九毛九研究报告：践行多品牌战略，打造平台型餐饮企业

1. 太二成功之路：产品打磨到极致+标准化+营销

1.1. 产品：在好吃的基础上做高度标准化，做到好看、好吃、好玩

产品打磨到极致，打造高性价比。酸菜鱼口味已经打磨到极致，推出市 场之前经历了 1 万次的试菜，运用大数据优化产品，远超一般品牌 500 次的试菜，体现了公司追求菜品极致的精神。酸菜鱼向佛山指定产地购 买，选择肉质紧实、口感细腻、鱼刺少的鲈鱼，造型上推陈出新打造出 了“撒菊花”的创意，使得酸菜鱼颜值上有明显提升，体现精细独特的 烹饪理念；酸菜为中国陶罐腌制的酸菜，精选供应商独家生产，使用山 泉水、还原重庆地窖的温度和湿度进行腌制，并根据温度及湿度进行适 宜储存。米饭采用五常大米，用农夫山泉水、日本象印电饭煲烹饪。太 二采用透明厨房，方便消费者看到加工过程，给消费者留下卫生、健康、 高品质的印象。购物中心餐饮门店客单价普遍为 100 元左右，太二定价 明确且克制，客单价为 80 元左右，体现高性价比。

1.2. 标准化：精简 SKU、流程标准化、简化服务内容，打造容易扩张的单店模型

打造标准化流程。（1）精简 SKU：太二只有 20+SKU，酸菜鱼仅有一种 味道，不加辣不减辣，配菜只有 4 种选择。（2）流程标准化：SKU 少， 节省了人工成本和供应链压力。不开放辣度、味道的选择，提升了标准 化程度，加快上菜速度。酸菜鱼制作流程高度标准化，仅需 3 名厨师， 1 名负责烫鱼片、1 名负责准备酸菜底料、1 名负责接单摆位并放在传菜 口，整个出餐过程仅需要 4-5 名员工，可以在 10 分钟内制作完成。自助 茶水区的指示牌会告知搭配方式陈皮 3 个+洛神花 2 个，热水用最适宜 的温度 62℃。（3）简化服务内容：消费者等位、点餐、倒茶、买单、开 发票等均为自助，服务员只需要传菜、消费者有需求帮忙即可，服务内 容较少；只设置 2-4 人桌，超过 4 人以上不接待。

1.3. 营销：打造独特品牌文化，利用公私域流量进行宣传

打造独特品牌文化。（1）打造 IP：设计“二老板”和“小二哥”的 IP 形 象，通过漫画故事打造人物。（2）反向营销：太二店长说强调原则“超 过 4 人不接待、不拼桌不加位等”，塑造独特二文化。（3）打造特色门店： 周年打造快闪店，包括二周年庆快闪博物馆、三周年庆中医馆、四周年 庆酸菜探索基地、五周年庆太二澡堂、六周年庆太二发廊；开设超级粉 丝店。（4）跨界联名：太二还与品牌形象猫咪“何英俊”登上上海时装 周，实行跨界联名。

利用公私域流量进行宣传。太二利用公域平台微博、抖音、小红书、B 站 等进行品牌宣传，导流到微信生态进行私域运营。

公域流量：太二将公域流量平台作为品宣阵地，刺激到店消费。太二在小红书、微博、抖音中的粉丝量分别为 2.6、9.7、2.5 万人，互动量分别 为 6.8、12.3、9.6 万次。各平台的内容策划方向也有所不同，微博以提 升日常互动话题活跃度为主，小红书以攻略向内容为主，抖音主攻情景 剧短视频。

私域流量：太二已经拥有了“公众号+视频号+微信群+小程序”的流量闭环。2020 年太二公众号粉丝超过 700 万，2021H1 九毛九和太二品牌微 信粉丝数量超过了 1600 万。

微信公众号&视频号：以四格漫画为主，通过段子和卡通人物形象创作自带传播力和影响力的内容。漫画内容天生自带喜感和强代入感，更容 易激起读者的好奇心和互动欲望，可以加深品牌形象。视频号作为补充， 可以将内容视频化，形式上更喜闻乐见。

