券商股历史复盘与驱动因素深度剖析

1、引子

券商股是与股市共 振的周期股，股市周期比经济周期、监管周期、产业周期更短与更多变，传统的趋势投 资方法未必适用当下乃至券商股的投资逻辑，尤其在震荡市中，券商股脉冲式涨跌表现 让投资时点更难抓，适当的左侧有效投资策略亦是难以把握。

为此，本文试图努力在前期报告的基础上，从以下几个方面进行探讨分析，进一步剖析 券商股复盘的涨跌幅影响及影响因素，而且采取了目前市场上鲜有的研究方法与视角， 主要聚焦采取了量化实证研究方法而展开演绎论证以飨读者，部分的实证结果可能会因 为数据及研究方法的相对局限性，导致与实际情况可能存在一定差异，也恳请理解。本文结构安排如下：

（1）在前期报告基础上，本文进一步挖掘与剖析了券商股上涨、下跌周期及影响因素， 尝试挖掘内在的驱动机制，尤其对影响因素进行了更为系统的梳理；主要结论为宏观政 策的调整带来的行情持续时间较短，行业政策的松绑或多因素叠加带来的行情持续时间 较长，其中成交量驱动较为显著。（2）量化与实证分析方面，本报告采用了方差分析、 SVAR 模型、VAR 模型、Granger 因果检验及事件研究等方法，多维度剖析挖掘券商股的 影响因素及影响效应大小。1）货币政策和税收对券商板块的短期作用较为明显，而财政 政策作用期限较长且有滞后。实证研究表明，货币政策中，存款准备金利率对券商板块 冲击最大，为负向冲击，冲击效应约为两个月，两个月之后其脉冲效应曲线逐渐收敛。 利率也与券商板块负相关，在两个月内影响显著。适度的货币供给量 M2 对券商板块为 正向冲击，但流动性过强容易引发通货膨胀，货币贬值不利于市场。财政政策上对券商 板块具有正向冲击，且作用期限较长，稍有滞后，如 2008 年年末的四万亿计划滞后期约 为 3 个月。2）新冠疫情，比 2003 年非典、2008 年金融危机对大盘和券商板块冲击更大。 而美联储降息对券商板块偏负面，短期效果更明显。美股熔断短期对大盘影响大于券商 板块。3）2012-2015 的监管放松周期对证券行业刺激最大，而新一轮监管放松周期将带 动证券行业回暖。如今证券指数所处的周期或将处于 2012 年年初对应的周期位置。 2005-2007 监管放开和 2012-2014 监管放开周期内，券商板块都经历了先波动再大幅提升 的行情。我们预期，伴随着本轮监管放松，多层次完善资本市场体系，加强上市公司监 管，进一步改革完善发行、上市、交易及退市等基础制度，推动证券法，刑法等法律法 规的修订，证券行业在宏观经济回暖后将顺应行业环境，逐渐回暖，累积市场燃点。4） 长期市场资金比交易对券商股股价影响更大。实证结果表明过于活跃的市场交易会给券 商带来短期的资金流入，这种不稳定的短期现金流会加大企业的经营风险，因而，一方 面，券商应该提高自己的业务水平以吸引北向资金流入；另一方面，要进行必要的资本 准入制度以减少北向资金的流出。5）行业 ROE 和券商杠杆率水平能够显著提升券商股 价。在扩表相对受限制及资本市场发展程度，“中国式”重资化会拉低 ROE，从而降低券 商股价弹性。而券商股基本面因素对股价具有长期影响，亟待提升个股的阿尔法效应。

在新《证券法》的这一顶层的制度设计下，我们认为要走出真正的航母级投资投行还是 任重道远。中国券商基础金融功能实质性拓展仍未有顶层法的明确表示，资产运用模式、 投顾业务乃至财富管理业务的发展模式较长时间内仍难以与国外投行直接对标。国内券 商仍需在拓展资产运用方式和空间中探索新的方式与路径，或者基于平台化的创新，或 者争取在未来的系统重要性机构和航母级机构中争取制度红利。如何有效进行业务创新 探索，实现相对有效的跨越监管周期、经济周期与产业周期，抗周期能力提升，避免业绩的巨幅波动，能够使投资者比较容易预测业绩趋势。我们认为，这些均是摆在监管者 与券商经营者面前最现实的问题。

2. 券商板块简要复盘及驱动因素剖析

2.1 累计收益远超大盘，周期性明显

申万券商行业指数从 2000 年编制至今，累计涨幅为 340.77%，同期上证综指累计涨幅 123.61%，券商指数取得了 217.16%的超额收益。

我们复盘了 2005 年以来券商指数在牛熊市中的表现，发现券商指数与市场“同涨同跌”现 象明显，且牛市更易产生超额收益。比较典型的区间有两轮，一轮在 2006 年至 2007 年 间，另一轮在 2014 年至 2015 年间，券商板块均取得了显著的超额收益。

