美的集团专题研究：美的价值能够实现重估吗？

一、为什么这个时候探讨美的集团的估值？

美的作为家电行业的领军龙头，一直受到投资者青睐。此前市场对美的集团在家电领域中强劲的竞争力、 优秀的公司治理和激励体系、高效的执行力等均有了深刻的认知。尽管 2020 年公司战略升级，美的重新定位五 大业务板块（智能家居事业群、机电事业群、暖通与楼宇事业部、机器人与自动化事业部和数字化创新业务）， 确立新的四大战略主轴（科技领先、用户直达、数智驱动、全球突破），以科技领先为核心，ToC 和 ToB 业务并 重发展，但是市场对美的集团的认知仍然停留在 C 端的价值。

市场目前对美的集团估值的疑虑在于—— 一方面，假设美的未来的增长中枢预计维持在 10-15%区间，从 绝对增速看，并不具有特别强的吸引力。这样的增长区间，按照最直观的 PEG 方式看，15 倍左右的估值是否就 是合理水平？另一方面，美的越来越明确地传递出发力 B 端业务的决心，然而此前公司的 B 端业务是大多机构 忽视的部分，意味着市场对 B 端业务的估值定价并不充分。

那么，美的估值体系究竟能否突破目前 15 倍左右的估值中枢，更上一个台阶？我们不妨通过回顾美的估值 体系的演变背后的原因，推演公司未来的走向。

二、前事不忘，后事之师：美的估值体系演变背后的原因？

2.1 全景式再现美的分阶段估值变化

我们通过对美的集团整体上市之后的历史估值数据进行分区间解读，主要分为外部环境（包括市场风格偏 好等）以及公司自身基本面两个大类进行分析。

（1）13 年到 16 年上半年：10 倍估值中枢上下波动

美的集团在 2013 年整体上市后，估值稳定在 10 倍左右。2015 年初 A 股市场整体为牛市，估值也仅仅上涨 至 13 倍左右，主因市场彼时演绎小票行情；此时从基本面看，空调行业由于连续两年的凉夏和竞争对手格力每 年增长 200 亿营收目标下大举压货，导致行业库存高企，行业竞争惨烈。随着 2015 下半年牛市结束，美的估值 一度下跌至 8 倍左右。行业竞争惨烈，加之库存周期性影响，美的估值在 10 倍持续波动。

此时的美的，估值受到空调行业的库存周期波动影响非常明显。

（2）16 下半年到 18 年初：估值一路修复，上升至 20 多倍

从外部市场偏好看，2015 年后随着对转型票、没有业绩小票的炒作行情结束，市场审美开始转向于基本面 稳健，低估值的价值型公司。尤其是在 17 年年底和 18 年初，市场偏好演绎到极致，“消费升级”成为热门词汇， 强者恒强逻辑下各行业的龙头公司获得更多青睐，市场纷纷讨论中国版漂亮 50。

从基本面看，2016 下半年随着空调销售数据的好转以及去库存结束，美的估值开始逐步提升。如果说 2016 年空调行业的需求复苏还是建立在去库存恢复的基础上，那么 2017 年则享受了多重利好。首先，2017 年是地 产销售的滞后需求对家电消费拉动的大年，整体景气度向好；其次，原材料涨价之下，经销商预期到价格上涨， 提前囤货，带动出货端数据更快放量；此外，在需求旺盛的背景下，原材料价格上涨能够顺利催化终端提价， 转嫁给消费者。

从事后来看，2017 年也是家电板块第一次实现了整体的估值跃升，从 10 倍估值中枢跨越进入 15 倍估值中 枢的一年。市场开始逐步修正此前“家电行业理应低估值”的认知，将国外家电公司的估值体系进行横向对比， 认为中国家电企业增长空间比国外的更大、全球竞争力更强，估值却显著低于国外公司是不合理的。

（3）18 年初到 19 年年初：估值下跌

从外部环境看，2018 年在贸易战、内需疲弱等双重打击之下，A 股市场呈现普跌状态。 而家电行业在 2018 年需求远低于预期，部分房企销售期房但是因为资金紧张迟迟未竣工交付，导致地产后 周期的家电行业景气度陷于低谷。空调则由于 2017 年的高基数导致销售增速换挡。美的集团估值从 20 倍以上 的估值一度又跌至接近 10 倍的区间。