微信群：私域运营重点，反复触达用户，引导消费者复购。（1）社群准 入严格：需要门店就餐加工作人员微信，才能进入社群。（2）订座：微 信群可以直接订位，只需要输入时间、地点、人数即可。（3）暗号：太二会在微信群里不定时公布暗号，暗号为指定话术+指定动作，且一段时 间会更新一次；2020 年太二通过暗号送出 15 万份小菜，通过不断强化 暗号存在，使得“暗号=白嫖”深入用户心智。（4）活跃氛围：小二哥会将 热衷发言的用户培养成水群助力，并通过不定期活动和摸鱼话题提升社 群活跃度。（5）引导消费者复购：活跃时间段集中于上午 10:30-11:00， 下午 16:00-17:00 饭点之前，这时小二哥通过拉人进群、发起话题、推送 暗号等方式提升社群存在感，不断推动消费者产生二次消费。

太二脑洞商店小程序：拓展零售业务，主要为增加曝光度。在小程序中， 老坛酸菜、酸菜鱼自热锅、牛肉自热米饭是销量冠军，但 IP 周边产品太 二毛毯、太二雨伞、何英俊地垫始终在最佳推荐位，太二通过这些方式 增加自己在消费者面前的曝光度。

1.4. 太二同店主要受疫情影响，后续有望恢复到 100%

太二同店下降仅是疫情反复的影响，自身品牌力没有出现下滑。10月份 海底捞/九毛九/太二/呷哺/凑凑/海伦司同店收入分别恢复到 2019 年同期 的 80%/90%/90%/70%/90%/104%，11 月份分别恢复到 70%/82%/82%/ 65%/80%/90%，11 月份恢复情况相比 10 月均有 10%左右的下滑；从商 场的草根调研看，商场客流量同比 2019 年也下降了 20%-30%；我们认 为这主要是 11 月份疫情反复带来的行业性影响，而不是太二本身的品 牌力下滑，且餐饮龙头的客流下降情况低于商场平均水平。若疫情缓解， 我们认为太二同店收入仍能恢复到 100%。

太二在门店扩张的过程中，同店收入有望保持稳定，因为太二有外卖的助力（占比 10%-12%）。若疫情好转，太二堂食有所恢复，太二可能会 取消外卖；若同店出现一定的下滑，太二可以不取消外卖，维持同店收 入的稳定性；若疫情持续，太二也会持续外卖业务，同店也可以保持稳 定。

1.5. 单店模型：太二成熟门店单店模型较好

太二单店模型仍然优异，兼具高坪效和高净利率。由于2020、2021年受 疫情影响，以 2019 年成熟门店单店模型为例。从坪效看，太二坪效为 5.8 万/平方米，略低于餐饮行业龙头海底捞，高于餐饮行业平均，这得 益于太二精简 SKU、流程标准化、简化服务内容，无 4 人以上消费者聚 餐，减少了客户停留时间，提高翻座率，增加门店经营效率。从成本看， 太二食材成本较高，主要由于太二选用食材较好；员工成本远低于行业 龙头，一方面由于太二坪效较高，另一方面由于太二进行流程标准化并 简化服务流程，消费者用餐过程自助化程度高，减少了对于员工的需要； 租金成本占比较低，主要由于太二坪效较高。从经营利润率看，太二成 熟门店的经营利润率为 24%，高于其他餐饮行业龙头。从净利率看，太二净利率为 13.4%，高于餐饮行业龙头。

太二门店的盈亏平衡期、投资回报期均优于餐饮行业龙头。太二门店的 盈亏平衡时间仅为 1 个月，优于餐饮行业其他公司；门店投资回报期仅 为 7 个月，优于餐饮行业其他公司。

1.6. 开店空间：太二国内开店有望达到 932 家

利用店均常住人口进行测算，预计公司国内开店空间在932家左右。将 城市划分为一线/新一线/二线/三线及以下城市/港澳台，再根据区域划分 为华南/华东/华北等区域。假设一线/新一线/二线/三线及以下城市店均覆 盖人口分别为 40/100/100/150 万，对应门店空间分别为 186/175/207/358 家，国内的开店空间合计为 932 家，仍有 3 倍的成长空间。（报告来源：未来智库）

