2022年疫苗行业企业百克生物竞争优势分析 水痘疫苗稳步放量，营收规模稳步增长

1. 多年深耕疫苗领域，分拆上市更上台阶

百克生物是极具特色的疫苗企业。公司主要从事人用疫苗产品的研发、生产 与销售业务。公司目前已上市的产品为水痘减毒活疫苗、冻干鼻喷流感减毒活疫 苗以及人用狂犬疫苗（Vero 细胞）3 款产品，在研疫苗产品中覆盖带状疱疹、百 白破、肿瘤等领域。公司多次承接国家级研发项目，为国内领先的疫苗企业之一。

成长路径清晰，科创板上市产研能力登上新台阶。大致可分为三个阶段：

第一阶段（2004-2007）：研发与筹备生产阶段。2004 年成立，2005 年开始 筹建研发生产基地；2007 年收购惠康生物（原迈丰生物）并通过了 GMP 认证。

第二阶段（2008-2020）：2008 年，公司首款疫苗水痘减毒活疫苗上市，2011 年后开始扩建产能，至今已规划建设 16.6 万平米疫苗生产基地，并且研发生产实 力不断增强，产品矩阵扩充；2020 年，鼻喷流感疫苗上市。

第三阶段（2021-今）：公司上市科创板，募资后继续扩充产能，核心在研品 种陆续兑现，在研管线深度持续加强。

公司股权集中，拆分上市后长春高新持股 41.54%。本次 IPO 前百克生物第一 大股东为长春高新，持股占比 46.15%，公开发行股本占总股本比例约为 10%，募集 资金 16.8 亿元，用于研发项目与产能扩建。长春道和（4.23%）为公司员工持股平 台。拆分上市后长春高新持股 41.54%。公司目前有 1 家子公司：惠康生物；以及 3 家境内参股公司：纯派农业、百益制药与瑞宙生物。其中：①惠康生物（原迈丰 生物）于 2007 年被公司收购并通过 GMP 认证，主要从事人用狂犬疫苗（Vero 细 胞）的研发、生产与销售业务。②纯派农业成立于 2015 年 4 月 21 日，主要从事 SPF 种鸡种蛋的实验动物培殖，是公司冻干鼻喷流感减毒活疫苗生产的原材料提 供商之一。③百益制药成立于 2010 年 7 月 30 日，设立初期主要从事糖尿病治疗 用药艾塞那肽的研发，2019 年为避免研发失败导致的亏损风险，长春高新董事会 停止了百益制药的日常经营。④瑞宙生物成立于 2017 年 9 月 6 日，主要从事肺 炎球菌多糖结合疫苗的研发。

2. 水痘疫苗稳步放量，营收规模稳步增长，盈利能力不断加强

业绩多年稳步增长，疫情影响短期经营。伴随水痘疫苗持续稳步放量，2015- 2020 年公司的营业收入与归母净利润复合增速分别达到 41.2%和 51.1%。2020 年，受益于鼻喷流感疫苗获批销售，公司营收与利润增速达到了 47.6%和 89.1%。 2021Q1-Q3 公司实现营业收入 9.5 亿元，同比减少 12.7%，归属于上市公司股东 的净利润 2.3 亿元，同比减少 31.9%。2021Q1-Q3 业绩出现下滑主要是因为新冠 疫苗的集中接种导致水痘疫苗和流感疫苗销量下滑，同时公司员工薪酬与研发投 入有所增加。公司的水痘疫苗销售有一定的刚需性，并且流感疫苗的接种高峰主 要在 3-4 季度，预计年底业绩将有所改善。

图：2011-2021H1 百克生物营业总收入（亿元，%）

水痘疫苗贡献主要营收，鼻喷流感成公司新增长点。水痘疫苗是公司的主要 营收来源，水痘疫苗营收多年稳步增长，2018-2020 年水痘疫苗收入分别为 8.7/9.5/11.1 亿元，同比增速分别为 35.9%/9.4%/16.9%。2020 年，公司流感鼻喷 疫苗上市后快速放量，2020 年实现销售约 110 万剂，贡献营收 3.3 亿元，成为公 司新的收入与利润增长点。公司的狂犬疫苗于 2018 年下半年暂停生产并对生产设备和工艺进行工艺升级，升级有望 2022 年完成，2023 年贡献利润。

销售费用率稳步下降，净利率稳步上升。2021Q1-Q3 公司的销售费用率为 37.6%，净利率 24.7%。公司的整体费用率呈下降趋势，销售费用率从 2018 年的 50.71%降至 2021Q1-Q3 的 37.6%，销售费用中推广费占营收比例较高。随着公 司品种逐渐完善，销售渠道的协同效应逐渐显现，公司的销售费用率逐渐下降， 净利率有望稳步提升。

图：2018-2021Q1-Q3 百克生物费用率情况（%）

3. 产学研结合标杆，研发平台成效显著

与高校平台合作研发，产学研结合典范。百克生物已与多家国内外知名企业 或研究机构建立合作关系，共同合作开发创新疫苗和传染病抗体项目。在自主研 发的基础上，公司与吉林大学、香港大学等科研院所建立了技术交流与合作关系， 包括与吉林大学合作开发流感病毒裂解疫苗（BK-01 佐剂）、委托吉林大学研发阿 尔茨海默症疫苗、肿瘤治疗性疫苗，与香港大学和厦门大学合作开发鼻喷新冠疫 苗项目等。此外公司也从 Intravacc、FORT 等国际合作方引入技术，进一步提升 了公司的科研水平和技术实力。公司积极推行产学研结合，有望实现创新技术上、 中、下游的耦合，加快创新技术的成果转化，有望助力公司核心技术实力更上一 层楼。

四大技术平台构成研发核心体系，佐剂研发成果显著。公司自主研发设计并 建立了四个核心技术平台：①“病毒规模化培养技术平台”；②“制剂及佐剂技术 平台”；③“基因工程技术平台”及④“细菌性疫苗技术平台”。在平台研发的基础 上，公司的保护剂与佐剂研究成果显著。基于保护剂的研究，公司成功研制了世 界上首个有效期 36 个月的水痘减毒活疫苗，将狂犬疫苗液体制剂有效期由 12 个 月延长到 18 个月等。并自主研发出纳米铝佐剂，用于吸附无细胞百白破（三组分） 联合疫苗研发中，公司同时开发了 BK-01佐剂，目前应用到流感裂解疫苗研发中。 在四大核心技术平台基础上不断增加研发实力，扩展核心技术开发。

研发进入收获期，带疱疫苗值得期待。公司目前拥有 3 个获批产品，另外有 4 个在研项目已处于不同临床试验阶段，12 个在研项目处于临床前研究阶段。带 状疱疹减毒活疫苗为公司重磅在研产品，目前 3 期临床工作已完成，有望 2023 年 上市，成为国内首款国产带疱疫苗，有望成为公司重磅单品。冻干人用狂犬疫苗相对于液体剂型更稳定，效期更好以及更稳定运输，目前已完成 3 期临床试验并 取得临床研究总结报告，有望在 2024-2025 年上市；吸附无细胞百白破（三组分） 联合疫苗与鼻喷流感减毒活液体疫苗都已获批临床，预计在 2025 年与 2023 年上 市。此外公司布局有鼻喷重组新冠疫苗、肿瘤治疗性疫苗、冻干人用狂犬病（MRC5 细胞）疫苗等，目前处于临床前阶段，形成公司的产品梯队基石。

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