贵研铂业研究报告：深化改革提速，发展势头迅猛

与市场不同

市场更多强调公司在产业中的龙头地位，并未突出公司控股股东的转变及股权激励计划对于 公司的激励作用。我们认为，控股股东的转变有望进一步加强公司产业综合竞争优势；而股 权激励计划的落地一方面体现公司对于未来发展的长足信心，另一方面此次激励为公司上市 以来首次股权激励计划，将充分调动公司员工积极性。背靠大股东雄厚实力，股权激励激发 内生动力，同时公司也将持续受益业务板块协同发展，公司业绩增长具有充分保障。

市场更多强调公司产业链一体化优势，我们通过对公司业务细致拆分及跟踪发现，公司前驱 体、汽车催化剂以及贵金属回收业务未来将伴随新产能持续投产放量以及中国尾气排放标准 全面向“国六”升级推进，上述三个板块对于公司业绩增长贡献明显。215 万件/年国六催化 剂项目及 299 吨/年前驱体项目分别于 2021 年下半年、2022 年上半年建成，预计伴随项目 顺利投产及产能的逐步释放将会带动公司业绩逐步提升。

贵金属新材料龙头，受益产业链一体化

贵金属新材料龙头企业

贵研铂业为国内贵金属新材料生产龙头企业，于 2000 年由云南省政府批准，昆明贵金属研 究所作为主发起人发起设立，并于 2003 年在上交所上市。公司主要从事贵金属及贵金属材 料研究、开发和生产经营，目前已建立较为完整的贵金属产业链体系，是国内目前唯一在 贵金属材料领域拥有系列核心技术和完整创新体系、集产学研为一体的上市公司。公司贵 金属新材料板块、贵金属资源循环利用板块和贵金属供给服务板块三大板块相互支撑，一 体化布局优势明显，主要产品包括贵金属特种功能材料、前驱体材料、环保及催化功能材 料、信息功能材料、再生资源材料等。

受益集团雄厚实力，员工持股增信心

大股东转变为云投集团，受益集团雄厚实力。2021 年 8 月公司原控股股东贵金属集团将所 持 39.64%股份无偿划转给云投集团，公司大股东发生转变。股权转让完成后，一方面将进 一步提升云投集团综合实力，凸显地方综合投资平台的战略地位，另一方面公司背靠国资委， 有望在云南省扩大贵金属新材料产业战略政策目标下获益支持。本次股权转让有利于优化上 市公司法人治理结构，激活体制机制，整合云南省贵金属产业的优质资源，增强产业综合竞 争优势，努力打造中国贵金属新材料领军企业。

为促进公司建立健全激励与约束相结合的分配机制，充分调动管理人员与骨干员工的积极性， 公司拟向含高管在内总计 450 位激励对象授予 2378.65 万股股票，约占公司股本总额的 4.2%（为 12 月 10 日股权激励修改后数据）。11 月 24 日云南省国资委同意公司实施限制性 股票激励，公司已于 12 月 10 日同意以 11.51 元/股的价格向 450 名激励对象授予 2378.65 万股限制性股票，此次股权激励计划有效期为 5 年，限售期分为三期（2023/2024/2025 年 为期限分割时间点）。公司三期解锁期分别以 2020 年净利润增长率的 48%/71%/86%作为 考核指标。参考公司过往业绩，2020 年为公司业绩集中释放的一年，公司以 2020 年净利润 作为业绩考核标准，体现公司对于未来发展的长足信心，另一方面此次激励为公司上市以来 首次股权激励计划，将充分调动公司员工积极性。

