新能源运营行业之金开新能研究报告：高速成长中的新能源运营商

1.金开新能——高速成长中的新能源运营商

2019 年 8 月，天津劝业场（集团）股份有限公司筹划重大资产重组，以其全部资产和负债与天津津诚持有 的国开新能源 35.40%股权的等值部分进行置换，并向天津津诚发行股份购买上述重大资产置换的差额部分； 同时，津劝业向国开金融等 11 名交易对方发行股份购买国开新能源剩余 64.60%的股权。2020 年 8 月，津劝业 完成重大资产重组，将原有百货业务资产置出，并置入国开新能源 100%股权，国开新能源成为津劝业全资子 公司。2021 年 6 月，“天津劝业场（集团）股份有限公司”名称变更为“金开新能源股份有限公司”，证券简 称由“津劝业”变更为“金开新能”。

截至 2021 年 6 月 30 日，金开新能下属的一级子公司仅国开新能源一家。国开新能源于 2014 年 12 月在北 京成立，由国开金融牵头，普罗中欧、杭州长堤、红杉投资、光大金控新能源、杭州青域、中日节能共同出资 设立，是一家立足于光伏、风电领域的综合清洁能源服务商，业务聚焦新能源项目的开发、投资、建设及运维。

根据 2021 年半年报，公司核准装机容量 2,925.98MW，并网容量 2,454.43MW。其中，光伏项目并网容量 1,806.93MW，风电项目并网容量 647.5MW。截至 2021 年 8 月 27 日，公司核准装机容量 3,570MW，并网装机 容量 2,654MW。

截至 2021 年 12 月 28 日，天津市国资委通过其间接 100%控股的天津金开企业管理有限公司持有金开新能 1.89 亿股，并同其一致行动人津诚资本、津诚二号持有公司约 3.11 亿股（占总股本的 20.22%），为公司实际控 制人；国开金融直接持有约 1.34 亿股（占总股本的 8.73%），为第二大股东。可以看到，公司股东结构较好， 既有天津地方国资平台，又有以国开金融为代表的大型国资金融机构，还有以金风科技、三峡资本为代表的行 业龙头企业。

2017-2020 年期间，国开新能源营业收入由 4.57 亿元增长至 13.49 亿元，年均复合增长率约为 43.5%，归 母净利润同步由 1.29 亿元增长至 3.03 亿元，年均复合增长率约为 32.86%；2021 年前三季度公司共营收 13.68 亿元，同比增长 33.85%，归母净利润 3.33 亿元，近 5 年来公司业务维持快速增长态势。

2019 年以前，公司以运营光伏电站为主，2019 年山东德州夏津一、二期风电项目和新疆托克逊一、二期 风电项目并表后，公司风电运营也实现较快增长。

截至 2021 年半年报，公司光伏装机并网容量占比 73.62%，风电装机占比 26.38%。从收入结构来看，2021 年上半年营收最主要贡献来自于光伏发电业务，占比 69.6%，约 6 亿元；风力发电业务贡献超 2.56 亿元，收入 占比约 29.7%。

从各业务毛利率来看，光伏发电业务近年来毛利率稳定在 60%左右，成为公司最主要且稳定的利润来源； 风力发电业务自 2019 年开展后毛利率有提升趋势。（报告来源：未来智库）

2.拥有优质且多元化的光伏、风电资产组合

公司拥有优质的风光项目资源

截至 2021 年半年报，公司持有在运及在建发电项目 64 个，核准装机容量 3,570MW，实际并网容量 2,454MW。其中，光伏发电项目 51 个，并网容量为 1,807MW，风电项目 13 个，并网容量为 648MW。

从分布情况来看，公司电站项目主要分布在山东、河北、山西、宁夏、新疆等经济发达或风光资源优良的 区域。

根据我们统计，公司光伏装机位于 I、II、III 类资源区占比分别达到 26.9%、29%、44.1%，风电 II、III、 IV 类资源区占比分别达到 7.7%、61.4%、30.9%。

