娱乐传媒行业研究及2020投资策略：关注5G应用、流量迁移新机会

2019 板块回顾：利好涌现股价上涨，机构配置初见回升

2019 年传媒板块整体上涨 21.26%，利好不断涌现

2019 年传媒板块整体上涨 21.26%，全年跑输大盘和中小板、创业板。 在中信一级口径下，2019 年传媒板块整体上涨+21.26%（算术平均）， 涨幅位于所有一级行业中游，同期跑输沪深 300（+42.75%）、 上证指数 （+23.25%）和创业板指数（+39.51%）。 全年看，传媒板块受游戏版号 放开、5G 后周期应用预期、MCN 网红带货等利好跟随大盘上涨。

从长周期来看，2016-2019 年底传媒（中信）指数累计下跌 59.02%， 同期跑输上证指数（-7.47%）、沪深 300（+18.09%）和创业板指 （-24.98%）。 过去三年传媒行业经历了政策压制、行业竞争恶化、商誉 减值等问题对于板块估值和股价造成了较大的压制，2019 年整体板块 景气度逐渐好转，影视资产负债表修复，游戏、营销行业走出困境，2020 年有望迎来业绩和估值的双重拐点。

PART 1:5G 后周期应用：游戏、超高清在线视频、VRAR 相关领 域

游戏：行业增速回暖，技术革新带来新空间

版号审批缩量，行业加速出清，二线公司拉近与巨头差距

版号发放却有减少，但冲击并未有想象中大。2019 年全年共计审批通过了 1335 款国产游戏，较 2017 年 9396 款游戏大幅下滑，但若考虑剔除休闲游 戏影响，2019 年共计审批通过 1106 款游戏，而 2017 年则为 2975 款游戏， 以此来看差距就明显缩小了。由于休闲游戏中多为棋牌、麻将、扑鱼类游戏， 因此减少此类版号审批数量对行业整体规模不会有太大影响。

 行业加速出清。2017 年在扣除休闲游戏情况下，参与备案审批申报的游戏 运营公司数量为 928 家，而 2019 年仅为 580 家，少了近 350 家公司，这其中应多为体量较小的游戏公司，受到 2018 年版号停发和行业集中化双重 冲击，大量淘汰了。

版号发放缩量对二线游戏厂商来说是一次拉近与巨头差距的机会。我们统计 了近三年游戏公司在版署获取版号的游戏数量，可以明显看到，2018 年之 后，网易、腾讯获取游戏版号的数量差距与二线的包括完美世界、掌趣科技、 吉比特、三七互娱等公司明显拉近，观察 iOS 平台 2018、2019 年各公司 上新游戏数量也可以发现二线游戏公司新游戏的数量在明显增加，而网易、 腾讯受制于版号的限制，上线游戏数量在减少。我们认为类似于网易这样高 举高打的模式，以绝对的数量和过硬的质量来竞争，在版号审批受限的情 况下，没办法充分发挥，这反过来利于二线厂商的产品更多的接触到用户， 获得竞争的机会。

行业增速回暖，集中度仍在提升

根据游戏工委最新的数据，2019 年国内游戏市场规模为 2308.8 亿，同比增 长 7.7%，较 2018 年增速有所回暖，其中移动游戏市场的规模为 1581.1 亿， 同比增长 18%，增速较 2018 年也有一定提升。行业在经历版号审批暂停 重新缩量发放后，逐步进入发展正轨。

版号发放缩量对二线游戏厂商来说是一次拉近与巨头差距的机会。我们统计 了近三年游戏公司在版署获取版号的游戏数量，可以明显看到，2018 年之 后，网易、腾讯获取游戏版号的数量差距与二线的包括完美世界、掌趣科技、 吉比特、三七互娱等公司明显拉近，观察 iOS 平台 2018、2019 年各公司 上新游戏数量也可以发现二线游戏公司新游戏的数量在明显增加，而网易、 腾讯受制于版号的限制，上线游戏数量在减少。我们认为类似于网易这样高 举高打的模式，以绝对的数量和过硬的质量来竞争，在版号审批受限的情 况下，没办法充分发挥，这反过来利于二线厂商的产品更多的接触到用户， 获得竞争的机会。

版号发放缩量对二线游戏厂商来说是一次拉近与巨头差距的机会。我们统计 了近三年游戏公司在版署获取版号的游戏数量，可以明显看到，2018 年之 后，网易、腾讯获取游戏版号的数量差距与二线的包括完美世界、掌趣科技、 吉比特、三七互娱等公司明显拉近，观察 iOS 平台 2018、2019 年各公司 上新游戏数量也可以发现二线游戏公司新游戏的数量在明显增加，而网易、 腾讯受制于版号的限制，上线游戏数量在减少。我们认为类似于网易这样高 举高打的模式，以绝对的数量和过硬的质量来竞争，在版号审批受限的情 况下，没办法充分发挥，这反过来利于二线厂商的产品更多的接触到用户， 获得竞争的机会。

技术、硬件提升，带来新空间

2013~2018 年，国内移动网络接入流量呈现加速上扬态势，2018 年达到了 711 亿 GB，较 2017 年翻了接近 3 倍，这段时间内国内游戏市场的单用户 ARPU 值也不断提升，2014 年仅为 76.1 元/人，到 2019 年达到了 255 元/ 人，随着 4G 的普及和降费，硬件升级，手游呈现不断重度化和精品化趋势， 促进用户消费增加。

研发精品化加码，游戏包体需求空间快速加大。我们对比了 2014 年底天马 时空研发的1代奇迹产品和2018年初的2代奇迹产品， 3年时间包体由1.2G 增加到了 2.7G，网易梦幻西游从 1.2G 增加到了最新三维版的 3.9G，完美 世界的神雕侠侣系列也从 0.52G 增加了最新的 1.6G，同时用虚幻 4 引擎开 发的龙族幻想和和平精英包体也是都达到 3.8~3.9G 体量，我们预计后续随 着5G网络的推广和研发引擎的升级，单款游戏的安装空间需求将不断加大， 对设备的存储要求也会不断提高。

云游戏不仅可以解决多屏无缝体验的问题，还可以大幅降低对本地硬件的 要求。从国内外大厂的布局云游戏的步伐来看，我们认为游戏处理云化的趋 势是毋庸置疑的。4G 时代，网速从 20M 到 200M 的过程中，诞生了单向传 输的视频流媒体巨头 Netflix，颠覆了有线电视行业的玩法和规则，那 5G 时 代，网络基础设施不断升级，我们认为交互式游戏的云化也已经提上了日程。

云游戏解决了需求端很多的问题：首先是移动化的问题，大型游戏移动化这 势必会带来 C 端一大批的新增需求；其次是硬件设备轻量化，用户在云游 戏下无需购买和携带昂贵且笨重的设备，平板、手机皆可实现任何游戏功能； 最后是订阅制下实现可玩游戏海量化，丰富的内容供给足以满足用户任何类 型游戏的需求，而这仅仅需要一个账号就可实现无缝切换，还可以避免作弊 插件影响游戏体验。

投资建议：持续看好精品游戏研发商及云游戏平台布局公司

三七互娱：公司现金流情况良好，上下游议价能力持续提升，流量运营规模 优势持续体现，ARPG 品类基本盘稳固，其他新品类尝试拓展，明年预计有 6~7 款自研游戏，10 款代理游戏，产品端储备丰富，同时预计明年公司在 海外市场拓展上将获得较大的突破。我们预计 2019~2021 年公司的净利润 分别为 20.49 亿、26.87 亿、31.1 亿，同比增长 103.15%、31.17%、15.74%。

吉比特：《问道》手游始终维持稳定高流水，新品类拓展顺利，公司储备有 Rougelike、二次元、SLG、沙盒等多种品类的游戏，现金流充裕，且股息 率较高，我们预计 2019~2021 年公司的净利润分别为 8.71 亿、9.12 亿、 11.37 亿，同比增长 20.54%、4.62%、24.69%。

完美世界： A 股研发型游戏公司龙头之一，业务涵盖手游、端游和主机游戏， 有望充分受益于云游戏时代对优质内容的需求增强。公司作为 Steam 国内 独家代理方，目前储备有大量国内和海外的优质游戏，同时公司加强了研发 端投入，游戏品类不断扩展，用户年轻化趋势明显。我们预计 2019~2021 年公司的净利润分别为 20.97 亿、23.37 亿、27.32 亿，同比增长 22.89%、 11.48%、16.87%。

