油运行业专题研究报告：供给探底，需求拐点，存在左侧布局机会

一、行业简介：供需、政治、金融三期叠加的周期性行业

1.1 货物属性：大型石油公司多是国企，油价高低影响能源国利益

与集运和干散货运均不同的是，石油的量价跟国际政治相关联。一方面，除美国的页岩油企业外，大部分大型石油公司均为国企，代表 国家的利益，尤其是财政依赖能源出口的中东和俄罗斯。另一方面，石油作为最为重要的能源之一，极端的量价可能关乎国家能源安全 问题。石油可能会被当成政治博弈的工具，其量价并非一直能用商业逻辑去把握。

1.2 油运产业链：不仅运输，而且储存

为何会较其他海运方式多层身份？ ① 石油储存需要专门设施，而集 装箱和干散货可以直接摆堆场上。 设施投产需要金钱和时间，临时 的弹性需求用油轮充当一下更方便。 ② 石油期货产品丰富，合适结构 下能够实现套利。

原油港口的储存弹性小于集装箱和干散货。不同于集装箱和干散货的露天摆放，原油储存需要专门的储油罐。因此浮舱储存是油运特有 的一项功能。

1.3 原油运输链：产销地集中，运输路线简单

石油进口国主要进口国集中在东亚、美国和欧洲，出口国主要集中在中东、美国、俄罗斯。考虑到俄罗斯出口石油基本不通过海运的方式，基本可以判断主要的石油海上运输线路很少。 产销地集中，运输路线偏少。该特点决定油运跟干散货运具备相同运输特征，即运输网络点对点状，以及主要采取不定期租船方式运输。

1.4 原油运输工具：VLCC是提供业绩弹性的主要船型

原油运输是油运的主要组成部分，因此VLCC在所有船型中占比最高，载重量占比达到60%以上。与此同时，油运公司的盈利弹性也 基本靠VLCC提供，其余船型较为稳定。

1.5 定价模式

油运是海运中将规模效应发挥到极致的运输方式：大规模贸易点状贸易配合大船型将原油运输价格压缩到了极致。世界单位重量海运成本最低的商品是原油，大致每桶仅需1-2美元（阿 拉伯湾→西欧线），假设原油价格为$ 60-70 桶，那么运费占货值比仅有 1.4%-3.3%。

程租为主，期租为辅，上下游议价权弱。程租更适合多变的油运环境，逐渐成为油运市场的主流。程租（Spot market或者Voyage charter），类似坐出租，按航次计费，计费标准一般是重量；期租（time charter），类似租车，货主除船只租赁费本身，还需要支付燃料费用等，一般以天为单位计费。在一轮租船竞标中，符合标准的船只往往要经过多轮筛选，最终大概率是符合标准的低价者中标。一定程度上反应出油运在货主前相对 弱势的地位。

金融衍生品发达，具备一定金融属性。FFA(Forward Freight Agreements)首次交易于上世纪80年代 中期，FFA可以就波罗的海运价指数构成中一个特定航线的运价 波动风险进行套期保值。 自成立至今，FFA是目前全球成交最活跃的航运金融衍生品。油 轮市场的金融衍生工具自2013年以来持续在提升。2020年油运 衍生品交易量同比增加31%，达到60.33万份。且单日成交在当 年3月16日创下历史新高，3.37万份。

1.6 行业内竞争：同质化，集中度有所提升，但盈利仍波动较大

成本领先和差异化两条路均不太适合油运公司。① 成本领先：大规模贸易点状贸易配合大船型的行业特点已经将成本压低到最低水平， 公司层面降成本的空间仅存在于买卖船时机上，而这种择时买船的操作较难形成系统性优势。② 差异化：运输物品单一，路线固定， 且货主控成本要求大过时效要求，因此较难在常规时间提供差异化产品。

VLCC载重集中度较高，但格局难言改善，盈利波动仍较大。截止2021年底，依据VLCC载重吨来看，CR4和CR10分别达到 22..17%和41.80%。但这并不意味着格局已经改善，VLCC盈利的波动性仍然很大。（报告来源：未来智库）

二、需求：短期看疫情，长期看政策

2.1 需求：交通运输是原油的主要用途

陆运需求消耗的汽油是所有石油产品中占比最高的。在疫情爆发前的2019年，汽油消耗占整个石油产中的51.16%， 且96%的汽油都 用到了交通板块。

航空性需求消耗航空煤油占比较低，2019年，航空煤油消耗约占整个石油产品中的15.79%。因2020年疫情爆发，交通量大幅下滑， 最为严重的是国际航班基本全部暂停，航空煤油消耗量同比下滑62%，占比仅余6%。

