期间，规划新增污水能力 2000 万立方米/ 日，相较“十三五”期间5022万立方米/日的规划新增污水处理能力缩减了约60%， 同时，提标改造的力度也逐步减弱。可以判断，“十四五”期间，新建污水处理 设施对污水处理市场的拉动将不及“十三五”时期。

管网建设助推收集率提升成为“十四五”污水行业又一增长点。新增污水处理能力 建设放缓的背景下，污水收集率首次成为十四五规划关注的重点指标。通过新建管 网、老旧管网改造及雨污分流改造等措施，提升污水收集率及污水收集质量，成为 十四五期间城镇污水发展的新逻辑。

污水收集率首次成为明确指标要求。《“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展 规划》提出，到 2025 年，全国城市生活污水集中收集率力争达到 70%以上。

管网密度区域发展不平衡，收集率提升空间大。全国各省间管网建设发展不平衡 的情况较为突出，全国大部分省份尚未达到 11.1 公里/平方公里的管网密度，据 政府披露信息显示，与全国管网密度水平较为接近的云南省，全省 24 个明确污 水集中收集率目标的重点城市中，有 18 个收集率低于 50%，还有城市不足 20%， 相较 70%的目标水平仍有较大差距。

“十四五”期间污水管网建设增幅可观，拉动污水收集量提升。根据发改委《关 于加快推进城镇环境基础设施建设指导意见》，“十四五”期间规划新增和改造污 水收集管网 8 万公里，占现有污水收集管网总长度的 22%。管网的新建改造将持 续提升污水收集量，带动污水处理营收增长。（报告来源：未来智库）

2.1.2 产能价格齐增 运营放大收益

污水业务快速增长 公司污水处理营收加速增长，毛利率逐步提升。公司污水处理营收从 2016 年的 12 亿元增长至 2020 年的 38 亿元，期间的复合增长率高达 33.8%。毛利率也从 2018 年 31.2%的低点提升到了 2020 年的 39.4%，2021H1 毛利率继续小幅升高至 40.5%。

污水处理产能稳步增长，在建产能储备充足。

公司的污水处理产能在“十三五”期间稳步提升，2018-2020 年增长率由 12.5% 提高至 14.7%。在建、投产总产能达 1591 万吨/日，其中控股公司产能 1302 万 吨/日。2020 年公司控股公司已投产污水处理产能约为 779 万吨/日，占控股公司在建、 投产产能 1302 万吨/日的 60%。可以估算公司仍有近 40%的在建产能有待释放。 产能储备充足。

污水处理价格在“十三五”末期快速提升。

水价方面，“十三五”初期平均污水处理价格维持在 1-1.15 元/吨之间；2018-2019 年，污水处理价格由 1.07 元/吨快速提升至 1.44 元/吨。主要为一批污水厂完成 提标改造所致。

运营质量提升进一步放大污水处理营收增量。2017-2020 年，公司吨水处理单价快 速提升，由 1.01 元/吨提升至 1.7 元/吨。2020 年，由于公司通过运营提升、节能 降耗，有效管控了吨水动力成本、人工等成本的增长，进一步放大了产能与水价的 提升对于收益的影响。

2.2 供水市场趋于饱和 水价改革凸显运营价值

供水处理市场趋于饱和，存量并购与运营提升成为增长关注点。即使不考虑 2020 年疫情对供水量的影响，在我国节水政策不断推进的当下，供水量的增长仍相对有 限。新增市场增速下降的情况下，存量资产的并购以及运营管理的提升，成为拉动 未来增长的两个关注点。

疫情影响逐步减退，公司供水处理业务恢复。

“十三五”期间，公司水处理业务营收从 2016 年的 11 亿元增长到 2020 年的 21.8 亿元，期间复合增长率为 18.6%。毛利率逐步提升，在 2019 年达到 29.2%的高 点。

在用水量及用水结构受疫情影响产生较大不利变动的 2020 年，公司营收增速下 降至 7.3%，毛利率下降 2.1pct 至 27.1%。

随着我国对疫情的逐步控制，国民生产生活步入正轨，供水业务营收与毛利率均 有望逐步恢复。2021 年上半年，公司供水处理营收达到 11.6 亿元，相比去年同 期增长 20.3%，毛利率甚至较以往水平有进一步提升。