掌趣科技：公司管理层更替，经过 2 年业务梳理和资产负债表出清，目前账 面无任何有息负债，运营进入正轨，逐步建立起以卡牌+MMO+二次元等创 新游戏为核心的产品矩阵，自建发行渠道（腾讯独代+自发推广）。2020 年 产品量丰富，春节前后预计上线首款买量型奇迹产品《真红之刃》，后续还 有 H5 类奇迹产品《王者罗兰》、《街霸对决》（腾讯发行）等，产品周期确 认向上，根据 Wind 一致预期，2019~2021 年公司的净利润分别为 4.67 亿、 9.18 亿、11.13 亿，同比增长 114.83%、96.65%、21.18%。

顺网科技：存量业务成为公司未来现金流的支撑，VPN 业务目前在 OPPO 商店、360、百度等上线，是核心 9 家企业之一，体量最大和业务符合度较 高，因此有望获得不错的市场占有率。未来核心拓展方向为云游戏平台搭建， 云游戏平台包括 B 端网吧的云网吧服务，C 端的云电脑和移动 APP 服务， 利用公司全国的节点铺设，提供边缘计算服务，降低延迟提高画质和体验。 根据 Wind 一致预期，2019~2021 年公司的净利润分别为 4.54 亿、5.26 亿、 6.22 亿，同比增长 40.99%、16%、18.21%。

在线视频：期待付费转化与 ARPU 提升

各大平台 MAUs 增长放缓，进入付费用户转化阶段

MAUs 增长已经明显放缓，扩张圈地运动结束。2019 年 Q3 以来，前 4 大 视频网站爱奇艺、腾讯、优酷以及芒果 TV 的 MAUs 增长较为缓慢，根据 CNNIC 数据，全国网络视频用户为 7.6 亿，渗透率已经达到 90%，我们认 为网络视频行业前期的圈地扩张运动已经基本结束，用户导入和品牌认知建 立完成，后续需要精细化的内容运作，不断提高用户付费的渗透率。

各大平台付费用户数仍在不断增长。根据我们上一章节判断，随着网民的收 入不断增长，用户的付费习惯将逐步养成且为刚需支出。爱奇艺、腾讯的付 费用户在 2019Q3 均实现过亿，付费渗透率为 18%~19%，芒果 TV 的付费 用户在 2019 年中达到 1500 万，付费渗透率为 12%~13%，较爱奇艺与腾 讯仍有较大提升空间。

根据QuestMobile数据，在线视频2019年预计付费规模将达到350亿左右， 较 2018 年同比增长超过 50%，随着视频平台进入内容精细化运作，用户付 费的意愿和习惯在不断加强。

5G 商用落地利好视频内容板块

5G 商用落地，高清视频应用将首先实现。根据德勤的报告显示，5G 商用 后，移动 4K/8K 高清视频应用将在短期内实现，这直接利好在线视频平台。 高清视频的普及将进一步提升用户观感和粘性，增加用户 ARPU 值，同时 平台可实现分级收费，最大化用户价值。这可类比视频从720P时代到1080P 时代，屏幕分辨率从 1920*1080 到视网膜屏，用户一旦习惯高清内容后， 就很难再适应低画质内容了。

内容储备丰富，看好下游视频平台赛道

根据目前四大视频网站排播内容情况来看，芒果 TV 在剧和综艺方面都呈现 加码态势，紧追“爱腾优”。爱奇艺在电视剧端布局丰富，储备数量最多， 腾讯与优酷电视剧数量相当。从整体内容跨平台重复度来看，2020 年电视 剧和综艺的重复度不高，各大平台均主打自制和独播剧及综艺，市场进入精 细化运营阶段，各大平台不断向上游内容制作端渗透，在项目早期就接入， 以期更好控制项目品质和进度，缩减成本。我们判断未来下游在线视频平台 将通过不断向上游渗透压低制作成本，形成自制梯队，随着用户付费不断增 加最终迎来盈亏平衡拐点。

投资建议：核心推荐芒果超媒投资机会

芒果超媒：公司内容制作优势明显，2020 年在影视剧端发力，拓宽用户 面拥有，IPTV 和 OTT 两块牌照授权，与移动等运营商深度合作，全国 拓展逻辑顺畅，芒果 TV 平台有望充分受益于长视频行业付费转化提升 和折扣率下降。我们预计 2019~2021 年公司的净利润分别为 12.44 亿、 16.64 亿、19.91 亿，同比增长 43.71%、33.80%、19.62%。

IPTV&OTT：超高清浪潮已至，大屏开启全新体验

凭借良好体验，IPTV、OTT 快速崛起

IPTV 借势崛起。在广电行业享受数字化、网络化红利的同时，IPTV 这 一新业务已开始在部分地区进行尝试。我国的 IPTV 业务最早始于 2004 年，由黑龙江联通（原网通）和上海文广百视通合作，在哈尔滨推出 IPTV 业务试点。发展之初，受制于政策、牌照等因素的影响，步履艰难。随 着 2010 年国务院三网融合政策的颁布，IPTV 的发展借势崛起。

OTT 随着政策松绑迎来春天。2009 年前后，传统彩电厂商开始试水带 互联网功能的电视机，随着 2011 年广电总局发布《持有互联网电视牌 照机构运营管理要求》，明确了对OTT行业的监管要求，也意味着对OTT 的政策松绑。同时，智能手机产业链的成熟，也为 OTT 带来了成熟的硬 件、系统、软件等方面的配套，OTT 迎来春天。

随着政策的松绑及牌照制度的建立，IPTV 与 OTT 开启了爆发式增长。 截至 2018 年，IPTV 用户数达 1.55 亿，OTT 用户数达 1.64 亿。从增长 趋势看超过有线电视用户数只是时间问题。

IPTV、OTT 相比有线电视在传输方式、交互方式、技术成本、内容资 源等方面整体占优：

 传输方式：IPTV、有线电视占优，电信专网及数字电视专网均能实现无 延迟的高效传播；OTT TV 需租用普通宽带网与 CDN，或存在延迟卡顿 现象。

 交互方式：IPTV、OTT TV 占优，二者均支持点播、回看。传统有线电 视不具备双向互动功能，只有完成双向网改的有线电视才支持双向交互。

 技术成本：IPTV 占优，电信运营商自有硬件体系的成本较低。OTT TV 会产生较大的 CDN 租用分发成本，有线电视双向网改的成本较高。

 内容资源：IPTV、OTT TV 占优。IPTV 是政策上唯一一个同时具备互 联网内容和直播内容播放权限的电视传播渠道；OTT TV 是拥有内容资 源最丰富的电视传播渠道（牌照商内容+拥有版权的互联网内容+其它资 源）。有线电视只能传播电视信号，不支持互联网等其他内容。

参照美国，流媒体崛起、OTT 需求大增是大势所趋。除了在技术和硬件 上的体验提升，在内容方面，流媒体相比于传统的电视内容也越来越具有优势。无论是在原创内容数量和质量上，流媒体都在逐步超越传统电 视内容。

牌照壁垒显著，中游平台优势明显

OTT 产业链主要包括内容供应商、OTT 平台、网络运营商和硬件设备 商四个环节。

 内容提供商：负责制作和聚合影视内容。国外如传统内容商 HBO、 流媒体内容商奈飞等，国内如优爱腾、芒果等。

 OTT 平台：负责将内容制作商提供的内容整合至自己的平台。国外 如奈飞、Hulu 等，国内如新媒股份。

 网络运营商：提供OTT内容用以传输的公共互联网。国外如AT&T、 Comcast 等，国内如移动、联通、电信。

 硬件设备商：提供电视棒、电视盒子、智能电视等观看设备。国外 如 Roku、三星等，国内如小米、华为、海信、TCL 等。

OTT 平台利润丰厚，中美模式存在差异。

 从美国产业链来看，内容供应商获得产业链利润的 25%-40%，OTT 平台可获得 50%-65%。网络运营商获得 5%，硬件设备商获得 5%。 OTT 平台收取平台内容订阅、广告的分成收入（一般分成比例为 30%），而不需要承担产业链上其他参与方高额的内容制造成本和硬件生产成本等，毛利率相对较高；以 Roku 的 OTT 平台业务为例， 其毛利率可以达到 80%-90%。

 大屏内容“可管可控”要求高，国内 OTT 实行牌照准入。国内 OTT 牌照分为互联网内容服务牌照与互联网电视集成牌照，目前广电总 局仅发放 16 张内容服务牌照，7 张集成服务牌照；有七家纯正广电 系机构同时获得了内容服务牌照和集成服务牌照。