2.2 需求

长期：世界减碳趋势下，未来需求恐仅剩海运和空运

减碳的大趋势下，绿电成为规划中能源的主要来源。石油最 大需求方，交通运输行业在未 来的规划中将绝大部分都用上 绿电能源，或仅有航空和船运 仍使用石油燃料。 参考IEA的预测，2025年或成 为交通领域碳排放的顶峰，在 此后逐步下滑。也意味着 2025及以后的很长一段时间， 石油燃料的需求是下滑的。同 时，也意味着石油运输的需求 也会出现下滑。

短期：疫情影响出行需求，等待反弹

疫情爆发极大地影响了交通领域，尤其是航空板块中的国际航线。2021年国际航线ASK较2019年下滑60%附近，国内航线也未完全 恢复，综合来看，航空ASK大概处于疫情前50%-60%的水平。

目前全球原油消耗量下滑基本是受航空客运量减少所致。参考iea披露的石油消耗方式占比(p21)，航空约占总消耗量的5%附近。结合 目前航空ASK仅有疫情前一半来看，由于航空因素导致原油消耗下滑的比例大致在2.5%附近。根据eia披露的数据，2021Q3年全球原 油消耗量较2019Q3下滑3.31%，航空需求下滑致使原油消耗量减少在总原油消耗量减少中占据主要部分。

疫情影响出行需求，等待反弹。疫情逐步复苏的情况下，石油消耗量有望逐步回升。但实际即使航空恢复至疫情前水准，根据eia的预测，约能给需求带来的增量大致 为3.54百万桶/天，同比增速约为3%-4%。

或存在补库存需求：库存持续下滑，大概率存在补库存需求。OECD石油库存由此前两年的中枢29-30亿桶下滑至目前26-27亿桶，可能存在2-3亿桶的 补库存需求。可观测的石油库存同样持续下滑，处于近年新低。

运距拉长或成新增长点：2010年后周转量增速一直高于运量，未来运距增长或成需求端新的增长点。及原油和成品油运输均长程化，未来美洲会成为原油供给 的新增量。

美国原油出口是近些年全球平均运距变长的主要原因。从墨西哥湾至东亚的航线是目前全球最长的油运航线。随着东亚，包括印度从美 国进口的石油越来越多，全球原油运输的平均航距日益变长。

中美贸易协商，进口美油比例或逐步增加：2020年1月15日，中美双方在美国华盛顿签订第一阶段经贸协议，协议中有明确表述，自2020年1月1日至2021年12月31日，中国应 确保在2017年基数上扩大自美采购和进口制成品、农业产品、能源产品和服务不少于2000亿美元。截止2021年11月，中国共计从美 国进口原油及成品油302.47亿美元。基本达到第一次贸易协商中，“2021年自美采购和进口能源产品不少于339亿美元”目标。因此预计明年我国进口美油的比例仍可能进一步提升，届时会进一步拉动油运需求。

2.3 需求：2022年需求增速区间约为0%-5%

2022年需求侧可能发生的增长逻辑有二：① 后疫情时期，世界开放国门，国际&国内航空运量恢复自然带来的燃油需求和补库存增加。 ② 美油东运比例进一步提升。

增长逻辑① 的需求弹性： 如果采取较为乐观假设，即国际航班量恢复至2019年水平，则需求端同比增量大致为3百万桶/天，同比增速约为3%-4%。此基础上 如若发生补库存，那么2-3亿桶的库存增量能够提供的增速约为0.5%-0.8%。

增长逻辑②的需求弹性： 如果采取较为保守假设，即美油东运的增量只由中美贸易协定贡献。按协定，中国2022年将从美国进口354.4亿美元能源产品，同比 增长4.54%。按照2021年自美进口能源产品中原油占比40.36%，油价约80美元/桶来计算，2022年中国自美进口原油约1.79亿桶， 同比增长约0.08亿桶。在全球348.84亿桶的原油消耗（2021年预测数据）背景下，该部分增量偏小。 综合来看，2022年需求增速区间约为(0%，5%)。

三、供给：持续收缩叠加脉冲收缩

3.1 供给

现状：交付低谷叠加拆船高峰

从增长趋势来看，供给处于下行通道，且增速处于历史低位。目前原油油轮交付量持续下滑，但拆船量却不断上升，综合作用下总供给 增速在2020年后迅速下滑。

新增订单和在手订单均处低位：从新增和在手订单来看，未来2-3年内供给较难出现大幅增加。目前油轮在手订单占比仅7.72%，约是近24年来最低水平。与此同时， 新增订单数总体处于较低区间，2021年月均新增订单载重吨约为213万。

潜在拆船数大于在手订单数：拆船的平均年限约在20年附近，且受各类环保政策影响，该年限有望进一步降低。 同时，比较载重吨占比，在手订单已经小于20年以上油轮，因而未来供给总体是呈向下趋势的。