公司产能稳步增长，自来水销售量持续提升。

公司“十三五”期间在建与投产产能稳步增加，2020 年供水在建与投产产能达 1457 万吨/日，其中控股公司产能 940 万吨/日，有 586 万吨/日的控股公司产能 已投产，占控股公司在建、投产总产能的 62%，可以估算公司仍有不足 40%的 在建产能有待释放。随着产能的稳步增长与陆续投产，自来水销售量持续增高，2018 年涨幅达到 22.4% 的高点，2020 年受疫情影响，销售量增速下降至 11.7%。

运营水平提升，产销差逐年下降。

在处理规模快速上升的“十三五”期间，通过不断提升运营管理，除折旧摊销与 原水成本升高外，人工、动力等成本稳步下降，公司吨售水成本整体保持稳定。

产销差作为供水业务水平的重要评价指标之一，能够反映企业对于供水系统物理 与账面漏水量的控制，是企业对供水设施维护与供水运营管理管控水平的直观体 现。2015-2020 年，公司产销差由 19.6%下降至 14.3%，显著低于全国平均水准， 体现了公司供水业务运营能力的不断提升，与同行业企业横向对比亦具有一定的 竞争力。

吨水成本保持稳定，吨水收入提升。

根据自来水销售量与供水处理业务营收计算得出，公司十三五期间吨售水成本保 持稳定；受益于水价调整，吨售水收入稳步提升。结合公司总营收增速变化可以看出，正是由于吨售水收入，亦即售水水价的提升， 导致了 2019 年售水量增速放缓后供水处理业务的持续快速增长。在“十三五” 环保设施建设投产高峰期过后，水价的提升为供水处理业绩增长注入了动力。

水价机制改革政策落地，以运营质量换激励价格。水价改革政策主要围绕供水服务 质量与运营能力构建确定合理收益水平。深耕供水行业，具有丰富运营经验的供水 龙头企业未来有望通过高质量的运营服务获取更高定价，助推运营收益增长。

2021 年 8 月，发改委、住建部共同发布了《城镇供水价格管理办法》和《城镇 供水定价成本监审办法》，进一步明确了供水价格制定和调整的各项依据。基于 成本监审，以“准许成本加合理收益”为核心，分类确定水价。《办法》中还提 出，核定供水服务价格应该当充分考虑供水服务的质量因素，并以此确定合理收 益，明确了“优质优价”的激励方向。

2.3 轻资产业务及水环境治理稳固水务建设增长

“十三五”建设高峰期后，公司水务建设恢复平稳增长水平。2020 年，公司对环 保建设部分业务进行了重新拆分。共分为城镇水务建设、水环境综合治理、供水服 务以及设备及技术服务四部分。综合来看，公司环保建设营收在“十三五”水务建 设快速发展期间快速增长。度过建设高峰期后，环保建设业务营收在 2019 至 2020 年恢复至平稳增长水平。

新增轻资产项目顺利签约，巩固水务建设整体业务稳定增长。公司积极开拓轻资产 EPCO 项目，2021 年持续推动“轻重并举”战略，轻资产项目比例逐渐提升。截 至 2021 年 6 月共签约 3 个 EPCO 轻资产项目，涵盖供排水、水环境治理及污泥三 个领域。

水务建设项目全周期管控能力提升，城镇水务建设及水环境治理业务毛利率水平提 升。公司城镇水务建设的毛利率水平由 2020 年的 23.2%提升至 29.4%，水环境综 合治理毛利率由 14.2%提升至 17.6%。

3. 充足储备陆续投产

垃圾焚烧点亮固废未来 公司的固废部分业务主要依托首创环境（股票代码:3989.HK）平台开展。经历“十 三五”期间的开拓积累，公司以生活垃圾为主线，形成了以焚烧为核心的固废业务 布局。大量储备项目，尤其是垃圾焚烧项目，陆续投运，且项目运营开展顺利，固 废业务有望在“十四五”期间进入快速增长期。