（4）2019Q1 到 2021 年 2 月：稳定在 15-20 倍之间，消费抱团下一度突破 25 倍

2019Q1 开始，2018 年极度悲观的市场情绪开始得到扭转，消费品板块在 Q1 开始有明显复苏，具体到家电 板块中，一是地产边际放松，地产政策看逐步由压制转稳，“房住不炒”下因城施策；此外为了对冲经济下行， 宏观流动性边际宽松。二是家电消费刺激政策发布：2019 年 1 月份，发改委发布文件《进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案（2019 年）》支持绿色、智能家电销售，给予消费者适当补贴。 促进家电产品更新换代。2019 年 3 月，发改委发布文件《促进形成强大国内市场的实施方案（2019 年）》拟开 展家电“以旧换新”活动。美的集团作为家电龙头的估值开始回升至 15 倍到 20 倍的区间。

2020 年 5 月后，消费板块的抱团得到极致的发挥，美的集团的估值也一度突破了 25 倍。 从美的集团自身看，公司从 2018 年开始的渠道层级精简，效率提升和数字化转型逐步发挥作用，市占率不 断提升，通过效率的提升使得美的利润端增速远高于收入端。尤其是疫情之后，美的由于在线上渠道占比较高， 并且响应速度快，相比竞争对手格力表现更为突出；外销订单由于海外供应链体系中断获得爆发式增长。综上 看，公司完善的激励体系和高效的运营能力得到市场越来越高的认可。（报告来源：未来智库）

（5）21 年的 2 月份到 21 年 7 月份下降，最终稳定在 15 倍左右

从外部环境看，市场对前期抱团的消费品板块做了一次彻底的调整，导致美的估值出现明显回落。 从行业基本面看，2021 年空调行业整体需求疲弱，公司前期的渠道变革红利逐步进入尾声，持续获得市场 份额需要寻找下一个红利点。并且，由于美的营收体量越来越大，市场对于公司未来的增长空间存在较大疑虑。

从这个阶段看，美的的估值尽管相比高点有明显回落，但是依然支撑在 15 倍左右，我们认为核心在于市场 对美的管理层、管理体制和运营效率有比较高的信心。

2.2 过去 5 年估值上台阶的核心因素到底是什么？

通过上一小节的全景式复盘，我们发现尽管外部环境有所变化，不同阶段市场偏好也会不同，估值永远是 一个动态变化的过程，但是美的集团的估值中枢却是扎扎实实地上了一个台阶，从 2016 年之前的 10 倍左右上 升到之后的 15 倍左右。

我们认为这段时间估值体系抬升最核心的原因有 2 点。

第一，美的正从一个受地产周期和库存周期双重影响的周期性消费品转变成为稳定增长的消费品（这也是 白电行业的共性）。

空调行业曾经具有非常明显的周期性，主要来自于外部的地产周期以及企业自身的库存周期。曾经地产的 拉动对空调的销售一度超过 60%，随着渗透率的提升以及更新换代需求的兴起，目前空调行业来自于地产的需 求已经降低至 30%左右。库存周期则体现为压货体系下，短期需求弱于出货，导致库存高企，行业去库存时竞 争加剧，收入和利润波动。而美的通过推行 T+3、渠道层级的精简以及企业数字化转型的落地，转变成为以销 定产的模式，库存明显减弱。周期性较强会导致市场对公司的稳定性打折扣，周期性减弱后公司稳定性得到增 强，估值中枢得以上移。

第二，管理团队、企业制度、运营能力得到市场认可。

美的的估值高于其他竞争对手（例如格力），我们认为是市场对美的的管理给了溢价。2012 年方洪波上台 执掌美的，到 2016 年左右市场更多是对其能力和美的制度的考察期，毕竟此前的格力在绩效和口碑上相比美的 更胜一筹。从美的“产品领先、效率渠道、全球经营”的战略提出之后，在方总的带领下实现对格力利润的赶 超，成为全球最大的家电公司，市场充分认知到了美的强大的管理能力。