政策推动叠加技术日益成熟，超高清产业蓄势待发

超高清带来更震撼的体验。与高清 2K 标准相比，超高清 4K、8K 在分 别率、帧率、位深、色域等参数上均实现了大幅提升，能够为观看者提 供更加精致的画面细节、更加鲜明的层次感、更加丰富的颜色效果等。

政策推动，万亿级产业蓄势待发。2019 年 3 月 1 日，工业和信息化部、 国家广播电视总局、中央广播电视总台三部门联合印发关于《超高清视 频产业发展行动计划（2019-2022 年）》的通知，通知要求，按照“4K 先行、兼顾 8K”的总体技术路线，大力推进超高清视频产业发展和相关 领域的应用。2022 年，我国超高清视频产业总体规模超过 4 万亿元， 4K 产业生态体系基本完善，8K 关键技术产品研发和产业化取得突破， 形成一批具有国际竞争力的企业。其后，各地纷纷发布行动计划，制定 出台相应的配套措施，产业发展加速推进。

5G 助力，超高清视频行业有望迎来井喷。由于超高清显示包含更大的 数据量、需要更快的信息传输速度，因此对现有硬件设施提出了一定挑 战。但 5G 的到来，恰恰可以进一步解决传输问题，带动整个采集、制 作、播放内容的升级。

 目前，5G+4K 直播的解决方案已日趋成熟。2019 年 1 月，中国移 动北京公司与咪咕公司共同联手在纯 5G 网络环境下用真 4K 全程 直播了一场CBAA比赛，打造了全球首场5G+真4K体育赛事直播； 2019 年 2 月央视春晚首次利用 5G 传输进行 4K 超高清直播。

超高清+智慧电视为大屏带来新机遇。超高清在大屏端的适配性更好， 其场景体验感相比手机等终端更具真行力，同时随着智慧电视等硬件不 断升级，电视的地位有望回归，成为智慧家庭的交互中枢与流量入口。

投资建议：关注拥有牌照资源及较强市场化运营能力的公司

新媒股份：全国领先的新媒体业务运营商，背靠广东电视台，独家运营 广东 IPTV 集成播控服务。公司处于业务上升期，上市以来业绩增长持 续超预期，目前广东省 IPTV 渗透率远低于全国平均水平，仍有提升空 间。在 OTT 领域，打造的云视听系列产品全国领先，累计激活用户近 3 亿人。公司未来的用户付费提升值得期待。我们预测 2019-2020 年对应 PE 分别为 41.2X、30.7X。

VR/AR：双 G 合璧，助力产业变革

从低谷到复苏，VR/AR 或处于爆发前夜

VR 与 AR 最核心的区别在于：VR 强调沉浸性，内容全部由计算机虚拟 生成，与外部环境隔绝；AR 强调融合性，将计算机生成的虚拟信息与 真实环境叠加融合。因此，二者对于画质、逼真度、运算性能等要求不 同，应用场景差别较大。

产业链日趋成熟， PC、智能手机完善的产业体系为 VR、AR 发展奠定 基础。上游为零部件的生产商，中游为各种设备、软硬件的生产制造商， 而系统集成、内容、平台可认为是产业链下游。VR、AR 的产业链有一 部分是建立在 PC 与智能手机的基础上，已形成具有一定重合度与相似 性的完善产业链体系，VR/AR 产业爆发已具备了一定基础。

VR/AR 的发展路径可以参照之前的计算机与智能手机，我们总结了以为 新技术发展通常经历以下几个阶段：1 技术突破；2 资本扶持；3 从笨重 到轻便； 4 从企业用户到个人用户； 5 成本大幅降低使得硬件得以普及； 6 用户体验大幅提升；7 出现颠覆性产品；8 内容不断丰富，应用广泛， 形成应用与硬件相互推动的生态。

产业经历热潮逐步回归理性。经历 2012 年谷歌眼镜发布的产业预热， 到 2014 年 Facebook 以 30 亿美元收购 Oculus，产业资本开始密集投 向 VR、AR 产业。2016 年，随着 Oculus、HTC 和 Sony 三大厂商第一 代面向大众消费市场的 VR 终端“三剑客”上市（Rift、Vive、PSVR）， 微软推出面向垂直行业市场的 AR 终端 HoloLens，市场公认产业元年到 来，这一年也成为资本热潮的高峰。其后两年，产业由概念热炒进入理 性调整阶段。

随着产业链日趋成熟，产业生态日趋完善，VR、AR 产业的市场规模有 望迎来爆发。

 根据中国信息通信研究院发布的《2018 年虚拟（增强）现实白皮书》， 2018 年全球虚拟市场规模预计超过 700 亿元人民币，同比增长 126%，其中 VR 整体市场超过 600 亿元，AR 整体市场超过 100 亿元；预计 2020 年全球虚拟现实产业规模将超过 2000 亿元，其中 VR 市场 1600 亿元，AR 市场 450 亿元。

 从产业结构来看，预计整机设备目前及将来都将是产业收入的重要 来源，而行业应用的占比有望逐步提升。

双 G 合璧，助力 VR/AR 产业变革

体验仍有不足。VR、AR 产业经历多年发展，取得了巨大成就，但依然 有诸多不足，体现在硬件技术、网络传输、内容资源、价格等方面。

双 G 时代来临，为 VR、AR 插上翅膀。工信部、国资委在 2019 年 5 月 明确提出开展“双 G 双提”，推动固定宽带和移动宽带双双迈入千兆（G 比特）时代。我们认为 5G 主要满足室外移动场景，提升从无线基站到 移动终端的信息传递效率；千兆宽带+Wi-Fi6 主要满足室内固定场景， 解决带宽和时延问题。高速率、低延时、大规模接入等特性将有效提升 VR/AR、云游戏等应用体验。

 相比于 4G，5G 在多个指标上都实现了大幅度的突破，其中 5G 移 动峰值速率达 20Gbps，是 4G 的 20 倍；体验速率达 1Gbps，是 4G 的 100 倍；空口时延只有 4G 的四分之一。

 与 Wi-Fi 5 相比，Wi-Fi 6 拥有 3 倍带宽、4 倍容量、1/3 时延。

Cloud VR/AR 方案逐步成熟，主要痛点有望迎刃而解。

 虚拟现实的云化（简称 Cloud VR）是将云计算、云渲染的理念及 技术引入到 VR 业务应用中，借助高速稳定的网络，将云端的显示 输出和声音输出等经过编码压缩后传输到用户的终端设备，实现VR 业务内容上云、渲染上云。

 随着双 G 基础设施的完善，Cloud VR 解决方案成型，VR 体验的主 要痛点将有效得到解决。

应用逐步落地，内容生态渐完善

应用场景丰富，盈利模式初见端倪。随着技术日趋成熟，VR/AR 在各领 域的应用逐步展开，VR/AR+有望成为行业趋势。

行业驱动逐步转向内容。随着技术不断取得突破，头显设备出货量的增 长，推动 VR/AR 产业发展的关键将逐步从硬件过渡到内容。内容变得越 发重要，甚至有可能反客为主。VR/AR 的应用场景很丰富，可以应用在 多个领域，作为新一代的计算平台，对这些领域产生重大影响。

泛娱乐有望先行扛起大旗。结合过往 PC、智能手机发展经验，新一代 技术普及往往由泛娱乐领域开始。知萌咨询与国家广告研究院相关数据 显示，中国 VR 潜在用户规模达到 3 亿左右。目前，VR 重度用户近百 万，偏好的内容前五位分别为巨幕电影、全景视频、全景漫游、全景图 片、VR 游戏。

投资建议：关注在相关内容领域具备优势并布局 VR/AR 的公司

完美世界：拥有端游与主机游戏研发的硬实力，切入 VR 游戏门槛低， 美国团队已推出《深海迷航》等多款主机、VR 游戏。与全球最大的游 戏平台（包括 VR 游戏）Stream 深度合作，推出中国版——蒸汽平台， 未来在 VR 游戏领域大有可为。

三七互娱：市占率已进入国内前三，同时研发实力初露锋芒。公司已在 流量精细化运营领域构筑起强大的壁垒。通过投资天舍文化等布局 VR 游戏，未来有望借助强大的发行及运营能力建立 VR 领域的优势。

芒果超媒：公司已形成影视内容制作、艺人经纪、IP 运营、视频平台、 营销等全产业链闭环生态，拥有较高的用户粘性及忠诚度。前瞻性布局 VR/AR/5G 等领域，赋能芒果生态升级。

