药店行业之老百姓专题报告：门店数目净增长率最高，覆盖最广

1.连锁药店：集中度提升为主要逻辑

1.1. 集中度提升为首要逻辑，需加速扩张

供给端连锁率提升，TOP10 收入占比提高，行业集中度提升，对比海外连锁药店发 展路径，我们认为集中度提升是当下行业发展主逻辑。

连锁率提升。整体药店门店数逐年增长，2017-2019 年复合增长率 7.5%，其中，单 体药店的数目 2019 年呈现负向增长的趋势，2017-2019 年复合增长率 2.0%。药店数量的 增长主要得益于连锁药店门店的增加，2017-2019 年复合增长率 12.5%，连锁率逐年提升。

药店规模集中度持续提升，我们预测未来会进一步向龙头企业靠拢。随着我国对零 售药店的要求渐趋严格化，执业药师、药店专业化运营带来的成本增加，以及带量采购 带来的药品零售毛利率的压缩，一批中小型的连锁药店渐渐被淘汰或并购，行业集中度 提升。2014-2018 年，我国十强药店占零售药店总销售额（药品+非药品）的比重由 14.25% 上升至 21.61%，头部集中趋势明显。但对比发达国家，2015 年美国前三大连锁药店市占 率达 85%，2017 年日本前十大药店的市占率达 63%，国内的药店集中度还有很大的提高 空间。

类比发达国家连锁药店发展趋势，我们认为门店扩张是我国药店发展的首要逻辑。 我国集中度的提升情况与美国的可比性相对较高，我国处在龙头通过并购快速扩张的阶 段，类比美国发展趋势，更贴近于 1997 年左右的发展阶段，通过观察美国龙头发展之路， 我们发现，在这一阶段，各龙头通过并购进行相对稳健的扩张，我们目前还处于扩张的 初期，扩张速度仍是衡量药店的重要指标。

日本与我国在集中度提升方面可比性不强，主要是由于我国与日本的产品结构差异 较为明显，日本在发展之初药妆的占比就较大，但通过对比其龙头的发展，尤其是通过 cosmos 的发展，可以看出 cosmos 的市占率并不是最高，但因其扩张速度最快，估值远超 其他龙头药店，这说明长期门店数目的持续快速增长，覆盖区域的稳定扩张是投资的重 要逻辑，药店的可复制性评估十分重要。

门店净增长率是影响 ROE 的重要指标。结合对美国、日本连锁药店估值的分析，我 们认为营业总收入和门店净增长率是影响 ROE 的关键因素。营业总收入直接影响对上游 议价能力，我们发现连锁药店龙头营业总收入与 ROE 正相关，2020 年四大连锁药店 ROE 由高到低排序为大参林、老百姓、益丰药房、一心堂，与其营业总收入排序一致。而门 店净增长率体现了规模化扩张能力，进而体现精细化管理能力和可复制性。同时，营业 总收入受门店数量与日均坪效影响，前者也与门店数量净增长率息息相关。

“新农村包围城市”策略提升坪效。营业收入取决于门店日均坪效与门店数量，门 店数目与门店净增长率相关，而日均坪效，我们认为主要取决于产品结构与地理位置。 从产品结构上看，我们认为高价位、高周转的产品有助于提升日均坪效。从地理位置上 看，乡镇级日均坪效仅次于省会级和地市级，得益于租金低、人工费用率低，是龙头布 局的主要方向，老百姓正在通过加盟正在积极布局下沉渠道。

老百姓覆盖省份最多，在市场拓展上有较大优势。老百姓已布局 22 个省份，依托其 相对完善的全国布局，直营门店分布较广、物流系统相对完善，更容易通过星火并购与 加盟快速打通下沉市场。相对当地区域龙头，其有更好的管理和更大的上游议价空间， 有一定的并购和竞争优势。按照公司历史门店数量的增长速度，我们预期 2021-2023 年老 百姓的门店数目可以维持约 2600-3200 家/年的增速。 加盟拓店数，抗风险能力强。