那么，为什么美的估值停留在 15 倍，而没能向更高继续突破？

我们认为核心在于市场对公司成长空间的担忧。这一点可以看到目前市场对海尔的估值高于美的得到验证。 在国内家电市场进入存量竞争的背景下，通过国内的高端领域和海外市场扩张成为家电公司打开增长空间 的方式。但是相比海尔而言，美的在海外成熟市场存在品牌和渠道劣势，短期难以迅速追赶，在高端市场中卡 萨帝经过 10 多年的品牌经营，已经成为国内高端的代名词，COLMO 尽管也在发力，但是高端品牌的成功好比 酿酒，需要时间的沉淀。从目前市场的认知来看，海尔的家电业务阶段性的增长路径相比美的更为明确。因此 海尔也在最近一年多时间实现了对美的估值的反超。

三、美的价值能够实现重估吗？

综合第二部分的结论，我们认为现阶段影响美的估值的核心仍是其成长性。那么，此前没有被市场太多认 知的 B 端业务，会在未来改变美的的估值体系吗？

3.1 美的目前 B 端业务包含哪些内容，规模体量如何？

目前，美的 B 端业务包含“工业技术、楼宇科技、数字化创新和机器人与自动化”四大板块，市场容量与 赛道前景堪称光明，其中：

①工业技术（原机电事业群）为家电、汽车、工控及 3C 行业提供核心零部件；（千亿级）

②楼宇科技为楼宇建筑提供整体解决方案和服务，涵盖暖通、电梯、安防、自控系统等板块;（万亿级）

③机器人与自动化系智能制造的基石，为企业提供基于机器人的自动化解决方案；（千亿级）

④数字化创新业务涵盖美的在数字化程度推进过程中，孵化或创新的产品业务模式。包含美云智数、安得 物流、美智光电、美智与万东医疗五大业务。（百亿级，考虑医疗则千亿级） 我们预计 2021 年公司 B 端业务收入规模将达到 700-800 亿元。

（1）工业技术：以家电为核心，凭借优质制造能力向外拓展能力圈

我们预计工业技术 2021 年对外创收约 200 亿元。 数十年历程中，美的在压缩机、电机、电控电磁、精密加工等基础学科领域不断挖潜，沉淀了固体力 学、流体力学、噪音振动、材料技术、热力学、系统研究、电机电磁、电控技术等多个技术模块，板块之 间的技术互通使得美的已具备从家电领域延伸到多产品应用领域的真正硬核实力。

市场前景：新能源大浪潮蓬勃开启，下游汽零量价齐升。根据工业和信息化部起草的《新能源汽车产业发 展规划（2021-2035 年）》（征求意见稿），国内新能源汽车销量占比的目标是在 2025 年达到 25%。若该目标达成， 则 2019-2025 年中国新能源汽车销量 CAGR 将达到 32.20%。叠加单辆新能源汽车热管理、机电价值高于传统燃 油车，新能源结构性景气将从价和量双重维度驱动上游零部件行业规模的增长。

借助国产替代大潮，美的工业技术恰逢破局良机。目前电动汽车、工业控制等高端制造行业中，核心 部件国产化程度依旧较低，市场格局存在优化空间。美的工业技术在上述领域已有初步布局，未来也将借 助自主研发和兼并收购实现加速拓展。

I、家电核心零部件：占据绝对优势地位，科技赋能新兴板块。美的工业技术依托威灵电机和美芝压缩机， 已成为最大的零部件制造商。产业在线数据显示，2020 年美的家用空调压缩机销量全球占比突破 40%，继续稳 居全球第一（21 年达到 1 亿台，占全球近 45%的份额，预计 2022 年份额将接近 50%）；冰箱和冷柜压缩机销量 突破 3600 万台，全球占比 17%，进入行业第一梯队；家用电器电机销量突破 2 亿台，其中家用空调与洗衣机 的电机销量全球占比分别为 37%和 18%，均位列行业第一。