号百控股：中国电信旗下统一的文娱业务平台，推出天翼云 VR，通过 “3 个 100”VR 内容合作计划，“5G+云 XR”联合实验室计划和资本合 作计划打造高质量的VR产业新联盟。有望借力电信5G+4K的技术优势， 聚合优质内容。

PART 2:移动流量迁移带来变现新机遇

互联网：移动流量存量博弈，短视频爆发

网民年龄结构转化，消费水平与意愿将不断提升

国内网民的整体年龄结构在近 10年中发生了较大变化。一方面，10~19岁、 20~29 岁网民占比逐年下滑，其中 10~19 岁网民占比从 2010 年的 27%将 至 2019 年的 17%，下降 10pct，20~29 岁网民占比从 2010 年初 30%下降 到 2019 年 25%；另一方面，40 岁以上网民人口占比明显提升，从 2010 年的 19%提升至 2019 年的 31%，10 岁以下网民数量受益于二胎放开，占 比也有所提升。

网络原住民进入 30+年龄层，月收入不断提升，消费预计将不断增加。从 CNNIC 统计数据来看，随着网民年龄结构的不断成熟，收入水平逐年增长， 其中 3000 元以上月收入端网民占比自 2010 年的 17%提升至 2019 年的48%， 2020 年后，第一批 90 后也将进入 30+年龄层，网民的消费能力预 计将在未来 10 年有进一步的提升，对于游戏、影视、动漫、文学等娱乐内 容的付费接受度将不断提高。

移动视频、网购、支付、手游、旅行预订等应用使用率大幅提升

近 10 年中，随着技术迭代进步和人民消费水平提升，包括移动视频、网络 购物、电子支付、手游、旅行预订等在内的多种类型应用获得了长足的发 展。我们获取的数据的时间段分别为 2014 年 6 月、2017 年 6 月，这两个 时间段主要代表了 4G 的商业化普及和 4G 资费的明显下降。其中网购、在 线支付和旅行预订随着网民年龄层的成熟化以及消费水平提升，基本是从 2010 年 10%以下的使用率大幅提升到 2018 年的 60%~70%以上的使用率， 而手游、移动视频等应用随着网速提升和硬件更新下沉等，也从2010年20% 左右使用率提升至目前 70%左右的使用率。

移动互联网时长红利渐微，短视频时长增长显著

国内移动互联网流量进入存量博弈阶段，月人均单日使用时长环比增速 放缓。根据 Questmobile 最新数据显示，2019 年三季度末中国移动互联网用户规模 11.33 亿人，同比仅增长 1.3%，环比基本持平，月人均单日 使用时长 359 分钟，同比增长 7.3%，环比基本持平。我们认为当前中国 互联网新增流量红利逐渐消失，在新增用户增长乏力的情况下，如何占 领用户使用时长成为各家互联网机构博弈的关键。

短视频凭借碎片、沉浸的优势，逐步获取用户时长。短视频使用时长保 持较高速的增长，月人均使用时长同比增长 270 分钟，同比增长 22%， 从月使用时长增量占比来看，短视频行业占据了绝大多数的增量，占比 64%。其中抖音的月人均使用时长 1260 分钟，DAU 占比活跃用户 55%；快 手的月人均使用时长 940 分钟，DAU 占比活跃用户 51%。我们认为随着 4G/5G 的高带宽网络的普及，人们的时间更加碎片化，手机等移动终端 的更加便捷，短视频更加沉浸性，移动互联网的用户时长即流量在短视 频 APP 上汇聚，用户时长不断提升。

短视频与 MCN 深度整合，成为数字营销新阵地

数字营销渠道向短视频转变，通过 MCN 机构在短视频投放。MCN 全称 Multi-Channel Network，意为多频道网络。目前我们所指的 MCN 机构是 指通过培养或者签约网红（某一主体），整合广告主的营销需求，通过网红（主体）的流量渠道来分发作品，将 PGC、UGC 和 PUGC 结合起来。MCN 机构在获得品牌商的需求之后，将任务分发至签约的网红，网红通过自 己流量渠道分发作品。带货型网红的粉丝下单之后，MCN 机构将订单下 达至工厂，网红通过商品销售额的分成来获取收入。泛内容型网红通过 粉丝的直播打赏和品牌广告获取收入。MCN 机构通过商品销售分成、广 告费分成和粉丝打赏分成获得收入。

短视频平台与 MCN 机构相互合作，MCN 内容占据主流社交平台绝大部分 流量。截止 2018 年底国内 MCN 数量超过 5000 家，MCN 内容占主流社交 平台 60%以上的流量。目前主流的社交平台微博、小红书、抖音和快手 均有和 MCN 机构合作的计划，对于平台的流量来说拥有优质内容生产和 运营力的 MCN 是平台争抢的资源。而从平台的变现方式来看，短视频平 台的变现主要依靠广告、打赏分成和直播带货。我们认为由 MCN 机构主 导的直播带货一方面可以提升单用户的使用时长，另一方面可以增加新 的变现渠道。

目前 MCN 机构的商业模式有较多业态。各种商业模式的主要代表有（1） 内容生产业态：主要代表二更和新片场；（2）运营业态：大禹和末那传 媒（3）营销业态：蜂群文化；（4）电商业态：美 ONE、美嗖文化、杭州 宸帆、如涵控股、达人说、微念科技；（6）经纪业态：Papitube、星匠 联盟；（5）知识付费：灵魂有香气的女子、日日煮、米未传媒；（6）IP 版权：十二栋文化、幕星社等。

短视频行业与 MCN 机构合作的带货能力凸显，我们看好 MCN 带货成为品 牌主数字营销的新渠道。根据快手数据显示，12 月单月快手上粉丝数超 过 100W 的前 10 大带货网红累计 GMV 高达 17 亿元。其中排名前三的分别 是辛有志（7.58 亿）、蛋蛋小朋友（1.35 亿）、诺爸（一点一点学厨艺） （1.30 亿）。如果按商品来看，快手百万级粉丝的网红 12 月单月带货商 品累计 GMV 高达 24 亿元，其中 GMV 排名前三的分别是三只松鼠_年货坚 果大礼包（10.29 亿元）、阿胶糕（4.72 亿元）、百草味-年货坚果大礼包 （4.34 亿元）。我们看好 MCN 带货满足品牌主品牌营销需求以及带来销 售增量，有望成为数字营销新的增量渠道。

数字营销代理商有望受益于短视频、直播等新渠道带来的毛利率提升。 目前传统数字营销渠道以信息流、开屏、视频贴片为主，在当前互联网 环境愈发透明的情况下，此前的信息壁垒不再有优势，而新型的媒介渠 道有望带来新的预算增量以及先发的高毛利优势，看好优先布局新渠道 的数字营销公司收入和毛利率的提升。

投资建议：关注 MCN 电商带货、内容创意、广告变现、平台价值

我们认为，基于短视频的 MCN 行业处于快速爆发期，产业链内多个环节 有望受益，关注相关上市公司投资机会：

 电商带货：星期六、南极电商；

 内容创意：芒果超媒、中广天择、新文化

 广告变现：华扬联众、引力传媒、蓝色光标、科达股份、元隆雅图；

 平台价值：ST 慧球（天下秀）

PART 3:期待传媒板块多点开花

营销：静待周期回暖，建议左侧布局

国内广告市场跟随经济周期波动，2019 前三季度降幅收窄

总体来看，国内广告市场伴随着国内经济发展而稳定增长。从 1988 年 到 2018 年中国的名义 GDP 规模和中国广告市场规模来看，两者均经历了 同样高速的增长阶段。1988-2018 年中国名义 GDP 从 1.52 万亿增长到 90.03 万亿，复合年均增长率为 14.58%；同期，中国广告市场规模从 16 亿元增长到 7991 亿元，复合年均增长率为 23.00%。并且广告行业增速 与经济周期存在明显的相关性，通过比较中国实际 GDP 增速和广告市场 规模增速，我们发现在宏观经济繁荣时期，广告市场规模以比 GDP 更快 的速度增长，在经济衰退期，广告主减少广告预算，广告市场增速也随 之下滑。