通常对于在 I 类资源区的电站来说，利用小时较高但电价偏低，而 II、III、IV 类资源区，电价较高但利用 小时往往不如 I 类资源区。不过由于外送通道的不便，在 I 类资源区还是会存在一定的弃风弃光的现象，从而 影响当地项目的收益率。

目前，公司地面光伏电站项目主要集中在太阳能资源丰富的西北、华北地区；而屋顶分布式光伏项目多分 布在浙江、上海、安徽、山东等工商业电价相对较高的地区；风电项目则分布在河北、山东、新疆等地风资源 较好的地区。其中位于“准皖直流”通道上的新能源装机规模已突破 1GW。

准皖直流——“±1100 千伏准东—皖南特高压直流输电工程”，起于新疆昌吉，止于安徽宣城，全长 3,324 千米，是世界上电压等级最高、输送容量最大、输送距离最远的特高压工程，于 2019 年 9 月建成投运。2021 年 6 月，准皖直流输电功率提升至 900 万千瓦，将西北丰富的太阳能、风能、煤炭等自然资源送至华东地区。 公司通过准皖直流外送通道，能够较好地实现电量消纳，提高项目收益。

项目良好的收益亦得益于高效的决策体系及激励机制

公司对项目进行全流程闭环管理，每年底都会对各项目进行投后评价。公司项目回报较好，超过 80%的项 目资本金 IRR 都能超过 12%，更有接近 40%的项目能够达到 16%的水平，这一方面得益于公司多年的电站运 营管理经验，另一方面也依赖于公司科学高效的决策体系和激励机制。

公司目前已建立“股东大会—董事会—总经理—国开新能源执行董事—投资决策委员会”的五级授权决策 体系；公司投资事项在评审及决策过程中均需提交投委会审议；一般项目投委会审议决策，重大项目按《上市 规则》经投委会审议后提交上市公司董事会或股东大会决策。

国开新能源在引进津诚资本增资时，就同步完成了公司管理层及骨干员工持股，有效吸引和保留住核心人 才队伍，初步实现公司与骨干员工风险共担、利润共享。

此外公司还设置超额利润奖，每年以公司净资产收益率为考核指标，以距考核时间点最近的一版国资委公 布的《企业绩效评价标准值》中的电力生产业同等规模企业之净资产收益率指标为基数，超出该指标行业平均 值以上部分的公司利润，按标准以超额累进的方式计算奖金包。

与可比公司对标，未来具备增长潜质

我们将金开新能源与国内主要的央企和地方新能源公司对比，从装机量和发电量来看，公司较大型央企和 老牌新能源运营商相比还有一定差距。但公司目前成立时间相对较短且 2020 年 8 月份刚刚完成资产重组，后续具备较大的发展潜力。

从单位装机创造的净利润与市值来看，公司单 GW 创造的净利润约 1.75 亿元处于行业中游。

需要说明的是：1、我们在测算单 GW 创造净利润的时候，净利润使用前推 12 个月归属母公司股东的净利 润，由于金开新能 2020 年 8 月份完成重组，导致 TTM 利润会有一定的低估。与此对应的装机容量也取相同时 间区间的平均装机容量，即 20 年 6 月末和 21 年 6 月末时点装机的平均数，由于金开新能、三峡能源缺乏 20 年 6 月末数据，故采用 20 年 9 月末数据，也会造成这两家公司单 GW 创造净利润略被低估。

2、由于不同时期，不同类型的电站单位投资额并不相同，比如 10 年前的光伏单位装机投资额大概是目前 的 4 倍左右，而目前风电特别是海上风电单位装机投资额也远高于光伏，在总投资回报率相近的情况下，早期 项目创造净利润能力通常高于近期项目，而风电通常会高于光伏。

我们用最新市值和 21 年 6 月末时点装机量测算单 GW 市值，我们发现公司单位市值仅 48.82 亿元/GW，处 于行业可比公司较后的位置。

从公司项目盈利能力看，公司项目资源条件较好，毛利率位列可比公司第一，但公司资产负债率较高，财 务费用拉低了公司净利润。不过公司 ROE 水平相对于可比公司来说基本处于同一水平。