2.2 券商板块涨跌周期及影响因素剖析

2.2.1 上涨区间及影响因素剖析

历史上两次大涨行情

回顾历年来券商股上涨的几个区间，其中有两个时间段券商股获得了较大的超额收益。 第一次是在 2005 年至 2007 年间，券商股获得了 1536%的超额收益；第二次是在 2014 年 至 2015 年间，券商股获得了超过 118%的超额收益。

在 2005 年到 2007 年间，券商股获得的超额收益极为显著，券商板块累计上涨 1884%， 2006 年 3 月至 2006 年 7 月、2006 年 11 月至 2007 年 3 月和 2007 年 7 月至 2007 年 8 月 是券商板块超越上证指数快速上涨的三个阶段。此次券商板块上涨受到了宏观层面的影 响。2001 年中国加入世界贸易组织后，经济高速增长。2006 年，“十一五”规划开局，宏 观经济持续高速增长，增量资金涌入股市，带来了券商板块的上升趋势。从政策层面来 看，2005 年股权分置改革完成，证券行业治理结构优化；2005 年开始实行汇改，人民币 升值预期增强，海外热钱流入。同时，受到股市交易额迅速上升的影响，经纪业务的盈 利成倍增长，行业的盈利能力达到高点，IPO 规模及再融资规模均大幅高于历史水平， 导致券商板块表现突出。在 2014 年至 2015 年间，券商板块累计上涨 257%，同期上证综 指累计上涨 139%，此轮行情中券商板块再创佳绩，取得了较为显著的超额收益。2014 年行业政策进入了宽松期，1 月 IPO 重启，5 月新国九条出台，创业板再融资制度落地， 11 月“沪港通”启动。此外，央行多次下调存款准备金率及法定基准利率，释放了流动性。 宏观经济增速有所承压，券商板块盈利能力具有比较优势，ROE 大幅提高，市场的成交 额及融资融券余额迅速大幅上升，带动了此轮券商股的上涨势头。券商板块涨幅大，仅 低于 2006 年至 2007 年，耗时短，但行业 ROE 和最高估值水平仍大幅低于 2006 年至 2007 年，主因系券商业务结构发生了深刻变革。

其余时间券商板块涨幅小于 50%

在其余的区间中，券商股获得的超额收益均小于 50%。2008 年至 2009 年这一轮行情，在 政策推动下，券商指数及上证综指均获得了较大的累计涨幅。2008 年 9 月时，交易印花 税调整为单边征收，中央汇金公司在二级市场自主购入工、中、建三行股票，且政府鼓 励国企大股东回购公司股票。而紧接着政府于 11 月推出了四万亿计划以促进经济增长， 股市成交额逐渐上升，带来了上证综指及券商板块的大幅上涨。2010 年 7 月时，市场预 期美国欲开启第二轮量化宽松政策，美元趋势性走软，大宗商品大幅反弹。我国经济短 期触底回升，股市反弹，成交金额持续回升，券商板块随之于 10 月份开始启动。总体来 说，2012 年以前券商主要收入来源为经纪业务（包含客户保证金利息收入）和投行业务， 截至 2012 年营收贡献超过 80%。券商行业处于高弹性阶段，轻资产占比相对较高，证券 公司股价表现的核心驱动力是股基成交金额和监管政策。 2012 年 1 月至 5 月，券商板块走出独立行情，脱离大盘获得明显超额收益。这轮行情中， 券商板块的表现可以分为三个阶段，分别是 2-3 月、3-4 月和 5 月。前两个阶段的投资逻 辑与之前一致，成交金额在 1 月开始回升，但 5 月上涨的逻辑不同，5 月 7-8 日首次召 开券商创新大会，提出在制度、业务和监管方面进行全面放松。券商板块一直属于高贝 塔的投资逻辑，而创新发展带来了阿尔法因子， 使得券商共同具有了 α +β 的属性。

2012 年 12 月至 2013 年 2 月，大盘指数上涨，经济数据乐观，市场预期企业盈利改善。政策 上，QFII 额度增加，市场预期海外增量资金涌入，券商板块前期跟涨，后期由于成交金 额增长叠加融资融券业务规模取得突破的双重因素进入快速上涨模式。2015 年 9 月至 11 月期间，经过 6-7 月和 8 月两次快速下跌，大券商的估值已经回到中枢以下，小券商中部 分仍略偏高。之后央行分别在 8 月和 10 月两次降息和 9 月和 10 月两次降准，催化了 此轮超跌反弹。上证综指在 9 月底开始反弹， 10 月成交金额回升，券商板块经历 9 月 的业绩筑底，10 月业绩环比大幅增长，因此在 11 月初实现超越指数快速上涨。这几轮行 情中，券商板块的弹性下降，资产配置中重资产比例上升，券商板块股价表现的驱动力 不再只关注股基成交金额与监管政策，还需要关注投资收益、融资融券余额、股债融资 规模等指标。