具体来看，最近两年国内广告市场单月同比有所下滑，2019 年前三季度中国广告市场同比下滑 8.0%。CTR 数据显示，中国广告市场单月同比增 速自 2018 年 2 月起从高点开始下滑，至 2019 年 2 月触底之后开始震荡 向上。2019 年前三季度全媒体广告花费同比下滑 8.0%，传统媒体同比下 滑 11.4%。传统媒体和全媒体的广告花费降幅在波动中逐步收窄，广告 市场仍在调整。具体细分来看，电视、报纸、杂志、广播、传统户外广 告刊例收入同比分别-10.8%、-27.4%、-7.0%、-10.7%和-19.8%，电梯电 视、电梯海报刊例收入增速分别同比+2.8%、+4.5%，影院视频收入增速 同比+0.5%。

线上广告龙头市占率提升，短视频、信息流广告爆发式增长

线上广告市场规模高速增长，效果类广告更受青睐。2018 年中国数字营 销市场总体规模约为 3694.23 亿元，同比增长 24.21%，增速较 2017 年 下降 5.76 个百分点，占比中国总体广告市场的 46.23%。随着流量入口 从PC端向移动端的不断转移，2018年数字营销移动端广告收入占比68%， 较 2017 年上升 6 个百分点。从广告的计价模式来看，互联网广告中按效 果类计价的占比 65%，按 cpm 模式计价的占比 30%。由于互联网广告可以 通过算法优化来检测广告的 cpc、cpa 等转化率，所以在数字营销中按效 果的计价模式更受广告主的青睐。

信息流广告高速增长，短视频营销新模式层出不穷。根据艾瑞咨询的预 计，2020 年我国信息流广告的市场空间有望达到 2500 亿元，同比增长 47%，并且预计未来三年依然能维持年均 35%的增速。其中短视频广告市 场空间在 2020 年有望达到 733 亿，同比增长 53%，并预计未来三年年均 增速在 40%左右，主要逻辑在于：（1）以抖音、快手为代表的短视频软 件不断侵占用户的互联网使用时长；（2）短视频营销模式不断创新，比 如硬广投放、内容植入、网红带货等

媒体端头部媒体高度集中，流量争夺进一步加剧。随着互联网头部公司 BAT 等各自生态圈的逐步建立，线上流量越来越集中，数字营销媒体端 TOP10 的广告收入占比高达 93%，2018 年按营收排行 TOP10 头部媒体依 次分别为阿里巴巴、百度、腾讯、字节跳动、京东、新浪、360、小米、 美团点评和爱奇艺。BAT 传统三强和新巨头的不断崛起也使得互联网的 流量争夺进一步加剧，各家为了争夺更多的流量给予广告代理商更为优 惠的媒体政策，同时效果类广告代理商通过算法优化提升了整体广告的 精准性和转化率，获得媒体更多的返点。

线上广告代理商产业链地位逐渐稳定，毛利率约为 10-15%。线上广告营 销代理在媒体和广告主的两头挤压下毛利率不断下滑，目前已经逐步稳定。从线上广告整体产业链利润分配上来看，媒体的利润分配最高 （30-60%），但是不同媒体的议价能力差别较大；部分头部媒体自建 ADX 可以拿到更多的利润分配（20-30%），比如 360、阿里妈妈、腾讯等；继 续往上游是 DSP 平台（10-20%），比如悠易互动、多盟亿动等，还有 DSP+Ad Network 的模式，比如汇量科技；在往上是直接与广告主对接的代理商 （10-15%），比如华扬联众、蓝色光标等和国际 4A 公司，近年来埃森哲 等咨询公司也进入了这个行业。

 数字营销代理商行业竞争格局逐渐清晰，龙头市占率有望进一步提升。 目前 TOP5 的数字营销代理公司分别为华扬联众、科达股份、蓝色光标、 省广集团， 2018 年数字营销 TOP5 营收占比约为 12%。我们认为代理商 行业未来的竞争格局将形成几家收入过百亿龙头的第一梯队和其他中小 型代理公司，主要逻辑在于随着媒体端集中度的不断提升，单个代理商 的规模越大能够获得更加优惠的媒体政策，而规模的扩张又受制于公司 的融资能力，所以已经上市的代理公司更具优势，龙头市占率有望进一 步提升。

线下营销价值重估,高科技附能线上线下联动

线上广告增速放缓，线下广告市场呈复苏态势。根据艾瑞咨询，从季度 数据来看，互联网广告市场增速呈现放缓趋势：与 2018Q2 保持 37.6%的 同比增速相比，2019Q2 互联网广告市场增速下降超过 15pct，降幅较大。 与此同时，受互联网冲击而持续低迷的线下广告市场受户外媒体广告拉 动，已经出现了一定复苏态势。我们预计从 2019 年起，线下广告整体规 模将从负增长回复至正增长，且增长率将逐年提升。

线上流量价格不断提升，线下流量入口价值重估。国内互联网新增流量 红利逐渐消失，目前广告主对于消费者注意力争夺是对存量流量的竞争， 也导致了目前线上流量价格的不断提升。数据显示过去几年中，头部视 频平台、信息流平台广告刊例价格均出现一定涨幅，例如 2016~2018 年 爱奇艺一线城市 15S 贴片 CPM 刊例价分别为 120、130、140 元；2013~2016 年腾讯广点通信息流 CPS 价格分别为 0.5、1.2、1.4、1.8 元。而目前根 据我们草根访谈测算得出的户外广告比如梯媒、地铁、户外大屏的平均 CPM 约为 40、45、22 元。我们认为随着线上广告流量价格的不断提升，促使广告主重估线下流量入口的价值。

融合线上与线下的全域营销成为营销发展新趋势，其中体验营销是线下 营销的一种重要方式。全域营销最早由阿里巴巴提出，现已发展成一种 以消费者运营为核心，融合线上线下渠道，以数据来驱动的营销方式。 以分众与阿里的合作为例，在 2018 双十一活动中，天猫分众的全域营销 实现了：1）天猫通过分众的投放触达 27%的线上未触达人群，同时，看 过分众广告的品牌商在天猫站内的销售转化率大幅提升；2）天猫作为品 牌方，投放后 UV 回访率达到 50%，UV 加购率和 UV 成交率分别达到 30% 和 20%。我们认为目前线上流量入口已经较为成熟，而线下流量入口除 了分众引爆的梯媒之外竞争格局尚未明确，我们认为广告主在重估线下 流量入口价值之后，体验营销会成为一个重要的流量入口。

投资策略：重点推荐分众传媒，建议关注华扬联众、电声股份

2020 年广告行业投资策略：长期来看，广告作为经济的后周期，从周期 的角度来看目前整个行业处于供给扩张周期的末端，需求周期虽仍未见 起色，但已经可以看到部分行业景气度见底回升，重点关注前三大广告 主快消、交通和互联网，社零总额持续增长，汽车销量增速降幅收窄， 互联网随着 5G 产业兴起有望迎来新一波产业浪潮，长期看买入广告营销 即是买入消费升级和品牌崛起的赛道。短期来看，明年奥运会和欧洲杯 等赛事带来的营销增量需求，以及 5G、VR 等新型营销带来了短期机会。 投资标的上我们重点推荐分众传媒，建议关注华扬联众、电声股份。

分众传媒：（1）公司前三大广告主行业景气度回升，目前处于需求周期 底部，宏观经济长期趋势向好；（2）公司媒体端属性不断强化，楼宇媒 体资源点位不断优化，有利于巩固龙头地位和竞争优势；（3）携手阿里 巴巴，数字营销赋能屏端流量互动，协助品牌全域营销，提升营销转化 率。我们预计公司 2019-2021 年归母净利润 19.48、35.75、43.85 亿元。

华扬联众： （1）腾讯、头条系变现需求强，数字营销行业全年持续高增，； （2）公司行业内竞争优势显著，连续 11 年《互联网周刊》数字营销公 司排行榜第一；（3）快消类客户投放量持续增长，车企新客户不断开发。 我们预计公司 2019-2021 归母净利润 1.63、2.04、2.57 亿元。

电声股份： （1）国内体验营销龙头，体验营销的强交互性契合营销痛点； （2）搭建了覆盖全国的营销场景执行网络，覆盖面广，可复制性高；（ 3） 拥有虚拟现实、裸眼 3D 等新型营销技术，将传统线下体验营销与高科 技紧密结合。我们预计公司 2019-2021 归母净利润 0.60、0.71、0.89 亿元。