2. 怂、赖美丽有望持续验证，九毛九改革已初具成效

公司新品牌表现较好的原因：大胆招募和任用年轻群体、管理层重视新品牌培育、重视产品。（1）公司觉得年轻人更懂年轻人，大胆任用年轻 人做品牌创始人，太二创始人为 85 后，怂创始人为 90 后，赖美丽创始 人为 95 后。（2）管理人重视新品牌培育，做新品牌时候会配齐团队（年 轻人负责前端，老人负责运营），董事长是最好的产品经理，了解每个品 牌从初创到成功的发展历程，管总经常到新品牌门店看情况、督促产品 精益求精。（3）公司觉得餐饮长期看产品，中短期看营销，先产品打磨 成功以后再做营销、开店，理念正确。

2.1. 怂：布局火锅大赛道，持续验证模型

怂火锅持续验证模型。怂火锅目前已经有 9 家门店，包括广州 2 家，深 圳 2 家，海口 1 家，上海 3 家，杭州 1 家。广州、深圳、上海瑞虹店经 营情况较好，海口店经营一般主要由于所在购物中心较老，上海其他门 店仍处于爬坡过程，杭州店刚开业。

与太二类似，怂也做到好吃、好看、好玩。（1）好吃：定位川式麻辣锅+潮汕鲜切牛肉，品质仍是核心，强调“灵魂是锅底，头牌是牛肉”，食 材较好（自家炒制底料、澳洲和牛油等），食材上标注了涮煮时间；SKU 较少，仅有 2 款锅底和 60 多个 SKU；可免费自助茶饮（洛神花、陈皮 等，与太二类似但不同）和冰淇淋。（2）好看：装修采用工业水泥钢管 风，食材颜值较高（女生爱心蒜泥、球型澳洲和牛油等），服务员都是年 轻帅气的年轻人，身后挂着娃娃。

怂有望复制凑凑的成功路径。怂特点是优质食材、好看的摆盘、工业化 场景、好玩的员工，大众点评评分与凑凑类似，高于海底捞（海底捞门 店较多），除上海丰盛里门店以外均是周边火锅排名第一第二。我们认为 怂开店节奏和门店空间有望跟凑凑类似，预计 2022-2023 年新开门店分 别为 10、50 家。怂单店收入可达到 2000 万以上（相当于 2 家太二），对 公司业绩增长有支撑。

2.2. 赖美丽：进军烤鱼赛道，主打活鱼鲜嫩弹牙

赖美丽烤鱼第二家门店已开业，持续孵化新品牌。赖美丽烤鱼第二家门 店广州花城汇南区店于 2021 年 12 月 30 日开业，12 月 30 日到 1 月 2 日 全场 68 折，主打只卖活鱼（活鱼自家养殖，每天新鲜到店）。赖美丽产 品更新完毕，目前处于继续开几家门店尝试阶段，第一家广州马场店经 营情况良好。赖美丽烤鱼受到兄弟品牌帮助，烤鱼产品是太二研发团队 贡献的，供应链很多资源是共享太二和怂的运营，门店管理人手都是从 九毛九和太二调配。

主打活鱼烤鱼，首店表现良好。（1）菜品：精简 SKU（仅 23 个），分为 烤鱼、烧烤、小吃、甜品、饮品等，只卖江团鱼一种鱼，主打活鱼招牌， 有四种口味青花椒、经典香辣、干烧肉末、番茄酸汤。（2）IP：人设出 身于养鱼世家，爱笑爱吃烤鱼；延续了太二的卡漫逗趣风，标语包括“蒜 了，明天会更好”、“强扭的番茄是酸的”、“我还是葱前那个少年”；店长 说标有“鱼是自家养的”、“每天都是活鱼”、“鱼很弹牙，小心假牙”、“明 天会更好”等字样。（3）茶铺：门店左侧开辟 8 平方米空间，开设美丽 茶铺档口，方便顾客外带奶茶，奶茶包括美丽鱼翅奶茶、焦糖布丁烧奶 茶、海底椰清补凉、手剥黄皮冰等。（4）定价：客单价为 103 元，定位 大众餐饮。（5）营业时间：中午 11 点-下午 2 点，晚上 5 点-9 点。（6） 大众点评评分：第一家店评分 4.8，广州川菜服务榜第一；第二家店刚开 业，评分 3.9（仅 20 条），仍在爬坡期。