从公司的发展规划看，十四五期间公司装机量将从 2020 年的 1.92GW 提升至 13GW，年均装机复合增速 预计将达到 46.66%，相对于其他运营商来说增速更快，未来业绩具备稳定支撑与较大增长空间。（报告来源：未来智库）

3.绿电交易叠加能耗双控，新能源需求有望再上台阶

绿电交易高于火电电价，“低碳”价值凸显 2021 年 8 月，国家发改委、能源局正式批复了《绿色电力交易试点工作方案》，《方案》主要内容包括以 下几点：

一是明确了绿色电力交易定义和交易框架；二是强调了绿色电力交易的优先原则；三是规范了绿色电力 产品的交易方式；四是厘清了绿色电力产品的市场化定价机制；五是提出了绿色电力交易的衔接与发展预期。

9 月 7 日，来自 17 个省份的 259 家市场主体，以线上线下方式完成了 79.35 亿千瓦时绿色电力交易，其中 有 68.98 亿千瓦时在北京电力交易中心完成，剩余 10.37 亿千瓦时交易量在广州电力交易中心完成。根据新能 源电力投融资联盟披露，这次试点交易中，成交均价较正常中长期协议增加 3-5 分/度，较火电基准价大约上涨 2 分钱（长协低于火电基准价）。绿电的购买方为了实现其企业自身绿色低碳的发展目标，或者为了应对目标 市场的低碳环保要求，愿意付出一定的溢价购买绿电。

超额消纳绿电将不纳入“能耗”双控考核

2021 年 9 月 11 日国家发改委发布《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，其中第八条，鼓励地方增 加可再生能源消费。根据各省（自治区、直辖市）可再生能源电力消纳和绿色电力证书交易等情况，对超额完 成激励性可再生能源电力消纳责任权重的地区，超出最低可再生能源电力消纳责任权重的消纳量不纳入该地区 年度和五年规划当期能源消费总量考核。

可再生能源电力消纳责任权重来源于 2019 年国家发改委、能源局发布的《关于建立健全可再生能源电力 消纳保障机制的通知》，《通知》提出按省级行政区域对电力消费规定应达到的可再生能源电量比重，并最低消 纳责任权重和激励性消纳责任权重。

《通知》还提出，在确保完成全国能源消耗总量和强度“双控”目标条件下，对于实际完成消纳量超过本区 域激励性消纳责任权重对应消纳量的省级行政区域，超出激励性消纳责任权重部分的消纳量折算的能源消费量 不纳入该区域能耗“双控”考核。 2021 年 10 月，指出完善地方能耗双控机制，推动新增可再生能源 消费在一定时间内不纳入能源消费总量。

2021 年 12 月，中央经济工作会议提出要科学考核，新增可再生能源 和原料用能不纳入能源消费总量控制，创造条件尽早实现能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变。

有 9 个省（区）上半年能耗强度一级预警， 8 个省（区）能源消费总量控制一级预警。通过将超过最低权重的那部分可再生能源不纳入能耗考核，无疑提 升了可再生能源的吸引力。

2022 年市场化电价上浮，绿电双重属性带来溢价

2021 年 12 月 23 日，江苏电力交易中心发布 2022 年电力市场年度交易结果，绿电交易成交电量 9.24 亿千 瓦时，成交均价 462.88 元/兆瓦时，较江苏省燃煤基准电价 0.391 元/千瓦时溢价 7 分多。

此前江苏省发改委、江苏能监办发布的《关于开展 2022 年电力市场交易工作的通知》，统调光伏发电按照 全年不超过 900 小时、风电按照全年不超过 1800 小时电量参与年度绿电交易，参与市场交易部分的电量，不 再领取可再生能源发电补贴或申请绿证，对于平价项目吸引力较大。

以江苏 2020 年利用小时算，光伏最高 77%，风电最高 90%比例能够参与到市场化，按照 7 分钱的溢价， 最高能提升光伏 1.7 个百分点，风电 2.2 个百分点全投资 IRR。