本轮上涨主要基于政策改革深化驱动及流动性催化

逆周期政策不断加码，创造流动性环境

央行按照高层关于“稳健的货币政策要更加注重灵活适度”的要求，果断采取多种措施， 加强货币政策逆周期调节，保持金融体系流动性合理充裕，稳定社会预期，坚定不移支 持金融市场在 2020 年 2 月 3 日如期开市，释放了坚决打赢疫情防控阻击战的必胜信念和 强烈信号。具体在总量方面，超预期投放流动性。在 2020 年 1 月 6 日下调金融机构存款 准备金率 0.5 个百分点、释放长期资金 8000 多亿元基础上，2 月 3 日金融市场开市当天 和 2 月 4 日累计开展 1.7 万亿元逆回购操作，3 月、4 月两次定向降准分别释放长期资金 5500 亿元、4000 亿元，同时还运用常备借贷便利、再贷款、再贴现等多种货币政策工具， 确保金融市场流动性合理充裕。在价格上，央行有序引导货币、信贷等金融市场利率下 行。2020 年以来，公开市场逆回购操作和中期借贷便利中标利率各下行 30 个基点，1 年 期贷款市场报价利率（LPR）也下行 30 个基点。4 月末，10 年期国债利率为 2.5%，较上 年高点下降 0.9 个百分点；1 年期国债收益率只有 1.1%左右，处历史低位。4 月 27 日， 创业板注册制改革正式启动，随之出台的相关政策将显著利好券商投行业务板块，相当 一部分创新创业企业的上市将进一步提升基本盘的活跃度。

总体上来看，2020 年至今金融改革深化叠加逆周期政策，市场宽松信号明显。国内强烈 的宽松预期反映在股市交易量上，1 月日均股基交易额为 7416.02 亿，2 月日均股基交易 额上涨为 10369.74 亿，3 月股基交易额略有下降，为 9288.78 亿。在政策层面的推动下， 基本盘活跃趋势明显，带动券商板块的向好势头，2 月至 3 月申万券商指数独立于上证综 指上涨 21.82%。然而，全球疫情升级，多个股票市场大幅下跌，导致国内 A 股市场也受 到了冲击。继 3 月 3 日美联储降息后，3 月 15 日美联储再次降息，美股大跌，上证综指 及券商指数受到影响随之下跌，4 月股基交易额下降至 6722.03 亿，5 月 A 股日均成交量 为 6220 亿元。

高层多次聚焦资本市场建设，给予前所未有的重视

我们认为，接下来相关部门预计重点集中在全市场注册制改革的有序推进，改革的总体 原则是尊重注册制的基本内涵，借鉴国际最佳实践，体现中国特色和发展阶段特征。而 在支持疫情防控和复工复产方面，落实“稳预期、扩总量、分类抓、重展期、创工具” 的方针，特殊时期做出特别政策安排，体现监管弹性和温度。2020 年前 4 个月，IPO、 再融资、交易所债券市场融资保持较快增长；并购重组交易金额是去年同期 1.2 倍。下一 步预计监管层将加大重点改革攻坚，根据疫情防控形势合理把握改革节奏和实际，抓紧 推出有利于更好支持疫情防控和实体经济恢复发展的改革措施，确保“深改 12 条”有序 推进、渐次开花。

我们预计，随着中国疫情得到逐渐控制而主要发达经济体因疫情而步入负利率时代，后 续会有更多外资金融机构进入中国，境内机构国际化也将迎来新机遇。我们认为，从中 长期的角度来看，国内 A 股市场处于上行周期中，向好的趋势不变。

2.2.2 下跌区间及影响因素剖析

两轮行情跌幅超过 50%

回顾历年来券商股下跌的几个区间，其中有两个时间段券商板块累计跌幅最大。第一次 是在 2008 年间，券商板块累计下跌 70.17%；第二次是 2015 年 5 月至 9 月间，券商板块 累计下跌 58.83%。在其余的区间中，其中五个时间段券商板块累计跌幅较小。第一次是 2010 年 1 月至 9 月间，券商板块累计下跌 44.97%；第二次是 2008 年 10 月至 11 月，券 商板块累计下跌 37.81%，第三次是 2015年 12 月至 2016年 1月，券商板块累计下跌 36.03%； 第四次是 2018 年 2 月至 2018 年 10 月，券商板块累计下跌 31.97%；第五次是 2010 年 11 月至 2011 年 2 月，券商板块累计下跌 13.73。以及 2020 年 1 月-3 月有券商板块有小幅下 降，但是持续时间短暂。