三大业务板块协同发展，贵金属新材料板块业绩贡献显著

公司业务板块主要包括贵金属新材料板块、贵金属资源循环利用板块和贵金属供给服务板块 三大板块。其中贵金属新材料领域生产产品主要包括贵金属特种功能材料、贵金属信息功能 材料、贵金属前驱体材料、贵金属工业催化剂材料机动车催化净化器等。贵金属资源循环利 用领域主要依靠回收客户贵金属材料废品，进一步加工为再生资源材料。贵金属供给服务板 块为公司贵金属材料提供贸易服务，销售公司生产产品，也能为公司生产和资源回收提供原 材料。公司三大核心业务构成了较完整的产业链，能为客户提供从贵金属原料供给到新材料 制造和资源回收的闭环式一站解决方案，在市场竞争中具有明显综合优势。

近 10 年公司营业收入均保持 10%以上增长，业绩增长势头强劲。公司 2020 年度全年营业 收入达 289.26 亿元，同比增长 35%，归母净利润达 3.26 亿元，同比增长 40%。公司过往 业绩表现在一定程度上受到金属材料价格波动影响，但主要是由于公司自身成长原因。2016- 2020 年度公司特种功能材料、前驱体材料、机动车催化净化器、再生资源材料产销增速明 显，公司营收增长主要系四大业务板块量价齐升。同时公司建立的完整贵金属产业链使得业 务产品涵盖 390 多个品种、4000 余种规格，对应客户需求广泛，因此公司盈利能力抗价格 波动能力强，盈利能力始终保持稳定，进一步保证公司盈利规模的提升。（报告来源：未来智库）

2020 年度营收和毛利主要来源于贵金属新材料板块。2020 年公司贵金属新材料制造业务营 收占比 45.60%，其次是贵金属供给服务板块，占比 43.94%，贵金属再生资源板块营收规 模较小，占比 10.45%。贵金属新材料板块毛利率为 4.85%，其中贵金属特种功能材料、贵 金属信息功能材料、贵金属前驱体材料、贵金属工业催化剂材料、机动车催化净化器五大子 版块毛利率分别为 4.03%、7.11%、3.72%、10.95%、6.82%，贵金属再生资源板块毛利率 为 7.55%，贵金属供给服务板块毛利率较低为 0.7%。综合各板块毛利贡献，2020 年度机动 车催化净化器、贵金属再生资源材料、贵金属前驱体材料、贵金属特种功能材料为主要毛利 贡献板块，分别贡献了 26%、24%、21%、16%的毛利。

前驱体及国六催化剂产能集中放量，公司迎来业绩释放期

公司建立了较完整的贵金属产业链体系，当前已形成贵金属新材料制造、贵金属资源循环利 用及贵金属供给服务三大业务板块，板块之间相互配合、协同发展。贵金属资源循环利用板 块及贸易板块为新材料制造提供优质、低成本原料；而贵金属贸易板块又为回收及新材料板 块提供畅通的销售渠道，三者互为补充、相互支撑，为客户提供从贵金属原料、新材料产品 制造到废料回收的一站式服务。

贵金属新材料制造：前驱体及国六催化剂集中放量

前驱体产能集中投产，继续受益下游需求增长

贵金属前驱体材料（包括贵金属的各种配合物）是贵金属工业材料中品种最多，用途最广的 材料。它们既可直接使用，也可作为某些高技术产品深加工的原料。

贵金属前驱体材料主要包括贵金属无机前驱体材料和有机前驱体材料两大类。贵金属有机前 驱体材料主要用作均相催化剂广泛应用于石油化工、化学制药等行业；贵金属无机前驱体材 料是制备贵金属均相催化剂和贵金属多相催化剂的重要基础原料，广泛应用于汽车尾气净化 催化剂、石油化工、煤化工、化学制药、有机硅、氯碱电极、涂层材料制备等行业。