加盟板块成为老百姓增长第二曲线。加盟板块因加盟 商能动性强，在下沉市场竞争优势明显，可有效对抗市场短期扰动的风险。连锁药店的 加盟模式主要为加盟商负责运营、总部赋能，老百姓是连锁药店龙头中加盟门店占比最 高的公司，针对加盟商提出了“7 统一”的管理方式。即统一采购（由老百姓 100%供货）、 统一配送、统一品牌、统一 IT 管理等。老百姓加盟店面的营收收入主要为配送收入，毛 利率较低，但无需销售、租金等费用支出，净利率较高，2021Q3 老百姓加盟管理体系净 利率保持 5%，优于自营。

1.2. 处方外流为长期趋势，需积极布局

我们认为政策驱动是药店行业发展的核心动力之一，医药分离、处方外流政策为长 期趋势，带来院外处方药需求增长，龙头药店需积极布局。“两票制”、新医改、带量 采购等政策加速落实，2017 年 9 月，我国公立医院取消药品加成，公立医院“以药补医” 利润空间被大量压缩，药品开始逐渐流向院外市场。

院内药品需求流入零售药店，处方药需求增加。2013-2019 年，零售药店的整体销售 额逐年增长，2018 年之后，增速逐渐放缓，主要是毛利率较低的处方药等产品逐渐增加。 与 2018 年相比，2019 年处方药销售额增长最快（上升 6%），其次为 OTC（上升 2%）。

处方药与医保用药占比持续增加，整体毛利率略有下降，且有持续下降的趋势。对 应产品结构变化，我们分析各类产品的盈利能力，处方药的毛利率大致在 22%-23%，毛 利率较低，随着近两年处方药占比越来越高，零售药店销售额增速也逐渐放缓，毛利率 有下降趋势。

处方外流流速缓慢，更多是产品结构的改变，而非简单的增量市场。由于处方外流 的目的在于医药分离，主要计算院内市场流向院外的规模，所以我们假设院内药品市场 规模即为处方外流的总市场规模（暂不考虑药品品类）。以 2018-2019 年为例计算处方外 流情况，2018 年医院的药品销售占比为 67.4%，2019 年医院药品销售占比为 66.6%，处 方外流率 0.8%。计算 2019 年外流处方药的规模为 143 亿元。基层医疗终端占比无明显变 化，我们假设这些处方药全部流向零售药店。

与 2018 年相比，2019 零售药店药品销售额 增长 277 亿，减去处方外流带来的增量市场 143 亿，存量市场增加 134 亿元。类比计算2017-2019 年增存量市场变动。我们将 2014-2020 处方外流增量加总，除以院内整体处方 药的规模，计算出我国现在处方外流率约为 7%。但处方外流的增加并没有带来整体销售 规模的明显增加。我们认为，承接处方外流的优势更多的是抢占市场、产品结构的转变 与客流量的提升，处方外流依然是连锁药店的长逻辑，而不是短期的增量。

类比日本处方外流情况，处方外流任重道远，且需强力的政策推动。虽然处方外流 在强力政策推动下有所增长，但增速缓慢。美国处方外流率 75%，但可比性不大，美国 州间的医保、保险各有不同，PBM 等影响较大。日本在 1974 年之前，医药未分离，通过 行政手段推动，与我国可比性较大。日本处方外流约 30 年基本实现，为提高医生薪资、 推动处方外流付出大量财力，现今我国已经取消药品加成、推动医院向诊疗转移，但医 生薪资问题尚未解决、用药责任问题难以统一、院内药房无法取缔，处方外流尚未完全 放开。一旦医院完成向诊疗收费的转变，医生薪酬与责任问题得以解决，将进入处方外 流快速发展期。我国处方外流率约为 7%，对应日本 1980 左右，日本至 2005 年基本实现 医药分离，对应看来，我国处方外流还有很长的路要走。