在 2008 年间，券商板块累计下跌 70.17%，同期上证综指累计下跌 68.96%。此次券商板 块的下跌最为显著，主要受到了美国次贷危机引致的国际金融危机的影响。同时，经历 了 2005 年到 2007 年的上涨行情后，A 股泡沫现象严重。在大小非解禁与减持方面，2008 年 4 月起将解禁股数约 676 亿股，平均每月 75 亿股，全年峰值出现在 8 月，月解禁 214亿股，月解禁规模是过往水平的近两倍，解禁量于 2008 年 9 月短暂下降至 16 亿股后上 升至 10 月的 90 亿股。2015 年 5 月至 9 月间，券商板块累计下跌 58.83%，同期上证综指 累计下跌 39.19%。此轮下跌是主要由于监管层陆续发文清查整治场外配资所引发股市的 巨幅波动。4 月证监会强调券商不得开展场外配资、伞形信托等活动。6 月证监会再次发 布《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》，严堵场外配资杠杆炒股。7 月， 证监会发布《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》，中登公司随后发布通知称将 配合清查，监管层进一步加大力度整治场外配资，监管政策收紧，A 股泡沫严重，实体 经济下行压力增大，叠加人民币贬值，监管层的救市政策未奏效，前述因素共振致券商 板块下跌显著。

行情下跌幅度小于 50%

而在其余几轮行情中，券商板块累计下跌幅均小于 50%。2010 年 1-9 月间，券商板块累 计下跌 44.97%，同期上证综指累计下跌 18.23%，此次券商板块的走弱主要来源于营业部 市场化竞争加剧导致的佣金率加速下滑。而在市场回暖不到两个月的时间后，由于央行 加息及通货膨胀加剧，指数再次下行。2008 年 5 月证监会出台规定，允许券商新设营业 部，并明确 2010 年 8 月底之前必须将符合条件的服务部全部升级为营业部。2009 年 11 月，证监会进一步放宽了新设网点条件。2008年10月至11月间，券商板块累计下跌37.81%， 同期上证综指累计下跌 21.49%，该轮下跌是印花税单边征收等利好政策作用逐渐消退， 市场交易量回落；大小非解禁，短期内股票供过于求，引起券商板块的短时间下跌。2015 年 12 月至 2016 年 2 月间，券商板块累计下跌 36.03%，同期上证综指累计下跌 26.96%， 主要是受多重利空连续、共同作用。在经历了一轮上涨周期后，两融余额及两市成交额 迅速下降，其中经纪业务的佣金率预计稳中微降，成交量受累于利空消息和投资者连续 受挫影响，同比、环比均呈现大幅下挫；信用业务中两融余额跌穿 9000 亿元，创 14 个 月以来新低，短期风险尚未完全释放。2018 年间，券商板块累计下跌 31.79%，同期上证 综指累计下跌 21.27%。此轮下跌是主要由于券商板块市场行情疲软、交易量缩水，4 月 资管新规的发布打破了刚性兑付；5 月，国内部分企业违约频发，意大利债务危机重燃， 大盘出现了明显的跌落。2010 年 11 月至 2011 年 2 月间，券商板块累计下跌 13.73%，同 期上证综指累计下跌 5.88%，主要原因是市场行情回落，10 月央行加息，通货膨胀加剧。 2010 年 11 月，CPI 同比增长 5.12%，达到年内峰值，通货膨胀数据居高不下，经济增长 面临过热风险。2010 年 10 月、12 月，2010 年 2 月，央行持续加息，提高存款准备金率， 货币政策趋于紧缩。2020 年 1 月 20 日至 2 月 4 日，券商板块累计下跌 14.14%，同期上 证指数累计下跌 8.78%，疫情冲击使板块承压。受国内新冠疫情影响，2 月 3 日春节后第 一个交易日，证券板块指数下跌 9.99%，上证指数下跌 7.06%。

2.3 剖析政策、日均交易量及外部影响区别

2.3.1 政策利好与交易量为主要驱动因素，行业政策剑指板块超额 收益

从历次券商板块取得超额收益的驱动因素来看，在 2005 年-2007 年及 2014 年-2015 年的 两轮行情中，宏观经济与政策、行业政策及交易量等多方面因素的叠加导致了券商股取 得了显著的超额收益。例如 2005 年至 2007 年这一轮行情，GDP 增速持续增长，2005 年 开始实行汇改，股权分置改革完成，个人投资者入市交易活跃，积极申购基金，使得成 交金额大幅增长，共同促进券商板块大幅上涨行情。