由于铂族金属具有良好的导电性、耐腐蚀性及催化活性，其在催化领域有不可替代的作用。 公司贵金属前驱体及贵金属催化剂以铂族贵金属为主要原材料进行配制，通过跟踪近年来铂 族贵金属需求变动情况可追踪贵金属催化剂需求。铂族金属主要需求分为工业及投资需求， 其中投资需求跟随贵金属金融属性变动，工业需求以汽车尾气催化剂、大宗化学品生产和石 油精炼催化剂以及牙科及医疗设备为主，合计铂需求占比约 47%，钯需求占比约 96%。近 年来，随着国内经济和社会的发展，汽车产业、石油化工、精细化工等已成为国民经济的支 柱行业之一，对贵金属前驱体材料需求不断增加。

公司于 2018 年 4 月公告，拟投资 6.99 亿元建设贵金属前驱体材料产业化项目，该项目以 贵金属前驱体材料为主要产业化内容，建设形成五大系列产品、五个制备单元、两个中心、一个生产基地的示范性项目，项目建设期 2 年，建成投产后将形成贵金属前驱体材料系列产 品 299 吨/年产能。

据公司投资者问答，公司前驱体项目已进入设备调试阶段，公司当前拥有前驱体产能 80 吨 /年，前驱体项目投产后，公司前驱体产能将提升至约 300 吨/年，产能增长近 3 倍，预计伴 随汽车石化等下游领域需求的持续驱动，公司贵金属前驱体板块将带来公司业绩显著增长。

汽车催化剂：国六产能投产，下游深度绑定潍柴动力

从近年铂钯需求变动情况来看，铂族金属工业属性很大程度上受汽车市场影响，自 2016- 2019 年间，铂钯合计需求受汽车尾气催化剂驱动影响增长 10%，其中钯金受中国、欧洲以 及印度轻型汽车排放法规的进一步趋严增速明显，汽车催化剂需求带动用钯需求由 2016 年 250 吨增长 20%至 2019 年 300 吨。尽管 2020 年受疫情影响，铂族金属的汽车尾气催化剂 需求下降，但中国重卡产量的显著增长仍对铂族金属需求形成较强支撑。

近些年在国内大力倡导节能减排的整体趋势下，中国的汽车排放法规也逐渐从跟随欧美节奏 转变成超越欧美体系，环境保护部及国家质检总局于 2016、2018 年分别发布国内轻型汽车 及重型柴油车第六阶段污染物排放限值及测量方法（以下统称“国六”）。

国六标准较国五大幅加严，其中汽油车国六 b CO、NOx 以及PM限值分别较国五下降50%、 42%以及 33%降幅较此前限值更高。同时国六 b 也相较欧六更为严格，其中汽油车国六 b CO、NOx 以及 PM 限值均较欧六有较明显下滑。

相较国四及国五标准，国六对于催化剂及催化载体技术路线要求更为复杂，由于国六对于柴 油车 CO、NOX 以及 PM（颗粒物）的排放要求更为严格，国六阶段柴油车需在加装 SCR （选择性催化还原催化剂）系统的同时要再加装 DOC（柴油氧化型催化剂）+DPF（柴油颗 粒物捕集器）+ASC（氨逃逸催化剂）系统。汽油车在国五基础上提高了对颗粒物的要求， 因此需加装 GPF（汽油颗粒物捕集器）来使尾气达标。而以上载体除 SCR，均在不同程度 上需要覆涂铂族催化剂进行催化，国六标准的实施进一步提升了汽车尾气处理系统对于铂族 催化剂的需求。

新规落地，汽油车尾气催化剂市场空间有望超 500 亿元

随着国六新规逐步落地，汽车及柴油车新增催化系统的需求将显著带动汽车催化剂需求，并 伴随技术路线的升级以及单车催化系统的增加，尾气催化剂需求空间有望大幅提升，贵研铂 业将充分享有国六新标下催化剂市场红利。

汽油车方面，参考《深圳市公安局交通警察局关于轻型汽车执行第六阶段国家机动车大气污 染物排放标准的通告》（以下简称“通告”），国五升级国六过程中，除需考虑加装 GPF 的成本外，三元催化器（TWC）以及其他技术的升级成本也需考虑在内，预计从国五升级至国六 b，汽油车升级成本约为 1000 元/套。