烤鱼大赛道+成瘾性+无绝对龙头，赖美丽有望复制太二的成功路径。赖 美丽很多风格模仿太二，定位大众餐饮，烤鱼和酸菜鱼品类上有相似之 处，我们认为未来成功概率较大，有望进行快速开店复制。

2.3. 九毛九：改革已初具效果

九毛九在管理、菜品、装修等方面做了一系列改变。（1）缩小管理半径： 关闭了广东、海南以外门店 40 多家。（2）改变菜品：SKU 数量减少（从 60 个降到 40 个）、每年更新 20%-30%的菜品、菜单组合改变，西北菜元 素更重、菜品标准化程度提高、菜品颜值提高。（3）改变装修风格：采 用大红色，更加喜庆、年轻、明亮。

九毛九改革已初具效果，进入稳健发展期。九毛九门店在店面形象和菜 品颜值方面都有提升，厨房流程和标准化程度有所改善。九毛九门店转 型后新店比老店的坪效多 15%，可以减少 10%的人员，一家店可以少 3- 4 人。调整后的九毛九 10、11 月恢复情况已经与太二类似。九毛九未来 仍处于稳健发展期，后续完善以后会继续开店。（报告来源：未来智库）

3. 核心竞争力：供应链+管理体系+信息化，构建公司竞争壁垒

3.1. 供应链：逐渐自建供应链，把控食品品质、提升毛利率

公司供应链采用自建和外采结合模式，逐渐加大自建比例。（1）酸菜： 传统工艺腌制，全部自制；（2）鲈鱼：在原材料成本中占比 60%，公司 逐渐加大自采比例，2021H1 鲈鱼自采比例为 38%，未来目标做到 100%； （3）其他食材：主要依靠第三方采购，蜀海占比最高，未来公司将涉足 辣椒、花椒、大米、菊花以及怂的火锅底料、牛肉等。2019H1 公司有 336 名供应商，每类主要食材有 3 名以上合格供应商，与主要供应商关系超 过 3 年；餐厅要求每日检查清洁程度、员工卫生和健康状况以及食材的 保质期，公司质量控制部门不时对餐厅进行定期及临时抽查；此外大多 数餐厅采用透明厨房，以便于顾客监督各项操作程序。

逐步完善全产业链的采购能力，不断向上游延伸。公司与上游鲈鱼供应 商深度合作养鱼，由公司提出养殖要求，从源头入手（如鱼苗与鱼食的 选择等）尽最大可能保证鲈鱼的品质，预计未来至 2022 年公司与供应 商共同养殖的鲈鱼将满足旗下品牌太二对鲈鱼的全部采购需求。

完善中央厨房和物流配送体系，公司拥有位于广东、海南和湖北的3个中央厨房。截至 2020 年初，合计产能达 1860 万吨，各物流设施的服 务半径约为 200 公里，为了满足不断加密的门店需求，公司于 2021 年 起在位于佛山的中央厨房附近租赁新仓库，在广州逐步开始建立大型供应链中心，预计能够支撑 1000 家门店的需求。

12月 25日九毛九全国供应链中心在广州南沙顺利奠基。该基地占地面 积超过 3.9 万平方米，建筑面积超 14 万平方米，总投资额 5 亿元，预计 2 年后投产，2027 年年产值超 30 亿元，能支撑 1000 家门店的需求。计 划打造集原料仓储、食材加工、转运配送、人员培训和文化展示等功能 于一体的综合性餐饮基地。基地还将承担供应链总部职能，覆盖九毛九 集团旗下品牌全国门店的原材料、半成品等食材供应。

3.2. 组织架构：管理体系大胆创新，年轻人更懂年轻人

引进高级管理人员。2021H1 引入了资深人力资源专家唐智晖女士和新 的人力资源总监，两位有共同的互联网行业背景。

重用年轻人，员工满意度高。新品牌的创业团队是新老结合模式，负责 人是年轻人，运营负责人是资深人士（一般之前负责九毛九），因为公司 觉得只有年轻人才更懂年轻人，运营是细节活动，需要资深人士坐镇； 董事长是最好的产品经理，了解品牌创立成功的全过程，经常巡店并给 产品提意见。太二品牌负责人是 85 后，怂和赖美丽的品牌负责人是 90 后，怂品牌的负责人曾经负责过不怕虎牛腩和怂冷锅串串 2 个项目，赖 美丽的负责人曾经经营过茶饮，公司充分给予年轻人权限。门店服务员 都是年轻人，运用好年轻人依靠的是中等偏上的收入水平、成就感、工 作开心、自由年轻的团队文化、清晰快速的晋升路径（1 年左右可成为 店长）、简单标准化的服务流程。太二的员工离职率为 80%，低于行业平 均 120%。