其余的几轮行情中，影响因素较为单一，因此超额收益较小。但可以推测的是仅交易量 的放大无法为券商板块带来显著超额收益。在历次券商取得超额收益的区间中，交易量 的放大通常伴随着政策面的调整，并且带来了券商板块及上证综指的共同上涨。例如 2009 年的这一轮行情，券商板块和上证综指上涨势头均较强。2008 年金融危机后，政府积极 的财政政策与央行适度宽松的货币政策相辅相成，经济触底回升。同时，2009 年初起， 日均交易量逐步回暖，从而推动股价节节攀升。而行业政策的松绑在不叠加交易量放大 的因素时仅仅对券商板块的涨幅影响较大，例如 2012 年至 2013 年的这轮行情，券商板 块上涨势头较强，上证综指上涨势头较弱。

同时，我们发现单宏观政策的调整带来的行情持续时间较短，行业政策的松绑或多因素 叠加带来的行情持续时间较长。2012 年至 2013 年间，由行业创新政策的出台带来的行情 持续了十四个月。2005 年-2007 年及 2014 年-2015 年多因素叠加导致的两轮行情分别持 续了两年半及 10 个月。相比之下，印花税调整带动的行情仅持续了半个月。

另外，从流动性角度看，最为简单显著，降准降息往往为券商板块的利好信号。回顾历 次降准降息，在 2008 年期间，CPI 同比大幅回落，政策调控空间有所增加。货币政策由 紧缩转向适度宽松，央行在 9 月至 12 月间连续 4 次降准、5 次降息，1 年期存款基准利 率累计下调 189 个基点。财政政策方面，政府推出了四万亿计划以促进经济增长。2009 年，券商板块及上证综指迎来金融危机后的小牛市。2011 年 7 月后，CPI 同比再次进入 下行周期，在 2011 年 12 月至 2012 年 7 月间，央行第二轮降准降息，券商板块在 2012 年开启小幅上涨行情。为应对逐渐加剧的通缩风险，央行在 2014 年 4 月至 2015 年 10 月 间连续 5 次降准、6 次降息，券商板块及上证综指迎来 2014-2015 年的上涨行情。但需要 注意的是，当金融资产价格泡沫而实体经济增长疲弱时，继续降准降息难以挽回市场的 颓势，就如凯恩斯所言，存在流动性陷阱而不能把牛拉回来饮水，后期市场可能会出现 大幅波动。例如 2015 年 5 月后，央行再次降准降息带动的行情仅在 10 月到 11 月上旬短 暂持续，之后市场迅速回落。

2.3.2 海外市场波动引发国内市场共振，传染效应是下跌“放大器”

从历年券商板块累计下跌的驱动因素看，在 2008 年间及 2015 年 5 月-9 月的两轮行情中， 国内券商的业务收入结构、宏观经济冲击市场预期等因素的叠加导致了券商板块的显著 下跌。2008 年国际金融危机时期，随着市场交易量的急剧恶化，自营资产的激进配置不 可避免的给券商带来了大额亏损，券商指数在短短两个半月内跌幅达到 48.83%； 可以看 到，券商业绩与基本盘走势高度相关，交易量的萎缩而不施加政策调控对于股价的影响 十分快速；同时，经济基本面下行，政府监管趋严，压缩交易空间，市场预期低，多重 叠加效应从而导致股价持续低迷，2015 年 7 月-9 月该轮行情中，我们可以看出，券商板 块显著下跌。

同时，我们研究分析也能发现，单一的宏观政策的影响持续时间短，而多重因素叠加影 响时间较长，在 2010 年 11 月-2011 年 2 月，券商板块下跌持续了 3 个月，2018 年 2 月-10 月券商板块下跌持续了 8 个月，且下跌幅度较大。

2017 年和 2018 年 MSCI 指数与富时罗素指数纳入 A 股后，扩大外资开放，国内市场与 美股乃至全球的联动性增强，A 股市场成熟度提升的同时，也不可避免的会受到海外基 本面的影响。就本轮疫情来看，年初疫情爆发引发市场恐慌，股市经历了小时长下跌， 在国内疫情得到控制的情况下，疫情扩散到海外。而后沙特与俄罗斯爆发石油价格战， 叠加疫情蔓延的影响，美股下行压力迅速增大，欧美银行股全线重挫，国内股市随之出 现下跌趋势。3 月 16 日，美股开盘即触发熔断，这是美股两周以来第三次熔断。截至收 盘，道指收跌近 3000 点，跌近 13%，创三年以来新低。纳指收跌 12.3%，标普 500 指数 跌近 12%。而 CBOE 波动率指数则收于史上最高位置 82.69，这超过了金融危机的峰值 80.74。之前较为抗跌的中概股也出现下行趋势，但总体跌势小于大盘。目前国内经济主 要矛盾有结构性通缩的因素，应加大逆周期调控和预期管理缓和疲软的市场态势。