3.1 固废项目进入运营期 带动营收快速增长

公司以生活垃圾为主线，形成以焚烧为核心的固废业务布局。公司固废项目储备充足。截至 2021 年 6 月，固废业务子公司首创环境在国内储 备了共 73 个项目，总投资额约人民币 178 亿元，总设计规模为年处理垃圾量约 1372 万吨。储备项目主要围绕垃圾焚烧发电项目，全面布局固废市场重点领域。73 个项目中 包括 25 个垃圾发电项目，21 个垃圾收集、储存及输送项目，9 个危废综合处理 项目，7 个垃圾填埋项目，7 个厌氧处理项目，2 个废弃电器拆解项目及 2 个生 物质发电项目。

项目投运加速，固废营收快速增长，毛利率持续提高。公司 2020-2021 年进入项目集中投运期。2019 年仅有 35 个项目进入运营或试运 营；到了 2021 年 6 月，73 个储备固废项目中，已有 68 个项目进入试运营或运 营期。

项目的陆续投运推动固废营收快速增长。2016-2021H1，公司固废业务营收由 2016 年的 31 亿元增长至 2020 年的 53 亿元，期间复合增长率为 13.6%。而在 项目投运加快的 2020 年，固废营收增长率提高到 34.8%，2021 年上半年增长率 也维持在 30%以上。固废业务毛利率随着项目的投运稳步回升。固废业务的毛利率由 2016 年的 30.6% 提升至 2020 年的 32.6%，2021H1 的毛利率进一步提升至 34%，为历年最高。

3.2 储备充足 运营得力 焚烧点亮固废未来

近两年垃圾焚烧项目集中投运，未来项目储备仍然充足。公司 2020 年至 2021 年 6 月末共有 11 个焚烧项目投入运营，合计投产产能达 9500 吨/日，且未来已披露的 在建项目产能达 10600 吨/日。2020 年，公司共有惠州、瑞金、西华、南阳、新乡、睢县、正阳 7 个垃圾焚烧 项目进入商业运营阶段，总计新增焚烧产能达到 6300 吨/日；2021 年上半年，公司推动深州焚烧、玉田焚烧、遂川焚烧、永济焚烧完成 72+24 小时试运行，实现新增焚烧建设转运营规模 3200 吨/日。

在建垃圾焚烧项目储备充足。公司披露有 9 个项目建设工作目前都在顺利推进， 同时另新签焚烧规模 1400 吨/日的广东省英德市生活垃圾焚烧发电项目。披露的 部分在建项目总处理规模已超 1 万吨/日。2020 年公司下属固废业务公司首创环 境披露焚烧在建、投运产能总储备为 1.9 万吨/日，披露部分在建产能占总产能储 备的 50%以上，陆续投运带来的增长空间十分广阔。

焚烧项目运营开展顺利，处于同行业领先水平。公司在快速推动焚烧项目陆续转入 运营的时期，不断提升运营质量，公司运营水平跻身行业前列。垃圾焚烧项目陆续投运的同时，公司焚烧发电及上网电量快速增长。2020 年累 计发电量从 2019 年的 3.9 亿千瓦时提升至 7.1 亿千瓦时，上网电量由 2019 年的 3.2 亿千瓦时提升至 6.1 亿千瓦时。焚烧项目运营质量处于同行业领先水平。公司吨垃圾上网电量为 318 千瓦时/吨， 上网电量在总发电量中占比达 85.5%，属于同行业较高水平。

4. REITs 盘活存量资产 为估值注入潜力

4.1 首批 REITs 发行 唯一污水资产

2020 年 4 月 30 日证监会、发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信 托基金（REITs）试点相关工作的通知》，确定将筛选符合国家政策导向的、资产收 益率稳定且运营管理水平较好的项目展开试点。2021 年 6 月，首批 9 只基础设施 公募 REITs 顺利发行，涵盖仓储物流、交通、产业园区、污水处理以及垃圾焚烧等 类型。

