2022年宏观经济研究分析 降息之后，可能还有降准

1. 降准分析：2022 年需降准至少 1 次，年初降准可能性最大

M2 与各项存款余额的差异：M2 与各项存款余额采用不同方法统计，既有交叉也有不同，一个重要差异在于 M2 包 括流通中现金，而各项存款中不包括。从数据表现看，金融机构人民币各项存款余额一般小于 M2 余额。

各项存款余额与准备金缴存范围的差异：一般意义上准备金缴存范围严格小于各项存款余额，2015 年起，央行 将非银机构存款纳入各项存款统计口径，适用的存款准备金率暂定为零；此外，政府存款中机关团体存款适用一 般存款准备金率，财政性存款则需要全额缴存央行、不计入一般存款、不计提准备金。换言之，非银机构存款和 财政性存款都不属于一般意义上的准备金缴存范围。

从准备金净增幅看，2022 年需降准至少 1 次，年初降准可能性最大。 目前 MLF 余额为 5 万亿元，历史高点为 2018 年 9 月 5.38 万亿元。2022 年平均每月 MLF 到期量约为 3800 亿元， 11 月到期量最大，为 10000 亿元，MLF 有条件完全对冲。

若 MLF 完全对冲，则 2022 年准备金净增幅约为 1.5 万亿，需降准至少一次。2021 年底，准备金缴存范围约为 206 万亿元，假设 2022 年增速为 8.5-9%，则到 2022 年底升至 223.7-224.7 万亿元，同比增加 17.5-18.6 万亿 元，按目前 8.4%的加权存款准备金率计算，准备金净增幅约为 1.5 万亿元。

图：目前 MLF 余额为 5 万亿元

2. 降息分析：连续降息的必要性几何，有哪些制约因素？

近期利率信号——一切服务实体经济。总结近期监管部门释放的利率政策信号，主要体现以下思路：

1、持续释放 LPR 改革潜力，促进企业综合融资成本稳中有降；

2、稳健货币政策取向没有改变，不搞大水漫灌；

3、重点支持中小企业、绿色发展、科技创新。

贷款需求不足如何解决？——要么提振房地产贷款，要么提振实业贷款。受房贷集中度调控影响，房地产贷款增 速不断下滑，拖累各项贷款。2020 年下半年以来，房贷增速已低于各项贷款增速，2021 年以来房贷增速进一步 下滑，金融机构房贷集中度明显下降。除房地产贷款外，其他贷款增长较快。截至 2021Q3，各项贷款增速为 11.9%， 房地产贷款增速为 5.3%，扣除房地产贷款后的其他贷款增速为 14.5%，连续 4 个季度不断上升。

连续降息面临的现实约束——银行利差。2019 年以来多次非对称降息。2019 年 8 月央行推出 LPR 报价改革，至 今 1 年期 LPR 已下调 6 次，累计下调 51BP，但存款基准利率始终不变。存贷款基准利差已大幅收窄。2019 年以 来，1 年期 LPR 与 1 年期存款基准利率的利差从 281BP 收窄至 230BP。5 年期与 1 年期 LPR 利差从 60BP 扩大到 85BP。

商业银行净息差已降至历史低位。LPR 报价改革以来，商业银行净息差不断收窄，体现了金融机构向实体经济让 利，截至 2021Q3 已降至 2.06%，处于历史低位，12 月 LPR 下调后，净息差可能继续收窄。

图：2019 年以来多次非对称降息

城商行净息差已创下历史最低。城商行净息差一般比大型银行更低，LPR 改革以来降幅也比大型银行更大，截至 2021Q3 城商行净息差为 1.89%，已创历史最低，12 月 LPR 下调后可能再创新低。

2021 年 6 月，央行指导存款利率定价改革，将存款利率自律上限由基准利率浮动倍数改为加点确定，目的就是 缓解银行利差偏低的局面。但由于存款市场竞争非常激烈，改革后一年期存款加权平均利率也只是降低了 4BP， 无力改变银行利差偏低的局面。

连续降息面临的现实约束——美联储加息。历史上，在美联储加息期，中国央行从未降低基准利率。20151024， 中国央行双降存贷款基准利率，20151217，美联储开始加息，这是中国降息距离美国降息最近的一次，距离两个 月。2022 年美联储可能加息三次，首次加息可能在 3 月。美联储 12 月点阵图显示，多数官员预测 2022 年将加 息三次。美联储加息将意味着中国降息窗口关闭。