影视剧：行业充分调整，拐点逐步显现

行业加速出清，龙头公司有望迎新机遇

影视剧行业在 2018 年以来经历寒冬，景气度不断下行，当前时点，我 们认为影视剧行业出现了一些边际上的积极变化，从供需两端来看包含 以下内容：

 供给： （1）内容去库存：备案开机减少，监管边际改善，库存上映； （2）市场逐步出清，集中度有望提升：甲种证机构数减少，竞争 力较弱的中小玩家出局；（3）收入成本、内容类型逐步匹配。经历 一个影视剧制作周期，参与者逐步调整，使收入与成本相匹配，内 容符合主流类型；（4）模式调整，确定性增强：（5）财务质量有望 改善：经历大规模商誉减值，存货减少，应收账款减值等，财务质 量有望改善；（6）资金状况有望改善：资本市场回暖，定增新规有 望使得融资难度下降。

 需求： （1）电视台整体需求平稳，收入及支付能力下滑，行业分化 加剧，五大卫视领跑；（2）视频平台需求旺盛，会员与广告收入持 续增长，自制比例提升，市场集中度提升，马太效应显著。

政策与资本环境变化，影视剧行业经历寒冬

2018 年以来影视行业政策不断收紧，整治行业乱象成为近两年的共识。 政策上的变化对影视剧行业产生了较大影响，行业进入深度调整期。我 们认为政策收紧是为了行业更加规范、健康、可持续发展。

2019 年电视剧制作备案及发行数量均有所下滑。2019 年 1-11 月，电视 剧制作备案公示数量 810 部，共 30780 集，分别相比上年同期下降 23.66%、26.52%。2019 年上半年，电视剧发行数量 108 部，共 4600 集，分别相比上年同期下降 15.63%、11.93%。

上市公司营收利润大幅下滑。上市公司层面，2018 年以来，一方面，影 视剧业务本身受到题材限制、销售价格下降等问题影响；另一方面，行 业不景气也使得上市公司产生了大量商誉、应收账款、存货等资产减值。

拐点将至，行业有望回暖

政策有望迎边际放松。 2019 年是新中国成立 70 周年，为做好庆祝工作， 广电总局发布《关于做好庆祝新中国成立 70 周年电视剧展播工作的通 知》，8 月起不得播出娱乐性较强的古装偶像剧，广电总局遴选 86 部， 供全国各级电视台进行展播。早在展播之前，影视剧就已经以主旋律为 主，内容题材受到一定限制。随着国庆节后，展播活动结束，我们认为 政策有望边际放松，《庆余年》、《鹤唳华亭》等多部古装剧已陆续上线。

经过一个拍摄周期的调整，影视剧公司资源逐步匹配。我们预计 2020 年，影视制作公司有望迎来开机回暖。

 2018 年影视剧行业发生变化，导致资源发生错配。一方面，销售端 影视剧价格下降，部分头部内容由于成本端已进行投入，产生“高 成本、低收入”的错配现象。另一方面，由于题材限制，已拍摄或 储备的古装项目无法正常推进。

 经历一轮拍摄周期的调整（一般 1-2 年），影视公司逐步适应新的环 境，对市场的变化及风险有了充足的理解与判断。一方面，在成本 端严格控制，匹配未来的收入；另一方面，更多的储备现代剧等题 材，降低政策风险。从备案内容题材来看，2018 年以来古装剧的占 比快速下降，从 2018 年上半年的 15.7%下降至 2019 年的 7.9%。

市场集中度有望提升。2016 年以来，持有《电视剧制作许可证（甲种）》 机构数量从 132 家下降至 2019 年的 73 家，2018 年后的下滑趋势更加 明显。市场集中度有望继续向头部公司集中。

资金状况有望不断改善。

 从融资环境来看：一方面，2019 年以来央行连续下调金融机构存款 准备金率及进行公开市场操作，向市场注入流动性；另一方面， 2019 年 11 月，证监会就修改《上市公司证券发行管理办法》《创业板上 市公司证券发行管理暂行办法》《上市公司非公开发行股票实施细则》 等再融资规则公开征求意见，监管部门有望放松定增业务参与标准。

 从公司自身造血能力来看：一方面，随着 2019 年 10 月后政策边际预期改善，影视公司库存剧有望陆续上映，带来资金回收；另一方 面，影视公司主动调整业务模式，更多与平台方合作，制作定制剧， 回款能力大大增强。

影视公司的财务质量预期改善。

 部分上市影视剧公司，在2018年年报对商誉进行了集中减值计提， 商誉减值风险降低。

 存货方面，我们认为行业整体受资金及题材影响有所下降，但头部 公司保持稳定，甚至逆势扩张。随着市场回暖，头部公司优势将更 加明显。

 应收账款方面，四家公司中仅唐德影视应收账款占营收比重明显下 降（主要由于进行了计提减值），另外三家公司维持稳定。我们认为 随着市场转暖及定制剧合作占比提升，回款有望加速。

网端扩容，优质内容需求旺盛

全网剧集播放量稳增，需求端表现出较强韧性，平台方对优质内容的需 求更加旺盛。截至 2019 年 Q3，全网电视剧有效播放量超 4000 亿，同 比增长 8.8%，创三年来新高。

头部剧播放量呈上升态势，古装题材表现最为两年。2019 年两部都市剧 《亲爱的，热爱的》、《都挺好》占据前二。

 下游网端持续扩容，传统广电市场维持平稳。下游网端市场对优质影视 内容需求旺盛，付费能力强。

 根据《中国传媒产业发展报告（2019）》，在线视频市场规模在 2018 年第一次超过广播电视，从 2013 年的 132.2 亿元激增至 2018 年的 2016.8 亿元。

 付费用户比例快速提升，从 2014 年的 11.7%提升至 2018 年的 53.1%。截至 2019 年 Q3，爱奇艺总订阅用户数 1.058 亿户，同比 增长 31%，腾讯 1.002 亿户，同比增长 22%。

投资建议：关注制作能力强，头部内容储备丰富的公司

我们认为当前影视行业在大环境方面政策有望边际改善、融资环境转暖， 需求端具备韧性，供给端经历快速出清、大浪淘沙，实力较弱的中小玩 家出局，具备较强影视制作宣发能力、资金实力雄厚或融资能力较强的 头部影视公司未来将更具竞争优势。A 股中我们建议关注：慈文传媒、 华策影视、唐德影视、欢瑞传媒。

广电：“全国一网”加速推进，5G 带来新机遇

广电行业面临多重压力，盈利能力受到制约

有线电视用户数下滑明显。有线电视用户数量在保持多年的个位数增长于 2016 年达到峰值 2.252 亿户后，出现负增长，2017-2018 年呈现加 速下滑的态势。2018 年用户数为 2.23 亿户，同比下降 8.75%，减少了 2139 万户用户。

双向网改难赶光纤入户。就在广电传统单向传输网络无法满足用户需求， 开始徐徐推进双向网改的同时，电信运营商积极部署光纤入户（FTTH）， 通过入网免费赠送IPTV等方式快速获取用户，渗透率快速提升的同时， 完善了 IPTV、OTT 发展的基础设施建设。同时以乐视为代表的互联网 新贵进入智能电视领域，为用户带来更好体验的同时，大大降低了硬件 成本。

 随着 2013 年 8 月，国务院发布“宽带中国”战略，光纤入户率快 速提升。根据工信部统计，截至 2018 年，我国 3 家基础电信企业 的固网宽带用户数达到 4.07 亿户，其中光纤接入 3.68 亿户，光纤 入户覆盖率达 90.4%。2013-2018 年电信系 FTTH 接入用户数平均 年化增速为 80.3%。

 在经过双向改造后，广电运营的有线网络也可开展宽带业务，但在 用户体验等方面存在劣势，业务拓展速度初期远低于电信运营商。 虽然有线网络宽带用户 2018 年为 0.39 亿户，仅占电信运营商约1/10 的规模，但由于较低的基数，其增长势头较为良好。

上市公司盈利能力承压

行业收入及利润增速下滑转负，上市公司相对好于行业整体。

 根据全国广播电视行业统计公报数据，2018 年全国有线电视营业收 入为 779 亿元，同比下降 6.59%。连续两年下滑。

 从上市公司数据来看，11 家广电上市公司营收及净利增速在 2016 年 Q2 大幅下滑，转负的时间点与行业整体、用户增速变化基本一 致。整体收入增速在 2015 年及 2017 年出现的大幅反弹主要由于东 方明珠、江苏有线等公司整合并表所致。