富国首创水务是其中唯一一只污水处理基础设施为底层资产的基金。富国首创水务 REITs 底层资产主要由深圳市福永、松岗、公明水质净化厂 BOT 特许经营项目及 合肥市十五里河污水处理厂 PPP 项目 2 个子项目构成，总设计规模 67.5 万吨/ 日。

4.2 盘活存量资产 运营重构估值

REITs 的发行能够帮助公司盘活存量运营资产。

富国首创 REITs 中，除去 51%的份额将由公司持有，且在特许经营期限内不得转 让之外，另 49%的份额将面向其他战略投资者、网下投资人及公众投资者发售。

根据招募说明书显示，公司从 REITs 回收的资金中有 13.84 亿将被用于支持 9 个 城镇水务、水环境综合治理等环保产业项目投资，进而有效盘活公司存量资产。

REITs 的发行促进对于公司运营维护的存量资产价值重新审视。基于未来运营收益 情况对富国首创水务底层资产的重新评估结果显示：

深圳项目下的三个水质净化厂的估值均有不同程度的提升，最高增值率达 29.6%； 合肥项目的资产评估价值虽较账面价值有了一定程度的下降，但总体来看，评估 后的资产价值仍升高了 3.4%。

成功发行后与实际18.5亿的发行规模相比，REITs带来的增值率更是达到了9.6%。

估值差异缘于历史及未来经营状况。根据招募说明书披露，产生资产估值提升主要 根据对资产过往及未来的经营状况评估。

深圳项目的资产组评估值和账面值存在差异的主要原因包括：三个净水厂已完成 提标改造，污水处理费大幅增长；历史经营状况良好，收益现金流稳定；污泥处 理能力提高导致污水处理能力提高；工艺优化保证出水质量，提升污水处理量； 等；

合肥项目的资产组评估值和账面值存在差异的主要原因包括：超额水量的具体水 量及持久性具有不确定性；水量尚未达到设计产能；等。

据此我们认为，REITs 带来的估值变化主要缘于底层资产运营状况差异，是市场基 于管理运营水平对存量资产价值的再评估，体现出公司通过存量资产管理运营提升 能够带来的估值潜力。

公司存量运营资产中蕴藏巨大估值提升潜力。按照富国首创底层资产总运营规模 67.5 万吨/日，对应 REITs 18.5 亿的发行规模，可以测算公司将运营资产 REITs 化 后带来的估值提升。截止 2020 年末，公司的控股公司中，已投入运营的污水处理 产能约为 779 万吨/日。假设现有污水处理产能均与富国首创底层资产处于同一运营水平，则仅公司旗下控股公司在运营污水业务的估值将达到 213.5 亿元，已接近 公司目前市值。（报告来源：未来智库）

5. 盈利预测

5.1 关键假设

污水处理：建设项目投产节奏逐步恢复“十三五”初期平稳水平，预估提标改造对 水价的提升在“十四五”前期陆续释放完毕，叠加污水收集率提升对处理水量增长， 预测 2021-2023 年污水运营业务收入增速为 35%，35%，30%。

供水处理：短期内疫情影响逐步消退，供水结构恢复，拉动营收增长与毛利率在“十 四五”前期快速回升，水价政策利好逐步释放，中长期维持业绩平稳增长。预测 2021-2023 年供水处理业务营收增速为 20%，15%，15%。

环保建设：业务拆分为水务建设、水环境综合治理、供水服务、设备及技术服务。

水务建设业务度过“十三五”爆发期，增速恢复稳定，考虑到“十四五”时期新 增产能空间逐步收紧，预测 2021-2023 年营收增速为 20%，15%，15%；

水环境综合治理项目进度陆续确认，短期内收入增速较快。预测 2021-2023 年营 收增速为 35%，35%，25%。

固废处理：充足项目储备进入快速投运期，运营开展顺利，未来两年预计有超 1 万 吨/日焚烧产能陆续投产。预测 2021-2023 年垃圾处理业务收入增速为 35%，35%， 35%

5.2 业绩预测

根据相关假设，我们预测公司 2021-2023 年营业收入为 246.74 亿元，318.15 亿元， 393.75 亿元，归母净利润为 22.93 亿元，23.48 亿元，29.98 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）