2022年军用电子元器件龙头振华科技竞争优势分析 业务拓展赋能未来成长

1. 赛道唯一平台型央企，振华科技竞争优势显著

公司为军用被动元件赛道唯一央企，在强客户粘性的军工赛道中具有强先发优势。公 司源于国防军工电子生产基地——〇八三基地，为军用被动元件赛道唯一央企，而可比公 司鸿远电子、火炬电子、宏达电子均为民营企业。由于军品下游客户大多来自军工集团内 部，出于可靠性等考虑客户更愿意采购集团内公司产品，故公司在强客户粘性的军工赛道 中具有强先发优势，在军用电阻、钽电容、电感、二极管等领域市占率领先。考虑到公司 资源优势及技术优势，我们认为公司市场地位在行业竞争加剧时仍有望保持。

公司为军用被动元器件赛道唯一平台型标的，发展空间广阔。相比于鸿远电子、火炬 电子、宏达电子等主营业务为军用被动元器件的可比公司，振华科技产品谱系最为广泛， 涵盖军用阻容感、半导体分立器件、混合集成电路、机电组件、真空高压灭弧室、特种电 池等产品，并成功攻克高端电子元器件陶瓷及浆料，实现陶瓷及电子浆料—元器件— LTCC/HTCC 组件模块产业链全面打通。我们认为平台型公司将核心受益于军队信息化建 设提速及国产替代提速，或具有更稳健的业绩兑现能力与更广阔的未来发展空间。

图：公司及可比公司专利数目对比

2. 股权激励助推业绩释放，振华科技迎来治理拐点

公司于 2019 年 10 月进行首次股权激励授予，股权激励有助于公司管理效能改善及 业绩持续释放。激励计划惠及部分董事、高管以及各类核心员工，拟授予 938 万份股票期 权，约占计划公告时公司总股本的 2%，行权价格为 11.92 元/份。股权激励绑定核心成员 及高管与公司的利益，有利于增强公司及各子公司的业绩释放动机。20-22 年行权业绩考 核目标中要求净利润相比 2018 年的增长率不低于对标企业七五分位值，较高的考核目标 也彰显了公司发展信心。

持续推进瘦身健体，公司治理拐点已至。公司持续推进低效资产整合，2013 年起先 后剥离欧比科技、百智科技、智能科技等低效资产；2018 年完成振华天通挂牌转让，将 大额亏损的低效资产剥离出表；2019 年完成振华通信剥离，完全剥离通信整机业务，聚 焦新型电子元器件核心主业。此外，公司自 2019 年起持续压缩振华新能源下汽车动力电 池业务，并调整进入特种电池业务。公司低效资产已基本出清完毕，伴随低效资产出清及 股权激励实施，公司毛利率、净利率等盈利指标不断上行，盈利能力改善明显。

全额计提资产处置途中资产减值损失及信用减值损失，基本出清历史风险。2019-2020 年，公司完成振华通信剥离过程中产生的资产减值损失及信用减值损失的全额计提，共计 2.30 亿元；2020 年公司完成振华新能源因业务调整而产生的信用减值损失共 1.15 亿元； 此外，公司于 2021 年上半年完成长期应付职工薪酬一次性计提统筹外费用共 2.33 亿元。 公司完成相关资产减值损失和信用减值损失全额计提，轻装上阵，经营状况或将迎来进一 步改善。

图：公司净利率、毛利率水平持续上行

3. 厚膜集成电路及军品 IGBT 业务前景向好

看好厚膜集成电路业务持续赋能公司业绩增长。公司厚膜集成电路业务主要由振华微 电子负责，产品广泛应用于航空、航天等高可靠应用端。振华微电子技术实力雄厚，高可 靠产品数量持续增加，军工领域配套保障能力持续增强，产品订单持续较快增长。 2017-2020 年振华微电子净利润复合增速高达 88.3%，业绩兑现强劲。考虑到振华微电子 雄厚的技术实力，以及振华科技强大的军工背景、资源优势，我们认为厚膜集成电路或将 成为振华科技未来业绩的重要增长点。

振华科技入股森未科技，进军高可靠 IGBT 市场。看好军品 IGBT 产品大规模导入后， 对振华科技业绩的进一步提振。成都森未是由清华大学和中科院博士团队创立的 IGBT 设 计公司，掌握第四代、第五代 IGBT 技术，最新产品可对标英飞凌第六代 IGBT。入股成都 森未有助于公司功率器件业务向价值链中高端转型升级，进一步加强配套国家重大项目的 能力。振华科技军品 IGBT 正处于小规模供货阶段，看好军品 IGBT 的大规模导入进一步 增厚公司业绩。成都森未的良好前景也有望为公司带来丰厚的投资回报。

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