滨江集团研究报告：精耕细作，方得始终

一、浙江区域龙头，产品体系标准化

杭州滨江房产集团股份有限公司（下称“滨江集团”）成立于 1992 年， 2008 年 5 月于深圳上市。2021 年，公司在中国百强房企中位列第 23 位，且 2020 年销售额在浙江省全省及杭州市范围内均居于首位，地域 深耕优势明显。 经过 29 年的发展，公司行业排名和影响力不断提升，根据中指院统计 数据，截至 2021 年三季度，公司实现销售额 1287.1 亿元，位列克而瑞 行业销售排名第 21 位，较 2020 年底提高了 6 位。

业务布局上，滨江集团的主营业务是商品住宅的开发和建设，公司坚持 做优、做精、做强房地产主业，形成了涵盖“A+、A、B+、B、C”五大 产品类型的标准化产品体系。在此基础上，公司建立了“1+5”战略， 多元发展服务、租赁、酒店、养老和产业投资等业务。2021 年前三季度 公司实现营业收入 244.36 亿元，同比增长 89.43%。

管理团队方面，公司管理层人员稳定，经验丰富。董事长戚金兴先生自 2003 年任职至今，且担任中国房地产业协会副会长、杭州市房地产业协 会第八届理事会会长，行业影响力较强。公司其他管理层也履历丰富， 有政府、高校、建筑公司、报社、会计师事务所等多方面的经历及资源。（报告来源：未来智库）

二、抓机遇扩张土储，成本管控力强

择时：抓机遇低成本获优质土储

2014 年以来，杭州土地市场供需较为平衡，土地市场供应量呈稳健上升 趋势。2018 年至 2020 年，杭州市场土地中，住宅类用地供应建筑面积 分别为 1250 万方、2042 万方及 1701 万方，成交建筑面积 1288 万方、 1779 万方及 1697 万方，三年供求比分别为 0.97、1.15 及 1.00。 由于杭州市住房消费需求旺盛，2017 年至 2020 年，在开发商权衡调控 政策预期与债务到期压力下，住房类土地成交楼面价及溢价率波动较大。 2021 年下半年房企债务到期规模快速下降，偿债压力减小，对销售规模 增长诉求减弱；同时融资政策与预售资金监管持续收紧，房企补货有意 愿下降。我们认为，房企杭州拿地的较佳时机为 2018 年、2019 年下半 年及 2021 年第三轮土地集中供应。

展开来说，2017 年杭州市住宅类成交土地属于高地价高溢价，当年房企 债务到期压力小、调控宽松预期高因而房企拿地热情高，地价溢价双升， 溢价率达 54.72%，在杭州严格的限价环境下土地利润空间较薄。2018 年，土地市场开始降温，地价与溢价率均大幅下降。调控放松预期落空， 叠加下半年偿债压力陡增导致 2018 年企业拿地热情大幅下降，杭州土 地溢价率降至 27.93%，仅为 2017 年的一半。此时房企迎来拿地窗口期， 大量优质地块未来利润空间较大。2019 年为低地价低溢价，溢价率为 17.16%。2019 年下半年双限政策下成本控制能力弱的房企退出竞拍是 当年杭州地价及溢价率回落的重要原因。当年 6 月底开始，杭州对毛坯 销售均价、项目最高单价和装修价格进行明确规定。这一政策隐形提高 了土地市场准入条件，使不善于控制成本的房企逐渐淡出杭州市场。

2021 年杭州土拍改为土地集中供应，第三轮集中供地是拿地的绝佳时 机。由于优质土地有限且上半年新增土储可转化为当年销售，首轮集中 供地房企拿地意愿较高，综合溢价率约为 24.9%。第二轮集中供地由于 拿地门槛提高且利润率低，土地市场降温明显，平均溢价率仅为 4.6%， 较首轮下降 20pct。相比前两轮，由于起拍价下调、溢价率上限降低、 竞自持比例改为摇号以及销售限价上调，杭州第三轮土地盈利能力显著 修复，平均房地差为 13917 元/m 2，利润空间达 2020 年以来新高。此外， 按规划建筑面积统计，三轮集中供地主城区地块比例增加，地块位臵优 越使房企能实现快速去化。

时势造英雄，2018 及 2019 年下半年，在依赖高杠杆扩张的激进房企面 临债务到期压力而被动降低拿地规模，导致杭州土地溢价率下行时，稳 健经营的滨江集团抓住机会低成本获得大量优质土储。 2018 年到 2020 公司拿地总计容建筑面积分别为 346.97 万方 （ YoY+20.39% ）， 295.39 万方（ YoY-14.87% ） 及 432.24 万 方 （YoY+46.33%）；合计拿地金额分别为 496.43 亿（YoY+21.79%）， 503.71 亿（YoY+1.47%）及 781.90 亿（YoY+55.23%）；杭州拿地面积 占比由 39.21%提升至 74.63%。