参考公司机动车催化净化器业务经营情况以及艾可蓝 TWC 催化器平均销售单价及盈利水 平，我们预计国六标准落地后 TWC 催化器平均销售单价将由 750 元/套上升近两倍至 2192 元/套，假设未来五年燃油车产量整体平稳，预计至 2025 年国六新规下，汽油车催化剂市场 空间将超 500 亿元。

为满足国六催化剂产品技术升级要求，完善产线功能，公司于 2019 年投资 6687 万元对原 有 400 万升/年生产线进行升级扩建，该项目 215 万件/年国六催化剂生产线已于 2021 年 7 月建成投产，根据公司投产计划，未来三年，该产线开工率分别为 60%/80%/100%，预计 将带动催化净化器产销量平稳增长，公司在机动车催化剂市场的影响力和竞争力进一步增强。（报告来源：未来智库）

柴油车尾气催化剂市场空间有望超 400 亿元

柴油车方面，国一至国五标准实施期间，柴油车可根据需求安装 SCR 及 DOC 催化剂即可。 而国六新规的落地，进一步提高了柴油车尾气排放标准，限值了污染物的排放——柴油车需 统一加装 DOC+DPF+ASC 催化剂，考虑柴油车加装催化剂增量较大，柴油车产量稳中有 升，预计柴油车将显著带动尾气催化剂市场空间提升。同时考虑国家生态环境部办公厅于 2019 年 2 月发布了《非道路移动机械用柴油机排气污染物排放限值及测量方法（中国第 三、四阶段）（GB20891-2014）修改单（征求意见稿）》，强调非道路移动机械用柴油机均需 满足本标准第四阶段，否则不得生产、进口、销售，而非道路移动机械用柴油机第四阶段在 NOx 以及 PM、PN 限值均价第三阶段严格，预计伴随新规的推进，非道路尾移动机械用柴 油机将为尾气催化剂带来新机遇。

从市场空间测算，参考凯龙高科催化剂价格（SCR+DOC+DPF），同时根据前述深圳市国六 通告，假设轻型柴油机中重型柴油机 SCR 技术升级成本相同，我们预计国六 b 轻型柴油机 催化剂价格约为 13914 元/套，中重型柴油机催化剂价格约为 17299 元/套，将带动超 400 亿元柴油车尾气催化剂市场。

公司于 2021 年 8 月公告，公司子公司贵研催化与潍柴动力全资子公司潍柴动力空气净化科 技有限公司共同出资成立的贵研东营公司（贵研催化控股 80%，潍柴动力子公司持有股权 10%）拟投资约 3 亿元建设 1200 万升/年汽车尾气高效催化转化技术产业化项目，项目建设 期 2.5 年。项目以市场需求为导向，以国六产品技术升级为依托，以满足柴油机国六催化剂 生产为主要产业化内容，建成二条 600 万升/年柴油机（含 CNG）催化剂生产线，以满足国 六柴油车 SCR 等产品生产需求，进一步提升柴油机国六机动车催化剂产能规模和生产能力。

潍柴动力为国内综合实力领先的汽车及装备制造产业集团，是国内重卡发动机龙头企业，孙 公司的建立使公司与下游重要客户合作关系进一步绑定，伴随新产能的持续释放，公司在柴 油车尾气催化剂市场占有率将进一步提升，上升空间有望持续扩大。