2.4 国外投资银行板块涨跌复盘剖析

2.4.1 上涨区间及影响因素剖析

回顾上涨周期中国外投资银行的表现，高盛、摩根士丹利、摩根大通、嘉信理财及黑石 在 2008 年 4 月到 5 月，2012 年至 2013 年及 2014 年至 2015 年这三个区间均取得了超额 收益。同时，道琼斯金融板块上涨。在 2012 年至 2013 年间，上述投资银行取得的超额 收益都较为显著，金融板块涨幅较大，达 29.17%。这是由于 2012 年 9 月时，为应对金融 危机所带来的消极影响，在前两轮量化宽松政策的基础上，美联储启动了第三轮量化宽 松政策，进一步刺激了经济。

而自 2009 年起，美股市场便进入了长达十年大牛市，市场 向好，金融板块逐渐上涨。 而在 8 个下跌周期中，美国金融板块有 7 次下跌，仅在 2010 年 11 月至 2011 年 2 月间上 涨。2010 年 7 月时，美国金融监管改革法案通过，完善了监管措施，降低了金融市场的 系统性风险。

2.4.2 下跌区间及影响因素剖析

金融危机影响显著，多德弗兰法案影响较大

2008 年间，受美国金融危机的影响，美国金融行业暴跌。主要投资银行高盛 2008 年间股 价下跌 61.89%。2017 年 10 月至 2019 年 3 月间，道琼斯金融指数下跌 85.09%。

次贷危机后，美国逐渐加强金融监管改革立法，美国大型投行受到《多德-弗兰克法案》 和《沃克尔规则》的约束。2010 年 1 月 8 日至 9 月 29 日期间，道琼斯工业指数微涨 2.83%， 而嘉信理财、摩根士丹利股价分别下降 23.78%、28.50%，高盛、摩根士丹利、摩根大通、 黑石股价亦有不同程度的下跌。2009 年奥巴马政府提出了金融监管体系改革方案，2010 年年初美联储前主席沃克尔提出的监管建议收到总统强力支持。2010 年 7 月 21 日，奥巴 马政府颁布《多德-弗兰克法案》。投行自营交易规模受限，衍生品市场监管加严。

此轮疫情影响幅度前所未有

而此次海外疫情持续蔓延，叠加原油价格战的影响，市场恐慌加剧，金融板块明显下降。 2020 年 2 月 24 日至 4 月 24 日两个月间，道琼斯美国金融指数下跌 26.56%，道琼斯工业 指数下跌 14.64%，10 天内触发 4 次熔断。除美国外，全球多国也触发了熔断。为应对此 次危机，美联储数次降息，推出大规模量化宽松政策，但市场反应欠佳。美联储拟投放 5 万亿美元流动性，并且在 3 月 3 日第一次紧急降息后，于 3 月 15 日启动了今年第二次紧 急降息，宣布了 7000 亿美元大规模的量化宽松计划。然而美联储两次大幅降息及重启量 化宽松的操作似乎并未奏效，3 月 16 日周一开盘美股即触发熔断，这是两周以来美股第 三次触发熔断。3 月 19 日，美股触发十天内第四次熔断。自 2 月 24 日起，截至 4 月 24 日，高盛、摩根士丹利、摩根大通、嘉信理财等投行股价大幅下跌，跌幅均大于 20%。

3. 实证分析与探讨-影响因素剖析

3.1 宏观经济政策短期效应更为显著（略）

3.1.1 货币政策对券商股股价具有短期的冲击效应，财政政策相反

3.1.2 利率和存款准备金率的脉冲效应最大

3.1.3 新冠疫情对申万证券指数冲击最大

3.2 新一轮监管放松周期将带动证券行业回暖

本部分我们同样以申万证券指数为因变量，以融资融券余额，融资融券交易额，北向资 金净流入，A 股换手率，沪深 300 指数，证券行业市盈率，证券行业市净率为自变量， 探讨行业层面的驱动因素，券商行业表现和行业政策关系。

3.2.1 证券指数受市场需求驱动较大，波动高于大盘

从输出结果可以看出，A 股换手率对证券行业表现促进作用很大，平均换手率每提升 1% 会导致主要是因为换手率反应了市场活跃度，股市交易频繁，欣欣向荣，市场活跃度和 券商的经纪业务息息相关，行情较好促进经纪业务，拉动券商行业表现。北向资金净流 入指境外通过购买沪股通和深股通的资金净流入，反映了对境内市场的需求，根据需要供给模型，需求越高价格越高，利好券商行业。资本中介业务是券商的重要业务之一， 融资融券余额和融资融券交易额都在 0.01 的显著性水平下利好券商行业。融资融券业务 驱动券商板块有两个途径，一是融资融券业务直接产生的利息收入提升营业收入，作用于券商的利润表提升业绩，其二为融资融券业务本身提高了市场活跃度，进而促进了券 商的经纪业务，券商通过收取佣金获得经纪业务的收入提高业绩。沪深 300 指数反映股 市大盘表现，券商表现与大盘表现同涨同跌。具体来讲，分别计算申万证券指数和沪深 300 指数的收益率，根据 CAPM 模型将申万证券指数收益率和沪深 300 指数收益率进行 回归，可以发现券商板块的β值为 1.2832，大于 1，属于β值较高的行业，波动幅度大于 大盘波动幅度。用行业市盈率和市净率反映券商行业平均业绩表现，发现行业市净率对 证券各行业指数的驱动更强。本文中的收益率采用对数的方式计算得到。