II、新能源车零部件：与家电底层技术存在互通，五大核心零部件全面量产。随着电动化、新能源汽车的 蓬勃发展，公司重点布局电车压缩机、主驱及转向电机、各类车用微电机以及电子泵等业务，配备包括 280 人 的基础技术研发团队以及 150 人汽车部件研发团队，硕博占比超 80%，有效保证了产品研发、技术创新和能效 升级持续推进。目前旗下威灵驱动系统、热管理系统和辅助/自动驾驶系统的三大产品线全线投产。

电动压缩机：打破行业桎梏。大范围制冷制热能力调节是现在热管理重点攻坚课题。美的历经十年锤 炼，累计投入 1 亿美金，推出的第一代 R134a 涡旋电动压缩机，转速达到 12000rpm，NVH（噪声、 振动与声振粗糙度）远优于同类竞品，不仅具有高效率、低噪音、轻量化等技术特点，还能满足高效 制冷和低温制热两种需求，已获得欧洲市场的青睐反馈。

主驱电机：院士领衔，通过整车测量验证并量产。面对当前高转速、高功率密度、高效率的电机设计 特点，威灵主驱电机的技术优势包括：转矩密度相较行业高端车提高 4%；高效区间（效率>85%区域）， 高出行业水平 2%；全转速段转矩脉动（影响电机噪音的关键技术指标）低于行业水平 3%+。部分产 品已分别通过整车测量验证并量产，技术平台可完整覆盖当前乘用车市场需求。

EPS 电机：实现关键零部件的国产化。威灵在 10 年前进入 EPS 转向电机的研发，期间克服顿挫感、 噪音振动以及中高速欠压转矩输出等难题，成功打破国外技术垄断。产品宽调速范围内达到 0-4000 转， 高转矩，齿槽转矩<0.5，实现关键部件国产化目标。

工业自动化：高创带来技术积累，合康贡献市场基础。依靠高创与合康的收购，美的初步形成了控制器、 伺服电机、驱动器和变频器的产品阵营，在工控部件领域掌握多项核心产品与技术。由于国内一线工人的缺口 日益增加，目前业内正持续通过工业自动化的技术，让中国制造业即使在劳动力成本大幅上升的前提下，仍然 在全球具有很强的竞争力，对应的美的工控市场前景光明。

绿色能源：伴随碳中和与新能源行业趋势，美的将切入光伏发电的集成、新能源、储能的电池、核心部件 业务，目前合康控股子公司滦平慧通光伏发电有限公司已有 60MW 的光伏电站全线并网发电。

芯片：美的自研芯片已于 2021 年投入量产，年产量大约一千万颗，预计 2022 年将达到 8000 万颗。目前主要生产的类型为 MCU（微控制器），后续将逐步覆盖功率芯片、电源芯片、IoT 芯片等家用电器芯片品类。

根据美的工业技术战略愿景发布会披露，2020 年美的工业技术的总产值是 325 亿，希望通过五年时间达到 千亿目标。（考虑公司目前部分机电业务为自供产品，我们预计该业务对外销售规模预计超过 200 亿元）

（2）楼宇科技：万亿级大容量市场，智能化+低碳化进程给予切入空间

参考中央空调及电梯市占率，我们预计美的楼宇事业群 2021 年对外创收超过 200 亿元。 目前国内楼宇配套市场将超万亿，现有及潜在空间巨大。楼宇系统包含暖通（千亿级）、电梯（千亿级）、 安防（千亿级）、消防（百亿级）、BAS 自动化系统（千亿级），合计市场规模超过万亿。当前建筑行业数字化 仍处于较低水平（数据显示，超 5 年智能系统仍正常运转的楼宇不超过 10%），智能化、低碳化趋势仍促使本就 庞大的楼宇市场持续产生新增需求。

楼宇建筑由于涉及到诸多产品供应和服务集成，此前行业中更多为零散的供应，楼宇的建造和运营方需要 对接多方供应商，同时还可能因为各供应商之间产品和服务互不联通，增加诸多成本。楼宇智能化与数字化可 使楼内各硬件有机结合，更好发挥协同效应，减少人工控制偏误与能源损耗，同时可成为以美的为代表的全产 品线玩家切入割裂市场的数字纽带。