国内资源桎梏亟待打破，回收业务放量提升龙头地位

复盘 2000 年以来铂钯价格变动情况，我们发现，铂钯价格在跟随总体宏观经济波动的前提 下，主要受供需端变动的影响。铂钯价格的变动主要分为五个阶段：2001-2002 年，钯价格 受到供需不同程度下降的影响，造成总体供应过剩，钯价格出现明显下跌；2002-2008 年， 全球经济放缓，汽车产销量下降使得钯价格持续低位振荡，而铂金逐渐代替钯金，需求量上 升，供应紧缺；2008-2009 年，全球金融危机导致贵金属价格跳水，铂钯价格也出现明显波 动，2009-2011 年经济逐步恢复，中国汽车产量创下新高，同时随着低碳时代的到来，全球 单车催化剂平均装载量增加，造就铂钯价格的回升；2012-2018 年，全球柴油发动机汽车需 求下降，伴随铂金珠宝需求下降导致铂价格出现长期波动向下，钯价格保持低位运行；2018- 2019 年，全球汽车钯金平均含量增加 14%，铂价格出现明显上涨，2020 年疫情冲击使得铂 钯供应下降，伴随全球排放要求提升提振需求叠加贵金属价格阶段性上行，铂钯价格上涨。

据 USGS 数据，2020 年全球探明铂族金属储量为 6.9 万吨，其中南非、俄罗斯、津巴布韦 和美国金属储量占比最大，占比分别为 90.9%、5.6%、1.7%以及 1.3%，四者合计占比超 99%，矿产资源集中。从近年来铂族供应量来看，2016 年以来，全球铂族（铂钯为主）供 应量（含回收供应）整体围绕 500-600 吨区间波动，其中矿产供应占比最大，平均占比为 70%。

铂族金属以尾气催化剂、石油炼化等需求为主，中国、欧美等主要汽车生产国需求占比最高， 三者合计占比超 70%，虽然 2020 年新冠疫情导致全球部分汽车厂临时停产，汽车产量下降 拖累铂族金属需求，但在中国相关激励政策的帮助下 (如车辆置换补贴、报废车补贴和放宽 车牌配额等)，中国汽车在年末出现了强劲反弹，同时带动铂族需求有所回升。接下来，伴随 国六排放法规的持续推进，中国对铂系金属的需求有望进一步提升。

虽然中国在全球铂系金属需求占比较高，且有望伴随国六的推进有望进一步提高，但中国铂 族金属储量相对匮乏，导致进口依赖度高。据国土资源部，中国铂族金属探明储量为 401 吨， 占全球资源储量不足 1%，而铂族金属矿品位仅为 0.796g/t，远低于南非（平均品位约 3.1~17.1g/t）及俄罗斯（平均品位约 6~350g/t）等国家大型矿床的平均品位。资源储量小及 矿床品位低使得国内对铂族金属有更高的进口依赖度。据海关数据，截止 2020 年中国铂族 金属（铂钯为主）进口量为 132 吨，同年铂族金属需求量约为 166 吨，进口依赖度达 80%。

需求量快速增长叠加进口依赖度过高，国内铂族金属亟待解决当前资源困境，而贵金属回收将成为打破这一困境的关键。但当前中国回收及废金属加工回收企业存在企业分布分散、技 术滞后、回收率低等问题，国内回收市场较为混乱的秩序也需改善。近年来，为提升贵金属 回收及加工工艺水平，促进贵金属回收市场健康发展，以国务院为首的政府主体颁布了一些 列促进行业健康发展的政策，伴随核心企业回收技术不断进步，贵金属回收行业将快速发展。（报告来源：未来智库）

贵研铂业作为国内贵金属回收龙头企业，当前子公司易门资源拥有年处理 5000 吨贵金属二 次资源物料（其中失效汽车催化剂 1500 吨，失效石化催化剂 2500 吨、失效精细化工催化 剂 500 吨、合金废料 500 吨），年回收铂族金属产能 8 吨/年，纯银产能 150 吨/年。