3.2.2 监管周期与券商行情大致对应，政策放开后行情回暖

2003 至今的监管周期分别为五年，七年，六年，申万证券指数经历了两个峰值，分别是 2007 年末和 2015 年中旬。如下图所示，蓝色实现代表申万证券指数价格走势，浅绿色阴 影部分代表监管收紧时期，浅红色部分代表监管收紧时期。前两次监管放松周期都对应 了申万证券指数的大幅上涨，监管收紧大致对应了申万证券指数的下跌，由于对监管周 期的划分只精确到年，因此指数行情与以年为单位的监管周期并不完全对应。

为探讨行业政策，监管周期与证券指数的关系，下表列举了 2003 年至今的监管周期和期 间主要政策举措。我们认为，监管政策周期对券商行业有密切影响，下文将量化这种影 响大小。

3.2.3 2012-2015 的监管放松周期对证券行业刺激最大（略）

3.2.4 多重影响下，监管放松新周期券商板块未明显回暖

自 2019 年 1 月起，易会满主席上任后，加快了市场的改革步伐，落地《证券法》，以及 对《证券公司股权管理办法》、《再融资新规》等系列改革。但由于证券行业不止受到监 管周期的影响，2019-2020 正处于全球宏观经济不景气，加之受到疫情冲击，证券指数并 没有显著呈现上行趋势，反而呈现出波幅振荡，波动幅度大。根据查尔斯·亨利·道 (Charles Henry Dow,1851-1902) 创立的道氏理论，“历史会重演”，再结合证券指数的趋势图，如 今证券指数所处的周期或将处于 2012 年年初对应的周期位置。2005-2007 监管放开和 2012-2014 监管放开周期内，券商板块都经历了先波动再大幅提升的行情。我们预期，伴 随着本轮监管放松，多层次完善资本市场体系，加强上市公司监管，进一步改革完善发 行、上市、交易及退市等基础制度，推动证券法，刑法等法律法规的修订，证券行业在 宏观经济回暖后将顺应行业环境，逐渐回暖，累积市场燃点。

3.3 市场长期资金比交易对券商股股价影响更大

本部分我们运用 2016 年 12 月-2020 年 4 月的月度数据指标，以券商申万证券板块指数作 为因变量，以两融余额占 A 股流通市值、换手率、每日涨跌停板公司数量、北向资金净 流入和公募基金发行规模作为自变量，在通过平稳性检验的基础上，构建 VAR 模型来研 究自变量对因变量的影响和脉冲效应。

3.3.1 市场资金与交易对券商股股价具有长期的冲击效应

两融余额对券商股股价有长期的正冲击效应

通过申万证券板块指数对两融余额占 A 股流通市值冲击响应的脉冲图，可以看出两融余 额占 A 股流通市值对于申万证券板块指数具有正的冲击效应，在第 1 期达到峰值，说明 较高的两融余额占 A 股流通市值比重能够提升券商股股价且该有利影响在第 1 期最为显 著，原因可能是两融资金属于杠杆资金，较高的财务风险更容易吸引经验背景丰富的个 人投资者进行投资。同时，脉冲曲线在第 2 期之后呈平稳上升趋势，并不收敛于 0，说明 两融余额占 A 股流通市值对于申万证券板块指数的冲击影响时间较长。

换手率对券商股股价有长期的正冲击效应

通过申万证券板块指数对换手率冲击响应的脉冲图，可以看出换手率对于申万证券板块 指数具有正的冲击效应，且该正冲击呈波动上升趋势，说明较高的换手率能够提升券商 股股价，这很可能是因为高换手率往往伴随着股票成交量的放大，活跃的市场更有助于 提升券商股股价及弹性。

每日涨停板公司数量对券商股股价有正冲击效应，短期内效应更显著

通过申万证券板块指数对每日跌停板公司数量冲击效应的脉冲图，可以看出每日跌停板 公司数量对申万证券板块指数的冲击为负，且在第 5 期达到最低，说明较多的跌停板公 司数量会抑制券商股股价的提升且这种不利影响在第 5 期最为显著，这很可能是因为跌 停板公司数量往往同下行的经济环境相联系，第 5 期后脉冲曲线的上升也体现了经济环 境的探底回暖。同时，脉冲效应曲线并不收敛于 0，说明每日跌停板公司数量对于申万证 券板块指数的冲击影响时间较长。