浮舱和闲置船舶数下降至正常水平：浮舱和闲置船舶数量下滑至疫情前的正常水平，浮舱和闲置载重吨分别下滑至5%和3.5%附近，反映出供给侧相对没此前那么宽松， 以及可释放的空间也比较有限。

未来：限硫后装塔降速一定程度上减少供给

2020年1月1日起，根据国际海事组织（IMO）在全球范围内对船用燃油硫含量进行限制，上限从原来的含硫量3.5%下调为0.5%；从 3月1日起，根据一份修正案，在船上携带含硫量高于0.5%的燃油也被禁止。（报告来源：未来智库）

应对该限制的办法有二： ① 继续使用之前的高硫油HSFO380 (含硫量3.8%)，但需要在船上加装脱硫塔。 ② 直接使用低硫油(VLSFO)；

脱硫塔vs低硫油的选择：给全新VLCC安装脱硫塔约250-300万美元，而给旧VLCC安装脱硫塔成本约400-450万美元。根据drewry 测算，当高低硫油价差拉开至200美元/吨的区间，脱硫塔安装仅需1-2年即可回本。

限硫后装塔降速一定程度上减少供给：随着高低硫油价差变大，安装脱硫塔的效益变高。目前安装脱硫塔的油轮比例仅30%，尚有空间，同时该比例正处在持续上升的趋势 中。安装脱硫塔将不可避免的减少船舶的供给，因为要把船开至修理厂，然后等待安装，其中平均要花费40天左右的时间。随着2022年需 求恢复，船油价差或进一步拉开，届时船舶装脱硫设备的意愿可能增强，导致整体供给受限。

减碳导致降速，从而影响供给。船舶降速是减排二氧化碳最易行的方法之一，尤其是对于老旧船舶。据XChange测算，船速下降10%时，消耗燃料可以降低近30%， 减少碳排放约20%。油轮平均年限不断上升的同时，原油油轮航行平均速度已经低至11节附近，同比2020年下滑幅度约5%，也即有效供给显著出现下滑。

未来1-2年有效供给增速可能为负。供给从大的方向上来看是不断收缩的。具体的逻辑有二：① IMO限硫，高低硫油价差不断拉大，加装脱硫塔愈发划算，船舶加装设备 本身会导致供给暂时下滑。② IMO减碳具体细则会于2022年颁布，船速可能进一步趋缓，同时可能会加速对老旧船舶的拆解。供给收缩的逻辑①：短期的供给收缩脉冲，较难量化，但总体的影响是减少市场上有效供给的。供给收缩的逻辑②：拆船角度看，供给增速可能为-1.02%（20年以上船舶比例减掉在手订单比例）；降速角度看，供给增速可能持平 或5%以内的降幅。

四、投资逻辑：疫情好转激化下的供需错配

4.1 投资逻辑：供需错配推高日租金

油运行业的周期性主要表现为运价周期。作为典型的周期行业，供需差是影响油轮日租金的关键因素。过去十年，油运行业有三波短暂的机会均是起源于供需错配，终结于供需 再一次平衡。

4.2 行情复盘

2019年行情：2019年9月26日，美国将中远海能子公司大连中远海运油品运输有限公司列特别指认国民和被禁阻者名单。彼时，大连油运拥有26艘 VLCC，占当时全球792艘VLCC的3.3%。

2020年行情：2020年行情与2014-15年不同点在于需求的持续时间。同为油价的大幅杀跌导致浮舱需求增加而有效运力减少。不同点在于2014- 15年OPEC增产降价打压页岩油，一定程度上造成原油需求暴涨，且持续时间长；而2020年油价暴跌是疫情直接减少需求引起，而且 需求不断在减少，供需在短暂错配后瞬间恢复平衡。

4.3 弹性测算：目前处于运价&利润弹性较大的位置

2019和2020年运价上涨行情贡献了两次较好观察运价弹性的视角。2019、20年两次行情的大体背景跟目前基本一致，处于供给长期 收缩，面临各类环保政策的大背景下。因而参考彼时情况大致做如下测算：

2019年行情，观测运价上涨的9月至10月，供给侧：因美国将中远海能旗下子公司大连油运列入被禁阻者名单，有效运力大致损失 2%-3%；需求侧：无明显变化。2%左右的供需差将运价水平（油轮日均收益）推升至5.1万美元/天。 2020年行情，观测运价上涨的3月至4月，供给侧：因浮舱需求上升，约减少7%有效供给；需求侧：全球原油贸易增速下滑5%附近。 同样是瞬间形成的2%供需差将运价水平（油轮日均收益）推升至6.9万美元/天。综上考虑，明年如果国际航空需求突然恢复(建立在疫情好转下的国门开放)，同样能在较短的时间内形成2%-3%的供需差，届时日收 益存在增长至4-5万美元/天的可能。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）