利润率下滑，净利率下滑时点与用户下滑节奏基本保持一致。

 上市公司整体毛利率在 2015 年 Q2 之前保持在 35%以上，其后出 现明显下滑，截至 2019 年 Q2，稳定在 29%左右。

 上市公司整体净利率在 2016 年 Q2 之前维持在 15%以上，其后出 现明显下滑，截至 2019 年 Q2，稳定在 12%左右。

销售费用率与管理费用率维持稳定，财务费用率缓慢下滑。上市公司整 体的销售费用率 2012 年以来相对平稳，保持在 7%+的水平；管理费用 率经过 2015 年的调整（受东方明珠整合营销）也维持在相对平稳的水 平。财务费用率缓慢下滑， 2019 年 Q2 略有回升。广电上市公司保持 了较好的负债及现金流水平。

“全国一网”加速推进

整合力度显著增强。虽然 2009 年以来，各地已开始加快推进广电整合， 但受制于财力不足和行政阻力，全网整合进展缓慢。2014 年 4 月，中国 广播电视网络有限公司（国网公司，又称中国广电）注册成立，整合力 度显著增强。

此次整合志在必得，“全国一网”加速推进。虽然此前已有政策支持广 电“全国一网”的整合，但直到 2014 年国网公司正式成立，通过这一 公司实体各项措施才开始逐步落地。此次由国网公司作为重要实施载体 发起的整合相比以前有如下特征：

5G 为广电带来新机遇

广电系统为建设 5G 已做了积极准备。尤其是 2018 年以来，广电系统 为建设 5G 加速布局，于 2019 年 6 月获得 5G 商用牌照，成为第四家移 动通讯运营商。

机遇与挑战并存。

 借助 5G，有线网络可以建设新的内容分发平台，实现移动端传播 直播信号，并有望切入移动互联网业务。同时，有线网络可以通过 5G 实现高清电视直播，在吸引新用户的同时，提升现存用户的 ARPU 值。5G 还将助力有线与无线网络的融合，促进智慧广电、 融媒体等新业务的发展。

 5G 建设将是一个长期且充满挑战的过程。一方面，广电面临资金 与技术的掣肘，与三大电信运营商相比缺乏优势；另一方面，存在诸多利益阻力。

有望与国网整合形成协同，拥有 700MHz 优质频段使用权。虽然在 5G 面临诸多挑战，但随着国网整合不断加速，5G 建设将与其形成较强的 协同性。同时，广电拥有 700MHz 优质频段使用权，相比于三大电信运 营商部署的高频段，700M 频段单基站覆盖更远、穿透力更强、建设成 本更低。

 2016 年 2 月，广电总局明确将 700MHz 频段划给国网公司。

 2017 年 6 月，国网公司与中信集团合资组建中广移动网络有限公 司，负责 700MHz 频段运营，其中国网公司占比 51%。

强强联合，广电 5G 有望加速推进。2019 年 12 月 18 日证券时报报道， 中国广电与国家电网公司在 5G 方面的合作事项已基本确立，目前正有 序推进，合作方案最快于年底出炉。中国广电与国网合作，一方面可以 解决资金的问题，另一方面双方如果采用“共享铁塔”的方式整合资源， 可以有效的降本增效，解决建塔与能耗的双难题。

 中国广电拥有稀缺的 5G 牌照与黄金频段”的 700MHz 频谱资源， 同时广电系统拥有广播电视网络的运营经验及丰富内容和应用场景 资源。

 国家电网资金实力雄厚，拥有遍布全国各地的塔杆资源，并可以提 供电力保障。

 国外运营商与电网合作已有先例。2017 年日本东京电力公司 （TEPCO）向运营商开放电力铁塔用来安装 5G 基站和天线设备等， 成为电力公司的新收入来源。 2018年美国AT&T宣布 AirGig项目， 每一根现成的电线杆上，安装无线节点，传输高速宽带信号。

投资建议：稳健与弹性，两条思路选择标的

思路一：业务稳健，估值相对合理的公司：华数传媒、贵广网络、东方 明珠、歌华有线；

思路二：业务规模基数较低，未来新业务有望带来更多弹性的公司：广 电网络、天威视讯。

院线：票房增速稳健，关注档期及爆款催化

票房稳定增长，三四线观影需求仍有潜在空间

国内电影票房维持稳定增长，单银幕产出有望出现拐点。我们预计 2019 年中国电影总票房有望达到650亿元，扣除服务费后分账票房600亿元， 同比增长 6%，前 11 个月国产影片票房占比 62.9%。全国的银幕数量有望 达到 6.6 万块，同比增长 10%，单银幕产出约 90 万，同比下滑约 4%，单 银幕产出下滑的趋势持续收窄，我们预计在明年单银幕产出有望迎来拐 点。

票价持续增长，全国观影人次首次出现下滑。我们预计 2019 年全国平 均票价约为 37.0 元/张，同比上升 4.86%，其中一\二\三\四线城市平均 票价预计分别为 44.2\36.6\34.7\34.4 元 ， 同 比 增 长 分 别 为 5.09%\5.00%\5.58%\5.19%。我们预计2019年全国观影人次16.83亿， 同 比下滑 2%， 其中一\二\三\四 线城市 观影 人次预计 分别 为 2.68\7.90\3.04\3.20 亿，同比分别为-4.11%\-3.37%\-1.33%\1.60%。我 们认为当前电影院在一二线城市基本趋于饱和，票价上涨在一定程度上 抑制了消费者的观影需求，但三四线城市消费者的观影潜力仍有挖掘空 间。

院线集中度略有下降，影投集中度略有提升。我们预计 2019 年票房排 名前 10 的院线公司与 2018 年基本一致，其中前 3 为万达院线、大地院 线、上海联合院线，预计 CR10 为 67.8%，较 2018 年下滑 0.8 pct。2019 年票房排名前 3 的影投公司与 2018 年一致，分别为万达电影、大地影 城、横店影视，第 5-10 排名变化较多，博纳影业上升到第 7 位。预计 2019 年影投 CR10 为 36.4%，较 2018 年上升 0.2 pct，主要是由于部 分连续亏损的中小影投公司出清。

优质内容拉动需求，2020 年春节档大片云集

TOP10 影片口碑和票房大幅提升，内容拉动消费者观影需求。2019 年票 房 TOP10 的影片豆瓣平均分达到 7.42 分，较 2018 年的提升 0.3 分， 平均分连续三年提升这一方面说明行业热钱褪去后回归内容本身，另一 方面说明观影大众的欣赏水平在不断提升。2019 年 TOP10 影片单片平 均票房为 26.71 亿，较 2018 年增加近 4 亿，TOP10 影片占比总票房 46.44%，较 2018 年提升 6.21pct，说明头部影片对于观影需求的拉动 不断提升。

2020 年春节档大片云集，历史上看春节档重要性较高。2018 年春节档 短短 7 天，全国票房达到 55 亿，占比全年总票房为 9.7%，观影人次占 比全年总人次为 8.5%。目前来看 2020 年春节档已经定档的影片有 10 余部。根据猫眼数据，想看排名第一的是《唐人街探案 3》，唐探系列前 两部分别斩获了 8 亿和 34 亿票房的好成绩，让王宝强和刘昊然这对唐 探 CP 深入人心，唐探 3 由万达影视出品，陈思诚导演，我们认为有系 列电影前两部成功的铺垫，此次票房有望再创新高。排名第二的是《姜 子牙》，是今年动画电影爆款《哪吒》的续传，由光线影业出品，我们认 为有《哪吒》49 亿票房的基础，又是动画片深受小孩子的喜爱，也是今 年春节档夺冠热门。排名第三的是《紧急救援》，由猫眼影业出品，林超 贤导演，彭于晏主演，讲述的是一次真实的海上救援事件改编。排名第 四的《囧妈》，由徐铮导演，袁泉主演，是囧系列的第四部作品。排名第 五的《中国女排》由陈可辛导演，巩俐主演，讲述了几代中国女排的奋 斗历程以及她们顽强拼搏、为国争光的故事。其他定档影片还有中国电 影出品，成龙、杨洋主演的《急先锋》，动画片《熊出没》、包贝尔主演 的《大红包》、释小龙主演的《金蝉降魔》等。我们可以看到 2020 年的 春节电影从悬疑片、动作片、喜剧片、剧情片到动画片应有尽有，而且 不少 IP 续作有着良好的口碑，所以我们认为消费者的观影需求在优质供 给的刺激下仍有着释放潜力，看好明年春节档头部作品拉动票房再创新 高，利好电影院线版块。