市场虽大，拥有综合服务输出能力的厂商却较为稀缺。从传统的玩家看，暖通中央空调的供应商包括格力、 美的、海尔、日立、大金、麦克维尔等，电梯的供应商诸如奥的斯（美国）、三菱（日本）、日立（日本）、通力 （芬兰）、蒂森（德国）等品牌，国内电梯品牌影响力相对较弱。照明领域则包括欧普、飞利浦、阳光、雷士等 品牌。但目前市场上并没有一家公司能够提供全套的楼宇产品供应和服务集成。

美的楼宇历经 20 余年发展，已拥有覆盖从硬件到软件的全套产品服务。①设备板块，包含暖通空调 设备、电梯、楼宇智控，目前是楼宇行业唯一做到软硬控整体价值链解决方案的企业。②系统板块，包括高效机房、智能防控系统等，2021H1 在地铁行业占到 35%的市场份额;③低碳板块，主要对接楼宇企业的 碳咨询服务、综合节能减排服务、柔性建筑的节能服务；④智能化板块，主要包含 iBuilding 数字化平台、 智慧建筑顶层设计的咨询。

楼宇科技目前的支柱仍是暖通空调（约占 80%业务比例），美的以空调为切入点逐步带入后续产品线。美 的中央空调竞争力突出，根据《机电信息·中央空调市场》的数据，2019-2020 年美的在国内中央空调市场的市 占率在 15%左右，排名行业第一。美的中央空调的优势给美的进一步拓展智慧楼宇业务边界带来了便利，标杆 项目如 2022 年北京冬奥会从鸟巢到金山高铁、张家口速滑馆以及冬奥村和其他相关场馆均使用的美的设备与解 决方案。（报告来源：未来智库）

（3）机器人与自动化：业务触底反弹，重新回归增长

机器人业务板块主要以库卡为主体，德国库卡、瑞士 ABB、日本发那科、日本安川电机一起被称作工业机 器人的“四大家族”。 美的收购库卡后资本市场曾对其充满较高的期待，但是后来一方面国外汽车行业景气度度较低，导致库卡 需求下降，另一方面库卡整合进度整体低于预期。美的机器人业务板块收入规模近年来持续降低。2021 年上半 年该业务触底反弹，重新恢复增长。

目前公司在持续推进库卡与中国市场机器人业务整合与拓展，深化推动营销变革，聚焦行业应用与重点客 户。2021 年上半年，库卡中国新获商机数量同比提升近 50%，新客户订单占比提升至 15%。保持在汽车领域领 先地位的同时，大幅度提升电子、机械、弧焊及激光等行业的订单与出货占比，上半年出货同比增长超过 80%。

11 月 23 日晚间，美的发布公告拟全面收购库卡股权并将其私有化，期待库卡可以更适应中国本土的发展 需求，从研发、生产、营销、服务等方面做到深度协同。若参考上半年美的机器人业务的增速来估算 2021 年全 年收入，预计体量超过 260 亿。

（4）数字化业务—新型业务的孵化池，美的常青的内在肱骨

结合安得与美云智数公开资料，我们预计 2021 年美的数字化业务体量超过 70 亿。 数字化创新业务是美的集团在数字化转型变革中孵化的新型业务，目前包括专注照明和智能前装的美智光 电、为企业数字化转型提供软件服务的美云智数、无人零售解决方案提供商美智科技、聚焦全渠道一盘货，推 动仓配一体化物流变革的安得、智慧医疗影像的万东医疗。

数字化是美的从家电行业脱颖而出的秘密法宝。2012 年美的开始数字化转型，2012-2015 美的打通了集团 内部的 IT 系统，做到信息系统一致化；2015 年通过安得智联对渠道物流进行改革，将美的中心、销司、代理商、 电商仓库四仓合一，实现一盘货共享；2016 年实行全面 C2M，实现了“以产定销”到“T+3 以销定产”的转型， 极大减少了企业库存、提高企业效率。2018-2019 工业互联网时代，搭建了 M.IoT 工业互联网平台；2020 至今 启动数智驱动战略，打造美云销、M.IoT、A.IoT 三大数字化运营平台。如今美的已成为家电行业中的巨无霸， 依靠数字化工具统筹提效，在营收、利润、利率等方面均胜过传统对手，数字化转型战略功不可没。