2021 年风险房企因融资难且对销售回款预期悲观，拿地谨慎；滨江集 团现金流充足，抓住杭州三轮集中供地政策窗口期，取得 4 宗高盈利地 块。4 宗地块合计建筑面积为 34.76 万方，合计拿地金额为 74.22 亿元， 综合溢价率为 8.48%。

择地：小半径管理构筑成本优势

区域布局上，2018 年公司提出了“聚焦杭州、深耕浙江、辐射华东”的 布局战略，2021 年又进一步提出了“三省一市战略”，把浙江省、江苏省、广东省和上海市作为发展要地，城市布局上巩固杭州的同时，加强 宁波、南京等二三线城市的布局。

与其他主流房企全国化扩张的策略不同，滨江集团的战略布局体现出了 浙江省内小半径管理的特点，布局策略最终体现于土地储备上。 从储备土地的建筑面积来看，截至 2021 年上半年，杭州市内建筑面积 占比 56.28%，浙江省内除杭州外其他城市占比 33.87%，省内合计占比 90.15%。从储备可售货值来看，2021 年上半年杭州市占比 67%，浙江 省内除杭州占比 16%，浙江省共占比 83%；省外货值比例自 2019 年以 来始终维持在 17%，主要分布在苏州、南京、上海、深圳和广州等地。

深耕浙江的小管理半径有助于公司标准化体系的建立和精干高效团队 的形成，使公司成本控制能力行业领先。

产品和管理的标准化叠加人员流动性较低，赋予了公司人员精简高效的 核心优势，管理费率和销售费率显著低于行业同规模房企。2007 年， 滨江集团提出建立产品标准化，形成了“A、B、C、D”四大产品体系和十六个标准版本。此外，2018 年公司进一步形成了管理上的长效标准 化机制，在项目运营、工程管理、投资、财务、人力、行政、销售等各 个部门共制定了 46 套标准化制度及科目。 标准化模式下，公司人员效率高。截至 2020 年末，公司房地产板块员 工 1053 人，管理项目 100 余个，平均每 10 人管理一个项目；此外，公 司 2020 年全年实现 1363.6 亿元销售额，人均销售额 1.29 亿元，在行 业中位列前茅。

地产企业利润的确认相对于销售存在时间上的滞后，而费用对应的是当 期损益，因此我们用期间费用与销售商品、提供劳务收到的现金（代替 销售回款）之比，来衡量公司的费用控制能力。 管理费率方面，2019 年以来，公司管理费率始终维持在 1%以下，不仅 低于 top20-40 的同规模房企，且大幅低于 top20 的房企。销售费率方面， 2018-2020 年公司费率也始终低于行业平均水平。

公司财务费率快速下降。由于加杠杆扩张及债务融资占比提高，2018 年公司费用化利息支出上升，从而财务费率也上升至较高水平；但自 2018 年后公司在融资总额逐年增长的情况下，综合融资成本持续降低至2021 年上半年的 4.9%。

财务稳健，债券加权票面利率下降是公司综合融资成本下降的重要原因。 公司债务结构健康，截至 2021 上半年末，银行贷款比例为 73%，直接 融资比例为 27%，无信托等高成本融资方式。此外，公司三道红线检测 指标持续保持“绿档”。扣除预收款后的资产负债率为 69.13%；净负债 率为 91.24%；短期债务占比仅为 24.1%，现金短债比为 1.62 倍，能够 有效的覆盖短期债务。

三、销售金额增长，品质好溢价率高

2019 至 2021 年，滨江集团全口径销售金额分别为 1120.6 亿 （YoY+31.8%）、1363.6 亿（YoY+21.7%）及 1691.3 亿（YoY+24.0%）； 销售面积 382.1 万方（+88.4%）、386.9 万方（YoY+1.3%）及 355.2 万 方（YoY-8.0%）。2021 年公司超额完成了全年销售目标，完成度为 112.8%。

2019 年公司销售额提升主要来自于销售面积的增长，在“聚焦杭州、深 耕浙江”的发展战略下，公司加强向浙江省内其他城市的拓展布局，销 售面积显著增加；但由于城市能级从杭州向省内部分二三线城市下沉， 当年整体销售均价下滑至 29327 元/m 2。2020 年公司销售面积与 2019 年持平，销售额增长原因为销售均价的提升。2021 年公司销售面积下降， 销售均价同比增长 34.8%至 47615 元/m 2，是销售额提升的主要原因。

从杭州市场特点来看，杭州的龙头企业非常重视产品品质，导致购房者 对商品房的户型、质量、物业管理等方面要求较高。自 2018 年杭州新 房销售开始摇号后，不同品质的项目在销售上出现明显分化。高品质住 房需求旺盛，而低品质项目销路不畅。

滨江集团自成立以来一直秉承“客户的口碑比金杯、银杯更具价值”的 理念，精益求精打造高品质产品，获得了较高的市场认可度。 公司强大的品牌号召力可以体现在两个方面：其一，从摇号购买结果来 看，杭州市项目整体流摇率基本维持在 30%以上，而公司认购不足项目 的占比长期维持于 10%以下，且 2019Q2-2020Q2 所有项目均需要摇号 购买。根据公司公告，2021 年 2 月，杭州共 19 个项目集中开盘，平均 中签率为 13.6%；滨江的 7 个项目平均中签率仅为 6.3%。