2021 年 12 月 25 日，广东电力交易中心也发布了 2022 双边协商交易及可再生能源电力年度交易结果，其 中绿电成交电量 6.79 亿千瓦时，成交均价 0.51489 元/千瓦时，较广东省燃煤基准电价 0.453 元/千瓦时溢价 6 分 多，较 22 年燃煤交易电价溢价 1.69 分。

根据此前《广东省能源局发布关于做好 2022 年电力市场年度交易工作的通知》，可再生能源参与绿电交易 分月上限为该机组该月平均利用小时的 50%，按照 6 分钱的溢价测算，最高能提升光伏 0.87 个百分点，风电 1 个百分点全投资 IRR

我们认为，从国网、南网区域最大的两个用电省份的交易结果来看，绿电一方面体现了其“绿”的属性， 低碳、无能耗的特征，使得高耗能企业也将会有更强意愿使用可再生能源，地方政府也会为了获得更多能耗指 标发展经济，将加大可再生能源方面的投入；另一方面也体现了“电”的属性，电力作为资源商品，其价格也 会对能源市场供需状况和成本变动做出反应。可以预见，可再生能源需求在未来的相当长的一段时间将保持旺盛，绿电溢价也有望维持。（报告来源：未来智库）

4 三步走战略奠定高成长

公司战略清晰，增长明确

自公司成立以来，公司装机规模就呈现稳步增长态势。2017-2020 年，公司装机从 434MW 增长到 1916MW，年均复合增长高达 64.05%。

我们预测公司 2021 年装机将接近 4GW（包括在运+在建），2022 年有望接近 6GW（包括在运+在建），“十 四五”期间有望每年新增近 2GW 的规模，到 2025 年将成为国内一流的新能源投资企业。立足新能源发电，构 建零碳能源生产、供应和制造的产业生态体系，成为开放、共享、共赢的能源生态型企业。

“十四五”期间，公司将重点在以下三条赛道开展布局：

新能源——持续发展光伏、风电装机规模

公司 2021 以来发起多项对新能源发电企业的并购，合计容量超过 1GW。

除开展各类项目的收购外，公司依托自身“产融结合”能力优势，开展产业基金等多元化资本运作模式， 助力其控资产、调结构、延伸产业链等发展目标。2020 年，公司与金风科技、三峡资本合作设立三峡清洁能 源股权投资基金，主要覆盖光伏、风能、储能、综合能源服务等领域，专注于新能源电力上下游项目的投资与 储备，一期、二期共认缴超 50 亿元。

综合来看，公司不断加大的对风电光伏的项目布局以及以产业基金为依托的多元化资本运期带来的融资优 势将为其业务的稳步推进与持续扩张打下坚实基础。

新技术——积极开展高端材料、储能、氢能、环保等业务

在创新方向上，2020 年公司成立了首个校企联合研究中心，依托中国石油大学（北京）、中科院、航天 101 所等单位科学家组建联合研究团队，联合攻关方向包括碳基新材料、储能、氢能多个领域，其中高端负极 材料针状焦项目、光伏制氢“制储运用”一体化示范项目，已取得前期工作重要节点性成果。在创新模式上， 加强内部生态协同，在公司业务核心区域实施产业化，充分发挥创新业务对电站开发的支撑作用。目前公司已 注册设立全资创新子公司——北京孚威科技有限公司，相信在新业态上的持续性布局将为其在新能源领域注入 发展新动能。

数字化——开展数字化转型及电站智能运维服务业务，积极参与电力交易、碳市场交易等新型市场

依托公司近年来在新能源发电尤其是电站运维领域的丰富管理经验与优秀技术团队，将以“精细化管理+ 智能运维+智慧交易”为定位，立足“云大物智移”等创新信息技术，为自身及外部电站提供全方位的资产管 理服务，保障整个电站发电系统安全、稳定、高效运行，目标打造国内领先的第三方电力资产运维及管理平台。 此外，公司已与新城控股集团、锂越科技联合参与投资了能源投资与管理平台——吾盛能源，一家商业综合体 及工业客户等多场景应用的综合能源服务商，其覆盖了“冷、热、电、光、储、充”各种能源呈现形式，为客 户提供设计、采购、施工和运营整体解决方案。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）