通过申万证券板块指数对每日涨停板公司数量冲击效应的脉冲图，可以看出每日涨停板 公司数量对申万证券板块指数的冲击为正，且在第 5 期达到最大，说明在短期内较多的 涨停板公司数量会提升券商股股价且在第 5 期最为显著，但股价的上涨有可能是受到“牛 市”影响而非券商股真正的内在价值，因而长期来看券商股股价有回落的趋势。同时，脉 冲效应曲线并不收敛于 0，说明每日涨停板公司数量对于申万证券板块指数的冲击影响时 间较长。

长期资金对券商股股价有长期的正冲击效应

通过申万证券板块指数对北向资金净流入冲击响应的脉冲图，可以看出北向资金净流入 对申万证券板块指数具有正的冲击效应，在第 3 期达到峰值，说明北向资金净流入能够 提升券商股股价且在第 3 期最为显著。同时，脉冲效应曲线并不收敛于 0，说明北向资金 净流入对于申万证券板块指数的冲击影响时间较长。

通过申万证券板块指数对公募基金发行规模冲击响应的脉冲图，可以看出公募基金发行 规模对申万证券板块指数的冲击为负，但在第 6 期之后脉冲效应曲线就有平稳上升的趋 势，预期在长期公募基金发行规模对申万证券板块指数会有正的冲击效应。一开始冲击 为负可能是因为公募基金发行规模的提高对券商投资比重上升不显著，相比于更容易吸 引投资的新兴行业，券商板块处于劣势。

3.3.2 长期资金比市场交易具有更大的脉冲效应

通过方差分析的结果，可以看出公募基金发行规模和北向资金净流入的贡献率在 1-8 期呈 波动上升趋势，且绝对数值也较大，说明相比于市场交易，长期市场资金对于券商股股价的脉冲效应更大，验证了核心观点 8。这表明过于活跃的市场交易会给券商带来短期的 资金流入，这种不稳定的短期现金流会加大企业的经营风险，因而，一方面，券商应该 提高自己的业务水平以吸引北向资金流入；另一方面，要进行必要的资本准入制度以减 少北向资金的流出。

3.4 行业 ROE 与杠杆率有利于提振券商股价（略）

本部分我们运用 2012 年 4 月-2020 年 3 月的月度数据指标，以券商申万证券板块指数作 为因变量，以行业 ROE、券商杠杆率水平和券商重资产收入比重作为自变量，构建多元 回归模型和 VAR 模型来研究自变量对因变量的影响及其作用机制。

3.4.1 行业 ROE 和券商杠杆率水平能够显著提升券商股价

3.4.2 “中国式”重资化会拉低 ROE，从而降低券商股价弹性

3.4.3 券商股基本面因素对股价具有长期影响

4. 展望与投资建议

4.1 行业展望与趋势

2020 年是全面建成小康社会和“十三五”规划的收官之年，也是资本市场而立之年。证 监会系统深入学习贯彻新时代中国特色社会主义思想，坚决贯彻落实党中央国务院决策 部署，坚持稳中求进工作总基调，坚定不移贯彻新发展理念，落实“六稳”方针，坚决 打好“三大攻坚战”，紧扣深化金融供给侧结构性改革的主线，坚持市场化法治化方向， 学习借鉴国际最佳实践，坚持“四个敬畏、一个合力”，以贯彻实施新证券法为契机， 加强基础制度建设，推进全面深化改革落实落地，有效维护资本市场平稳运行，切实保 护投资者合法权益，努力打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，更 好服务经济高质量发展。

我们预计未来行业发展将呈现以下态势：市场双向开放，跨境资本自由流动将推进行业 的国际化和全球化；行业整合将提速，市场集中度进一步上升，行业领先者之间的竞争 更加激烈，并在业务和服务、资本驱动、综合化、产品化、金融科技等方面形成差异化 经营的局面；基于牌照和监管的盈利模式将逐步消失，业务模式必将从过去的以通道佣 金业务为主过渡到收费型中介业务、资本中介类业务为主，兼顾自有资金投资业务的综 合业务模式，资本、客户流量和专业服务能力将成为提升核心竞争力的重要基础。而资 本中介类业务、跨境业务、自有资金业务等，一方面依赖于资本实力的增强，另一方面， 其所需的必要的信息系统、人力资源、取得客户流量的推广支出都离不开资本的支持。

4.2 投资建议（略，详见报告原文）

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：长城证券）

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编辑：沃巴查芒