纺织服装行业投资策略：制造龙头迎风起舞，品牌服饰百舸争流

1 回首2021：行业复苏、国潮兴起、订单回流

1.1 上游制造端：订单回流，出口高景气

疫情导致东南亚订单回流，国内纺织服装出口高景气 疫情导致东南亚订单回流，国内纺织服装出口高景气。因“德尔塔”毒株肆虐，东南亚疫情严重，越南、印度、孟加拉等多地工厂停产。相比 之下，中国疫情防控形势基本稳定，而服装鞋帽产地主要集中在东南亚及中国等地，东南亚产能受损后，国外订单持续回流，国内纺织服饰出 口趋热。

10月份纺织品及服装出口金额为289.4亿美元，同比增长16.5%，较2019年同期增长26.5%。其中服装出口金额为164.4亿美元，同比增长24.7%，较2019年增长 29.3%；纺织出口金额为125.0亿美元，同比增长7.2%，较2019年增长23.1%。 1-10月纺织品及服装累计出口金额为2565.33亿美元，同比增长6.6%，较2019年同期增长14.1%。其中服装累计出口金额为1388.5亿美元，同比增长25.2%，较 2019年增长10.6%；纺织品累计出口金额为1176.83亿美元，同比下降9.2%（2020年防疫物资出口导致高基数），较2019年同期增长18.5%。

1.2 下游品牌端：服装消费复苏，新疆棉事件加速

2021年服装消费复苏，短期受疫情影响增速有所回落 2021年初以来服装消费呈现复苏趋势，1-10月服装针纺类零售额累计值同比2020年增长17.4%，同比2019 年增长2.2%。从单月增速来看呈 现前高后低趋势，1-6月保持在双位数以上的增速，7月增速降至7.5%，8/9/10月增速分别为-6.0%、-4.8%、-3.3%，主要由于2021年7月以 来部分地区疫情反复影响了终端销售，同时2020年下半年基数升高所致。

1.3 业绩回顾：2021年前三季度业绩显著改善

纺织制造、品牌服饰前三季度业绩均同比明显改善

纺织制造同比 2020/2019 均实现增长。受益于订单需求旺盛，2021Q1-Q3纺织制造类公司收入同比2020/2019年分别 +17%/+39% ，归母净利润同比2020/2019年分别+12%/+112%； 品牌服饰同比2020年改善，但仍未恢复至2019年水平。受益于终端服装消费复苏，2021Q1-Q3重点品牌服饰类公司收入同比 2020/2019年分别+12%/-13%，归母净利润同比2020/2019年分别+119%/-27%。

1.4 行情回顾：A股先扬后抑，全年微涨，H股表现亮眼

A 股：2021年1-6月，服装家纺板块大幅上涨，7月中旬开始回调。截止2021年11月24日，服装家纺全年上涨 4.7%，跑赢大盘，纺 织制造全年上涨2.9%，跑赢大盘，纺织服装全年上涨3.8%，跑赢大盘。

H股： 2021年1-6月， H股纺服板块逆势上涨，超额收益一度高达45%，后自7月初开始回调，截止2021年11月24日，纺织服装HK （中信）全年涨幅已回落至14.5%，但仍旧明显跑赢恒生指数和恒生非必需性消费业。

2 纺织制造：强者愈强，优质龙头长期竞争优势突出

1）短期：海外订单回流，短期高景气有望持续

印度、东南亚等地订单回流助推国内纺织制造回暖，但预计订单回流不长久，产能转移大趋势不变。得益于疫情防控措施得力，我国成 为了当下全球最安全的服装生产和供应基地。相比之下，印度、东南亚等地疫情却持续蔓延反复，履单能力不容乐观。这使得欧美日和 东南亚采购商将订单直接或间接转移给中国企业，订单回流成为推动中国纺织服装行业回暖的重要因素。未来一旦印度、东南亚等地疫 情结束，产能恢复，预计回流订单或将再度面临转移。整体来看，纺织品服装产业的中低端产能向生产成本更低、关税政策优惠的国家 转移，仍是大势所趋。

2）长期：品牌方采取核心供应商策略，能耗双控加速低效产能出清，龙头份额有望继续提升

需求端：近年来Nike、Adidas等头部品牌商采取核心供应商策略，订单加速流向优质供应商。出于加强对供应商管控（包括品质、 交期、生产环境、劳工待遇），以及降低制造成本提高管理效率的目的，近年来品牌巨头纷纷精简供应商数量，订单向头部优质供应 商聚集。如Nike服装供应商工厂数量由2014年的430家减少至2020年的329家；Adidas合作的供应商工厂数量由2015年的1148家 减少至2020年的520家；Puma的供应商数量由2014年的203家下降到2020年的139家。

优质龙头的特点：产业链一体化，产能布局全球化

纵向产业链一体化有利于降低成本、缩短交付期及提高供应链稳定性。纺织服饰产品的制作流程较为复杂，如服饰制作要经历棉花生 产、纺纱、织布、染整、印花、裁剪及缝纫等多个环节。目前，申洲国际、健盛集团和鲁泰A等龙头公司均完成了产业链一体化的建设。