投资策略：重点推荐万达电影、横店影视

2020 年院线行业投资策略：我们认为院线行业商业模式最为稳定，现金 流相对充裕。长期来看，票房市占率较高、拥有开业影城数量较多的影 投公司，在影城布局上拥有明显壁垒，规模效应明显，充裕的现金流可 以支撑其增加影城投建，不断强化行业地位，进一步提升票房市占率和 非票业务收入；短期来看，明年春节档的爆款电影有望快速催化股价。 投资标的上我们重点推荐万达电影、横店影视。

万达电影： （1）影投龙头，各线城市布局均较为完善，票房市占比达 13%， 依托万达商业，占据明显地理位置优势，影院扩张速度较快，影城设施 大幅领先行业， ；（ 2）公司经营效率高，目前场均人次 20 人/场，平均票 价 39 元/人，上座率 13.1%，均高于行业平均；（ 3）我们预计公司 2019-2021 年归母净利润 12.91、16.53、19.58 亿元。

横店影视：（1）影投行业规模排名第三，截止 2019 年中报期旗下拥有 影院 424 家，银幕 2653 块；（ 2）公司在二线及以下城市布局更加完善， 充分受益于低线城市观影需求的提升；（ 3）我们预计公司 2019-2021 年 归母净利润 3.10、3.68、4.43 亿元。

出版：攻守兼备，把握集中度提升的机遇

营收增速回升，线上红利持续

图书市场整体规模保持稳健增长。

 根据开卷信息统计，图书零售市场（码洋规模）规模 2018 年规模 接近 900 亿元，同比增长 11.3%，2019 年前三季度继续维持两位 数增长。

 根据出版总署的《新闻出版产业报告》，图书市场 2018 年码洋 2002.9 亿元，同比增长 15.7%；出版营收 937.3 亿元，同比增长 6.6%。

线上红利持续。分渠道来看，市场增长主要来自于电商渠道，2019 年前 三季度线上销售规模同比增长 24.80%；实体渠道则承压，首次出现超过 7%的负增长，此前多年在 340 亿规模波动。电商渠道占比已超过 64%。

 线上渠道几乎在各图书细分品类中，表现均优于线下渠道。

图书定价呈现上升态势。随着近些年来纸价等成本上涨、电商渠道低折 扣等因素影响，新书定价呈现上升态势。

品类分化，龙头集中趋势明显

少儿、社科、教材教辅是零售市场前三大品类。少儿与社科是目前图书 零售市场中占比前二的品类，码洋占比均超过 25%，位列第三的教材教 辅占比超 15%，这三种品类同时保持了近年来占比提升的态势。

 心里自助、教育、工程技术、马列等成为今年来增长表现最为亮眼的品 类。从主要二级细分零售市场的成长性来看，心理自助独成一档，同比 增长率达到 73.88%，今年以来，心理自助类始终处于高速增长状态， 并且 1-9 月的增速相较上半年有进一步增加，主要源于《狼道》《羊皮卷》 《墨菲定律》等图书在网店的大量低价销售。受建国 70 周年等事件影 响，马列等主题类出版业表现亮眼。

集中度逐步提升。头部图书码洋占比逐步提升，销量排名前 1%的图书， 码洋占比从 2014 年的 43.73%增加至 2018 年上半年的 52.93%。我们 认为，随着线上渠道占比越来越高、影响力越来越大，品牌效应较强的 龙头公司及头部图书将在营销资源、关注度方面更具优势，集中度有望 进一步提升。

政策支持，成本压力缓解

国家相关部门不断出台支持出版发行行业发展的政策。2018 年以来， 财政部、税务总局先后出台了延续出版行业增值税优惠的政策及提高出 口退税率的政策，支持行业在国内做大做强并走出国门。同时，从事业 单位转制的文化国企继续免征五年企业所得税。

纸价震荡下行，出版成本压力缓解。

 文化纸价格经历了 2017 年大幅攀升，2018 年 5 月纸价突破 7600 元/吨后，持续回落，目前位于 6000 元/吨以下。截至 2019 年 9 月 双胶纸平均价格为 6006 元/吨，相较 2018 年均价下降 15.46%。

上市公司整体增长稳健，财务状况优良

营收利润平稳增长。上市公司整体在进入 2017 年后营收净利增速进入 个位数时代，从趋势上看，增速平稳。2018 年的负增长主要由于天舟文 化等公司的商誉减值所致。

利润率平稳向上，三费费率维持平稳。

现金状况优良。行业平均在手现金超 30 亿，现金资产比高。现金流优 良。

性价比高，分红潜力大。大型省级出版发行国企，具有低估值、高股息 的特点。分红率逐年提升，未来分红率仍有较大提升空间。

投资建议：成长与稳健两条思路选股

思路一：关注竞争力强，受益市占率提升，未来具有较大成长空间的出 版公司。

南方传媒：广东国有文化第一股，拥有广东省中小学教材独家发行资质。 广东是国内人口经济第一大省，图书需求旺盛。公司市场化教辅业务市 占率较低，目前正积极推动渠道整合，未来市占率提升空间巨大。高管 换届注入新活力，考核激励机制不断优化。公司未来有望进一步发挥大 湾区的区位优势，加快“走出去”步伐。我们预测公司 2019-2020 年 PE 为 10.6x、9.2x。

中信出版：中信出版是大众图书出版龙头，在经管、学术文化、心理自 助等多个品类确立领先优势，少儿图书势头强劲。公司专注核心能力， 持续优化生产流程及组织架构。公司将以研发流量和数据营销为赋能， 围绕信息流、图书和非书内容产品，实现流程再造。同时将以内容为中 心，重组战略事业单位，凭借强大的品牌影响力与号召力、成熟的运营 体系与经验及多年资源积累与集团资源加持，公司构筑起品牌与内容壁 垒。我们预测公司 2019-2020 年 PE 为 36.7x、30.4x。

新经典：经典文学图书领域龙头公司，民营书商第一股。在文学、少儿等 领域的图书策划与发行市场影响力全国领先。成功策划东野圭吾系列、三毛 系列、加西亚•马尔克斯等系列畅销书。其中《解忧杂货店》、《白夜行》、《百年孤独》等作品长期排在当当畅销榜前列。《窗边的小豆豆》累计销量突破 1000 万册，连续 10 年位居开卷全国少儿类畅销书榜单前五位。根据 Wind 一致预期，公司 2019-2020 年 PE 为 28.6x、24.6x。

思路二：关注业务平稳，财务质量扎实，低估值、高股息率的出版发行 公司。

凤凰传媒：公司聚焦主业，剥离、调整低效资产与业务，主业维持稳健 增长，费用端控制良好，业绩表现优异。公司教育出版保持领先优势， 内容原创研发与对外合作并举，覆盖学生人数持续上升。同时公司在智 慧教育领域大力布局，取得快速发展，凤凰学易 2019 年以来实现营收 与利润的高速增长，学科网会员数量也持续增加。公司货币资金充足， 在拓展新业务、分红方面具备优势。根据Wind一致预期，公司2019-2020 年 PE 为 12.7x、11.4x。

中文传媒：少儿类图书出版名列前茅，低估值手游出海标的。旗下 21 世纪出版社是少儿类图书出版排名前二的单位，预计未来每年能为公司 贡献上亿元的利润。子公司智明星通是国内手游出海得领跑者，COK 持 续贡献业绩，公司正积极储备新游戏，并加强海外代理发行。我们预测 公司 2019-2020 年 PE 为 9.4x、8.4x。

中南传媒：经历此前的市场规范化整治，公司教材教辅业务企稳，一般 图书业务保持稳健增长。同时公司在教育领域拓展持续深入，未来有望 成为新增长点。公司旗下天闻数媒在数字教育领域保持领先地位，借助 出版带来的优势不断加强竞争力。与培生教育共同探索全球市场。公司 在手现金充裕，有望保持高分红。根据 Wind 一致预期，公司 2019-2020 年 PE 为 15.8x、14.5x。

城市传媒：公司实施精品化战略，主题、少儿、教育、时尚生活、社科 人文等类别表现亮眼。未来有望推动多元化发展，新兴产业迸发活力： 影视公司参投拍摄的电视剧《破冰行动》在多个平台热播；“共享书亭” 项目落地实施 60 处；BCMIX 取得了腾讯全线 IP 形象授权；公司投资喜 马拉雅等项目，2019 年前三季度投资净收益达 7000 万左右。我们认为 公司主业稳健，新媒体新业态布局成熟，逐渐进入收获期。我们预测公 司 2019-2020 年 PE 为 14x、13x。

（报告来源：中泰证券）

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