公司近五年来贵金属回收业务市场占有率持续上升，伴随产能及产能利用率的提升，公司贵 金属回收产量占全球贵金属回收量比重由 2016 年的 9%上升至 17%。2021 年 12 月 10 日 公司公告，拟合计投资 5.99 亿元，投资建设贵金属二次资源富集再生现代产业基地项目， 该项目以失效汽车尾气催化剂、α-氧化铝载体催化剂、失效重整催化剂和有机均相催化剂 为原料，建设电弧炉熔炼车间、回收预处理车间、无机生产车间等，达到年处理贵金属二次 资源物料 10000 吨（其中失效汽车尾气催化剂 7500 吨、α-氧化铝载体催化剂 1000 吨、失 效重整催化剂 750 吨、含铑均相催化剂 750 吨），产出铂族金属 20 吨（铂 5 吨；钯 12.5 吨； 铑粉 2.5 吨）的生产规模，项目建设期为四年。参考公司当前回收利用产线，若该项目顺利 投产，公司处理贵金属二次资源物料及产出铂族金属产能将分别提高 1、1.5 倍，公司规模 效应及龙头地位将进一步强化。

燃料电应用前景广阔，铂钯催化剂长期需求支撑强劲

氢能作为一种清洁高效的新能源，在能源、交通、 工业、建筑等领域具有广阔的应用前景， 氢燃料电池在汽车等领域率先开展的示范应用成为氢能初期应用的突破口与主要市场，随着 氢能技术突破和规模化应用，氢能全产业链将迎来发展爆发期。

燃料电池电动汽车（FCEV）与纯电动汽车（BEV）均属于零排放新能源汽车，其能量转换 装置为燃料电池，电池通过电化学方式把燃料箱中的氢与进气口中的氧气结合，此过程中产 生电流驱动发动机，其中质子交换膜燃料电池（PEMFCs）因高效、低温快速启动、零污染 等优点成为当前主流产品。在完整的发电过程中，水是唯一排放物，因此发展燃料电池也将 成为全球新能源低碳高效发展的重要路径。因为燃料电池必须满足快速启动和在高可变负载 下高效运行的要求，铂系金属催化剂由于具有较好的降温效果，其在整个发电过程中担任重 要的催化作用。

虽然燃料电池汽车（FCEV）当前仍处于早期，但是氢燃料电池汽车更快的加气速度（据美 国能源部 2018 年数据，FCEV 平均加气为 0.83 千克／分钟，并有望提高到 1 千克／分钟， 相当于电动车 850KW 充电速率），以及更高的续航里程（满箱压缩氢气的大型乘用车续航 里程接近 500~600 公里），因此氢燃料电池汽车在长续航里程需求及高利用率的细分市场有 更广阔的利用空间。

除具有广阔发展空前外，在能源安全、气候变化和技术进步三大动力驱动下，各国政府先后 制定了氢能相关的产业政策。日本、韩国发布了详细的发展路线图，政策导向明确；欧盟利 用氢能助力低碳能源转型，发展形成合力；中国 2021 年多次强调支持氢能发展，拓宽应用 领域，在各国相关产业政策以及持续研发投入和财税补贴的推动下，氢能和燃料电池技术进 步和产业化推广将充分受益。铂族金属作为燃料电池催化剂中的关键元素，也将继续受益氢 能产业链的进一步深化与发展。

长期来看，氢能源燃料电池的发展将显著带动铂金需求，当前汽车及燃油车尾气催化单车铂 族金属用量约为 7-15 克，而其中由于铂金应用领域主要集中于柴油车占比较小，平均单车 用铂量不足 2 克，而燃料电池商用及乘用车单车平均用铂量约为 25-30g 之间，远超燃油用 铂量。据中国汽车工程学会，预计 2025 年国内氢燃料电池车运行车辆有望达 10 万辆，截 止 2020 年中国氢燃料汽车保有量约为 7000 万辆，假设 2025 年国内氢燃料汽车为 10 万 辆，则自 2020 年起中国氢燃料汽车需保持 70%年均增速，而在此背景下铂金将受下游燃料 汽车需求驱动，需求量将由 2020 年 0.2 吨增长近 10 倍至 2.2 吨。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）