这主要是因为产业链一体化能够： 缩短交付周期：产业链一体化可为制造商大幅节约对外采购物料时需要的等待时间，进而有效缩短交付期，快速响应客户需求。如 申洲国际的面料厂房与成衣厂房相邻，两大环节无缝衔接，其交付期平均为45天，最短为15天，远低于行业平均水平的90天。 增强供应链稳定性：产业链一体化可减少制造商对于上游企业的依赖，增加了供应链的稳定性与灵活性。如申洲国际的面料需求较 大，一味依靠上游供应商存在较大不确定性，尤其是遇到疫情等突发事件时风险较大，产业链一体化将风险控制把握在企业内部。 提高盈利水平：产业链一体化节约了一定的物流成本及中间品的采购费用，有效提升制造企业的盈利水平。如申洲国际2020年毛 利率及净利率分别为31.2%/22.0%，领跑同行业其他公司。

3 品牌服饰：国货消费新常态，本土品牌实力不断提升

1）短期：冷冬来袭，服装销售有望回暖

拉尼娜延续概率达90%，冷冬基本确定。2021年11月，NOAA（美国国家海洋和大气管理局）预测拉尼娜现象有90%的概率将延续到 2021-22年冬季，并有50%的概率延续到2022年春季。根据历史经验，拉尼娜现象通常伴随着我国的冷冬天气。中央气象局预计今年冬 季（2021.12-2022.2）影响我国的冷空气活动将较为频繁，势力偏强。

冷冬有望进一步促进冬装消费，Q4服装零售数据将迎好转。受疫情影响，三季度服装企业终端销售情况疲软，四季度是纺织服装企业 的销售旺季（2018-2020年，海澜之家、森马及地素时尚等代表企业的四季度收入占全年总收入的1/3左右），我们预计冷冬将显著提 振消费者对于冬装的需求，叠加双11、双12等电商活动的推动，四季度服装行业零售数据有望显著好转。

2）长期：国潮从狂热期走向常态化，产品、渠道、供应链多维优化

2018年至今国货一路高歌猛进，新疆棉事件推向高潮，狂热之后国潮将走向常态化。2018年，李宁亮相纽约时装周，凭借国潮产品轰 动全国，打响国货崛起第一枪。而后各领域的国产品牌相继崛起，民众的国货消费热情被激发。2021年的新疆棉及鸿星尔克捐款事件 将国货消费热推向高潮。

我们认为尽管新疆棉等事件的短期刺激作用终将淡去，国潮也将走出狂热期，但国货消费热将走向常态化，因 为国货崛起本质上反映的是我国综合国力不断提升下被激发的爱国热情及国产品牌不断提升的综合实力：

大国：20世纪以来，我国综合国力大幅度提升，2020年GDP高达14.7万亿，位居世界第二，占全球总GDP的17.4%。

强品牌：近年来，国产品牌从产品、渠道、供应链等多方面提升综合实力，部分龙头已可匹敌国外品牌。

供应链：全方位数字化转型，打造柔性供应链

服装品牌进行数字化转型的必要性：

服装品牌的长期痛点：高库存（冻结现金流）、高缺货（用户体验差）、长企划（6-12月造成供需差异）。需求端消费者需求多样化与个性化，且消费者变化越来越快。

全方位数字化转型，覆盖销售、营销、物流等各环节。目前品牌商的数字化转型已由点到面，覆盖全业务链，有效提升销售及营销 效率等，基于数字化体系的建设，品牌商积极打造柔性供应链，两者配合实现极致快反，有效降低库存风险、提升周转效率。

4 投资策略：重视优制造、好赛道、强品牌

主线一：黄金赛道运动鞋服

运动鞋服行业具备两大优点：景气度高+竞争格局好： 1）高景气：国内运动鞋服行业2015-2020年的CAGR高达13.5%，扣除2020年疫情影响，2015-2019年CAGR仍可达18%，体育赛事密集举 办叠加国家政策支持，运动鞋服行业的高景气度有望持续，预计21-25年CAGR将继续超过10%。 2）高集中度：运动鞋服功能属性较强，头部企业壁垒高筑，因此行业呈现出集中度高且持续提升的趋势，2020年我国运动鞋服行业CR10高 达84%，相比 2015 年的70%提升14pct，行业竞争格局较好。

主线二：优质制造龙头

行业格局不断优化，优质制造龙头市占率有望持续提升： 1）需求端：品牌方采取核心供应商策略，订单流向优质制造商。出于加强对供应链稳定性、产品品质、交期等方面的管控，近年来品牌巨头 纷纷精简供应商数量，如Nike将服装供应商工厂数量由2014年的430家缩减至2020年的329家，并对供应商实施评级制度，因此订单加速流 向头部优质制造商。 2）供给端：能耗双控加速行业中小企业出清，龙头份额有望提升。碳中和目标下，能耗双控作为政府长期举措，有望加速行业低效产能出 清，龙头公司份额有望提升。

主线三：拥有较强产品力，重视品牌升级的国产品牌

产品力是品牌的安身立命之本，近年来部分国产品牌通过持续研发不断提升产品的功能性与时尚性，产品力得以大幅提升；同时叠加品牌宣 传、渠道改革、供应链升级等措施，实现了品牌的升级与重塑。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）