另一方面，从溢价率来看，不管在无限价政策城市的一手房市场还是包 含杭州市在内的二手房市场，滨江项目的售价与周边可比项目相比都体 现出了售价高的特点，显示了滨江品牌的溢价实力。（报告来源：未来智库）

四、快周转开花结果，ROE 景气上行

经营周转提速，现金使用效率提升

2018 年开始滨江集团经营周转加速明显，我们通过滨江集团存货和预收 账款报表科目的增速对比，对公司 2018 年以后的经营风格进行区分， 认为公司从经营风格转变到报表呈现，可以分为三个阶段。

阶段一：2018-2019 年，公司土地储备大规模扩张，由于拿地到预售需 要半年到一年的周期，因此土储规模增速大于销售增速。虽然公司提出 快周转的经营策略，缩短拿地到开盘时间，但当期表观周转速度下降。

阶段二：2019-2020 年，销售规模增速快速提升，预收账款增速超过存 货扩张速度，销售回款大幅增长。但由于现有在建项目还未进入结算周 期，公司经营上的快周转仍未过渡到报表层面的快周转，ROE 波动上升 但仍处于较低水平。

阶段三：2021 年开始，随着 2018 年新增的项目逐渐竣工交付，公司收 入结算速度大幅提升。报表层面的快周转有所体现，ROE 进入景气上行 周期。

2019 年在全面落实产品标准化后，公司从拿地到预售速度提高，项目拿 地到预售平均时间从 2018 年的 10.3 个月降低至 2020 年的 7.8 个月， 商品房销售回款周转效率快速提升。

第二阶段时，虽然 ROE 提升不明显，但公司负债结构改善，预收账款 提高使无息负债占比提升。从现金流量表的角度分析，公司投资活动产 生的现金流主要是合作项目的往来款，因此我们将公司投资活动的现金 流入合并到经营活动现金流入，再将合计的经营活动现金流入与筹资活 动现金流入进行对比。2018 年至 2021Q3 公司筹资活动现金流入相对平 稳；经营性活动提供的资金占比波动提升，从 2018Q1 低点的 35%提升 至 2021Q3 的 60%。

滨江集团在加快销售回款、增加经营性现金流入的同时，也保障了现金 使用效率。我们通过存货/货币资金来衡量房企在留存定量货币资金的前 提下，能够撬动的土地储备规模，发现公司能在保证风险可控的前提下 通过较少的闲臵资金撬动更多的土地储备。

自 2018 年起，滨江集团存货现金比持续上升，2017 年底公司存货现金 比仅为 2.5，2021Q3 提升至 7.6，在手现金沉淀下降，运用效率提升。 目前，行业 top30 房企存货现金比在 6.7 左右，top30-60 房企在 4.7 左 右，均低于公司水平，显现出了公司更强的资金运用能力以及扩张意图，在房地产行业头部集中的过程中快速增长。

提杠杆增权益，ROE 进入上升周期

经历了拿地提速以及销售提速两个阶段后，公司到达周转提速中第三阶 段，即竣工交付项目大幅增长阶段，ROE 进入上行周期。

影响 ROE 的三个因素分别为利润率、资产周转率以及权益乘数。

我们认为 2021 年至 2023 年公司利润率稳中略降。2018 年至 2020 年 公司销售均价与对应拿地均价之比分别约为 2.26、2.05、2.07。虽然 2019 年拿地利润下降，但公司综合融资成本降低能部分对冲拿地成本的增加， 预计整体利润率缓速下降。

总资产周转率与杠杆的提升带动 ROE 上行。2019 年初至 2021Q3，公 司总资产周转率由 18.18%提升到了 21.93%。

权益乘数提升为高质量加杠杆。2017 年至 2021Q3，公司杠杆水平由 3.3 提升至 6.4，但权益乘数提升并非大幅提升金融债务，不会给公司带 来潜在的风险因素。我们通过金融杠杆（有息债务/所有者权益）、经营 杠杆（无息债务/所有者权益）、合作杠杆（所有者权益/归属母公司所有 者权益）分别衡量不同杠杆水平。

2018 年，公司通过提升金融杠杆扩张土储规模，之后保持相对平稳，并 不断降低有息债务的融资成本。2019 年开始，在公司快周转战略下，拿 地到预售速度提升，前期的土地增长转化为当期销售，回款增加大幅提 高了经营杠杆。此外，公司合作杠杆也缓中有升，由 2017 年的 1.17 提 升至 2021Q3 的 1.62，放大了经营杠杆提升的效应。

由于房地价差缩小导致行业整体利润率下行，滨江集团通过主动提高权 益比的方式，来保证利润规模。公司商品房销售中权益销售的比例由 2017年的42.28%提升至2021年的51.56%；归母净利率增速由22.35% 提升至 2021Q3 的 49.08%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）