美的数字化系统正由自我成功转为对外输出。目前美云智数外部收入已达 6 成，开始向长安汽车、东风集 团、广汽集团、古井贡酒、恒安集团、永辉超市、温氏集团、万科、华侨城、华为、OPPO、宝时得、铁骑力士、 特步等众多知名企业提供服务。同时数字化创新事业群也涵盖美的的转型探索，在白电内销见顶、全球能源结 构转型的大背景下，美的也在积极寻求业务扩张，美智光电与万东医疗为个中典型代表。

综合以上，美的集团 B 端业务体量预计已经达到 750 亿。按照 WIND 一致预期对于 2021 年美的营收的一 致预期 3290 亿来计算，其收入占比已经接近 25%左右。

3.2 B 端业务目前的规模能否带动整体估值重构？

部分投资者担心目前 B 端业务占比虽然达到了 25%，但是相比家电业务占比仍较低，难以对公司整体估值 真正起拉动左右。

抓住估值体系变化的主要矛盾。2.2 节中我们得出的结论认为美的集团的估值体系目前难以从 15 倍提升至 20 倍的估值中枢，核心是市场担心其成长的空间面临天花板。而 B 端业务前景广阔（4.1 节提到楼宇市场接近 万亿，工控与新能源零部件等新业务规模大千亿级），美的不断通过内部的整合与外部并购迅速做大规模，将开 辟公司收入的第二增长曲线。

量变引起质变。美的 B 端已达到 25%的业务占比，并且 ToB 端均处在一个存在巨大增长潜力的大赛道，增 速持续高于 ToC 端，预计在 2025 年占比将在 35%-40%。市场将存在一个把美的从 C 端公司认知转变成为全球 的科技企业的一个机会，其对标公司将从原来的海尔格力转变成为类似西门子、飞利浦和通用电气等综合型工 业集团。

价值重估期间，估值变动领先于基本面变化。非常典型的家电公司案例是三花智控。公司原本为家电零部 件企业，阀类业务在全球市占率领先。考虑到空调行业整体的增长空间较弱，且整机厂商考虑到供应链的安全 性和降成本的要求，很难整体大幅提升其市占率，因此其家电零部件业务整体规模容易碰到天花板。

2017 年公司通过收购集团的汽零资产进军汽车零部件业务，后获得特斯拉等知名公司订单。汽车零部件业 务和家用空调零部件业务底层技术相通（阀件较为类似，差异化较大的压缩机底层原理相同，最终都是通过压 力差将低温“媒介”转换成高温“媒介”，利用过程中的吸热放热来调节温度，都有类似重要的部件，如轴承， 即转子，差别在于驱动“媒介”的动力来源不同）。在此期间，公司估值体系不断重塑，整体估值体系从原来的 20 倍提升至 35 倍。即使按照目前的业务占比看，汽车零部件业务比重也仅仅 27%。

3.3 多元化的业务会有估值折价吗？

部分投资者担心多元化公司业务复杂，会相对各自业务领域的专业化公司存在估值折价。我们认为，美的 的多元化业务布局有其内在的协同和关联，并不是不相关业务的随意拼接。美的工业技术的核心业务是为家电 产业提供零部件，其技术又与汽车零部件业务底层逻辑相通。美的楼宇科技业务的核心组成部分中央空调和家 用空调一脉相承。工业机器人与自动化业务本身在美的自动化改造过程中有着深刻的实践意义。我们认为美的 的多元化在估值中并不存在折价的担忧，反而可以认为是美的的增长飞轮。

综上，美的集团目前停留在 15 倍的估值中枢核心在于对增长空间的担忧，我们认为美的集团所处的 B 端 业务前景广阔，又与美的原有业务紧密相连，进而能够打开公司成长的天花板，赋予美的由目前的 15 倍升至 20 倍以上的估值中枢。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）