高薪挖厨师，为后续产品创新做准备。11 月 1 日太二、怂微信公众号发 文，计划开出百万年薪挖大厨，要求热爱菜品研发、有创新和钻研精神、 5 年以上产品研发经验。行业内大厨薪酬超过 50 万的比例较少，公司开 出的高薪吸引力很强。

赋予品牌经理及其团队股权，捆绑员工利益。太二/2 颗鸡蛋煎饼/怂/那 未大叔是大厨品牌团队分别持有其所管理品牌的 12%/20%/20%/25%的 股权。由于九毛九成立时间较长，公司正对其进行重组来提高股权激励。 公司成立瑞兆投资作为新开业的九毛九餐厅持有的股权实体，九毛九品 牌团队拥有瑞兆投资 15%的股权。公司于 2021 年 9 月购买了湖州嘉俊（员工持股平台，持有太二 15%的股权）3%的股权，总代价为人民币 3 亿元，对应经调整市盈率为 41.81 倍，对应太二总市值为 101.91 亿元， 收购后公司持有太二股份从 85%增加到 88%。

公司还设立了 10年维度的股权激励计划，用于捆绑员工利益。截至目 前，该计划已授出了 545.3 万股，占总股本的 0.4%。

“7+5”组织架构合理清晰，便于公司统一协调和发展品牌特色。公司的 组织架构分为品牌部门和职能部门两部分。7 个职能部门分别负责品牌 开发拓展、工程、采购、中央厨房与生产、信息技术、财务以及组织事 务，为各品牌提供实际运营中的各项保障，协调多品牌经营。5 个品牌 部门分别负责运营、产品开发、品牌推广、人力资源、顾客调查，品牌 团队可以充分发挥能动性，针对不同的目标客户探索更有品牌特色的发 展路径。

3.3. 信息化：启动 IT 中台战略，前端业务系统已全部自主研发

启动 IT中台战略，前端业务系统已全部自主研发。IT 中台战略2020年 8 月份启动，用了 3 个月时间搭建 IT 研发团队，再用了 3 个月时间调研 业务需求。2021H1 陆续上线了太二点餐、收银、开票、外卖、商城、会 员的前端业务系统。目前太二的前端业务系统已经全部替换成自主研发 的组件，把前端流量和数据入口紧紧握在公司自己手上。公司还进一步 开发了订单管理系统、报表集成系统等中台组件，下半年计划一边继续 开发中台核心组件和取得相关软件著作版权，一边把现有系统研发成果 推广到怂火锅和其他品牌，初步尝试为集团多品牌服务。

4.投资分析

4.1. 核心假设

（1） 九毛九：预计 2021-2023 年新开门店分别为-26/4/4 家，翻座率分 布为 2.0/2.1/2.1，客单价分别为 59/61/62 元，预计九毛九品牌 2021-2023 年收入分别为 7.3/5.9/6.5 亿元，增速分别为 4%/- 18%/9%。

（2） 太二：预计 2021-2023 年新开门店分别为 120/150/150 家，翻座 率分别为 4.1、4.3、4.3（外卖换算成翻座率），客单价分别为 81/84/86 元 ， 预 计 太 二 品 牌 2021-2023 年 收 入 分 别 为 35.1/53.4/74.9 亿元，增速分别为 79%/52%/40%。

（3） 怂：预计 2021-2023 年新开门店分别为 7/10/30 家，翻座率分别 为 3.5/3.8/3.8，客单价分别为 123/126/130 元，预计怂品牌 2021- 2023 年收 入分 别为 0.9/4.9/10.8 亿元 ，同比 增速 分别 为 1125%/435%/120%。

预计公司 2021-2023 年营收分别为 43.9/66.0/94.7 亿元，增速分别为 62%/50%/44%，归母净利润分别为 3.5/5.9/8.9 亿元，增速分别为 181%/69%/50%。对应 PE 分别 49/29/19 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）