2022年度假酒店行业商业模式研究分析 度假酒店交易规模空间不及商务酒店

1. 度假酒店市场空间对比：城市商务酒店依然是主流

由于目前缺乏以度假型和城市商务型酒店维度进行的中国酒店交易规 模分类，因此本文依靠现有公开（招股书、OTA 平台报告等）及酒店集 团调研数据，对中国度假型酒店交易规模空间进行了测算。在此我们定义的休闲度假酒店主要指建设在景区及城市周边，提供综合 性服务，以满足休闲度假客人需求为主酒店、民宿以及其他住宿设施。 头部连锁集团开设在景区，以提供基本住宿需求为主的门店我们同样认 定为城市商务型酒店。因此，可以理解为，中国居民休闲度假需求，是 同时由城市商务型酒店，以及度假酒店共同满足的。

我们预计到 2024 年，中国整体住宿酒店交易规模将有望达到 1.78 万亿 元，其中休闲度假需求产生的交易额将达到 1.28 万亿，商旅及其他住宿 需求将产生近 5,000 亿的营业额。在 1.28 万亿休闲度假需求交易额中，我们预计有 7,106 亿交易额将会由 类城市商务型，提供高性价比基本住宿需求的城市商务型酒店满足，因 此我们预计到 2024 年，纯度假型酒店的市场交易规模将会为 5,685 亿元， 占酒店整体交易额的 32%，而城市商务型酒店交易规模预计将达到 12,080 亿元。

2. 度假酒店单店模型：装修难以标准化，房价高弹性

需求潮汐供给刚性，供需错配体现为高房价弹性。全球休闲度假酒店需 求端都存在明显的潮汐现象，淡旺季差异明显，度假酒店的供给刚性带 来的淡旺季供需错配体现在了房价端的极高价格弹性。中国的节假日安 排与员工休假安排相比海外更加集中，因此进一步加剧了上述现象。

图：中国酒店的节假日潮汐效应更明显

我们进一步选取了主要度假景区的标志性度假酒店不同时期的挂牌价 格作为参考，我们进一步发现，不同品牌和不同背景的度假酒店价格在 当旺季、周末及节假日的房价弹性依然存在区别：超高端品牌度假酒店在单季与旺季的价格波动幅度其实更小，淡季 价格也很坚挺。我们认为核心原因在于品牌会员认可度支撑下，品 牌具有强烈的维持稳定价格体系和体现定位的动机，同时整体更高 的房价亦能够覆盖淡季低出租率的运营成本。中小度假酒店品牌淡旺季价差极大，收益管理追求利益最大化。上 述酒店在品牌知名度和会员体系上相比头部顶级度假酒店品牌存在 差距，主要通过淡旺季价格与出租率的动态调整进行收益管理，以 实现利润最大化。

房型非标导致房型与单房投入差异极大。不同于城市商务型酒店的标准 化与规模化，度假酒店的客人对产品和内容有更高追求，因此从定位到 设计到产品落地，度假酒店的设计需要因地制宜，而不是简单将城市商 务型酒店开到景区。

上述供给侧特征也导致了度假型酒店单店投入、回收期等存在明显差异：

• 装修投入：不同等级度假酒店在各自对标的标准化模型基础上，普 遍需要更高的配套设施投入，以满足旅游休闲游客的综合需求； 
• 收入结构：非客房收入占比趋势性高于以商旅为主的城市商务型酒 店，休闲度假游客对餐饮、休闲娱乐、以及其他配套服务的需求更 丰富； 
• 成本及人员结构：为保证优秀的服务体验和非客房服务的正常运转， 度假酒店的人员配置普遍高于城市商务型酒店，由此带来更高的人 房比。于此同时，考虑到需求的潮汐性特征，人员配置的灵活性以 及来源结构（本地人为主）都与商务酒店存在较大差异。 
• 投资回收期：与业主拿地成本高度相关，城市中心高端商务型酒店 回收期 10-20 年，考虑到较多度假酒店为地产配套设施，物业成本更 低，全年平均出租率更低但房价更高，上述因素相互抵消，因此预 计投资回收期接近。

本文参考酒店集团及行业数据对城市中端及中高端商务有限服务型酒 店，全服务的四/五星级酒店，以及度假酒店单店模型进行了对比，以对 上述单店模型的特征提供更加直观的参考。

3. 度假酒店财务结构：重资产属性明显，回报率不低的小而美

由于缺乏相对纯粹的上市度假酒店集团，本文选取了中古哦综合酒店集 团（华住/锦江）、城市度假型酒店君亭酒店集团、旅游目的地度假村上 市公司复星旅文，以及海外龙头酒店集团（旗下包含度假酒店品牌）的 集团财务数据作为对比依据。

经营杠杆：度假酒店自营和委托管理占比高。我们发现，度假型酒店为 主的集团由于门店的差异化属性，普遍自营门店较多，重资产属性更明 显，表现为更高的经营杠杆。但同时也带来了扩张的边际成本较高，由 此导致较少的门店数量。

财务杠杆维度：杠杆率与规模相关，度假酒店加杠杆慎重。 综合性酒店 集团本身是一门轻资产高杠杆的品牌管理输出生意，庞大的门店数量和 体量支撑起较高的杠杆率，而精品度假酒店的小而美路径在资产负债率 方面显得更为克制。

回报率维度：度假酒店小而美，回报率并不低。不考虑美股酒店因回购 持续推高的 ROE 水平，仅比较君亭酒店、复星旅文及中国龙头综合酒 店集团回报率，我们发现度假酒店集团的 ROE 并没有明显更低，考虑 到复星旅文还有众多非酒店重资产项目拖累，实际度假酒店部分 ROE 水平更高；

图：财务结构对比：度假酒店自营多，经营杠杆高，但利润率和回报率未必差

而在经营利润率维度，常规年份（指 2019 年，2020 年后受疫情影响非 常态）度假酒店集团的利润率水平相比综合酒店集团亦没有明显劣势。 以上数据在表明，度假酒店的小而美模式在回报率方面并不差。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）