处方外流推动医院与院外药品规模的再分配，是零售药店的必争之地。处方外流进 程缓慢，70%左右的药品依然在院内市场，这也说明处方药一旦放量，市场规模极大，且 看国内政策推进趋势，处方大规模外流虽远必至。各药店应积极布局、承接处方外流。 老百姓率先将处方药作为四大战略之首，2016-2020 年，公司 DTP 门店数量持续增长。 截至 2021Q3，公司 DTP 药店已达 145 家，为四大连锁药店龙头之最。另外，培养人员的 专业性，平均每家店面 1.1 个执业药师，并且对于销售人员进行专业培训。公司也配备慢 病管理检测设备与 4000 多名慢病管理专家，通过慢病咨询增加客户黏性。

1.3. 新型零售为未来方向，亦必争之地

网上售药蓬勃发展为必然趋势。2019 年，网上药店年同比增长率 38.23%，2020 年又 得益于疫情，蓬勃发展态势明显。网络售药的发展一方面得益于政策的推进。为加强疫 情防控，政府出台政策鼓励定点医疗机构“不见面”购药，支持“互联网+”医疗复诊处 方流转，开放处方药的网络销售需求。另一方面，得益于网上售药的便捷性。医药电商 模式包括 B to B、B to C 和 O to O 三种类型。其中 O to O 模式依靠密集的店面布局，线 上线下有效结合，可以实现半小时之内送达，满足了客户及时用药的要求。新型零售为 未来方向。实体药店的消费群体主要为中老年人，这也是线上购药以及无人药房等新兴 模式尚不具备竞争力的原因之一。但随着习惯网络购物的青年人的老去，零售模式必将 向更低价、更便捷、更个性化的方向倾斜，各大药房需积极探索布局。

O to O 是老百姓线上售药的主要方式，积极拓展私域 O to O 市场。老百姓目前正在 积极寻求与公域 O to O，如美团、饿了么等的合作，依托门店，实现快速送药上门，延 长社保门店和夜间服务门店延长营业时间，从而增加送药的及时性，积极开拓线上领域。 O to O 是零售药店的大方向，但难以形成客户粘性，更多体现的是药店的密集度、在公 域网的排名顺序以及更低的价位。为了形成更好的客户黏性，形成很好的引流，公司同 时也在与腾讯的微信商城、企业微信等合作，拓展私域 O to O。我们认为新型零售为未 来十年重要的发展方向，主要是因为消费群体及消费习惯的变化，但公域 O to O 价格竞 争激烈、客户粘性较差，连锁药店新型零售的重点拓展方向应该在公域 O to O 向私域 O to O 导流。

2.老百姓：门店净增长率最高、覆盖最广的药店龙头

2.1. 公司覆盖省份最多，有助加速扩张

成立 20 年，覆盖省份最多的连锁药店龙头。老百姓成立于 2001 年，与一心堂、益 丰药房、大参林并列国内四大连锁零售药店龙头。自创立以来，公司着眼进行全国化布 局，现已覆盖湖南、广州、浙江等 22 个省级市场，是四大药店中覆盖省份最多的连锁药 房。截至 2021 年 9 月 30 日，公司门店 8163 家，其中直营门店 6055 家、加盟门店 2108 家，总资产 148.13 亿元。（报告来源：未来智库）

22 省份覆盖，有助加盟并购扩张。药店规模是零售药店十分重要的评价指标。公司 通过星火并购和加盟快速进入下沉市场，2020 年老百姓加盟门店占比 25%，在四大连锁 药店中最高。加盟店面的拓展依靠公司在各省较好的直营模式，通过当地的品牌效应和 物流管理进行加盟扩张。根据加盟门店 2018-2020 年增速，我们预测 2021-2023 年加盟门 店将维持每年 33%-45%的增速，即每年净增加盟门店数 750-1050 家。

布局 22 个省份，我们预测华北、华中、华东、西北地区为公司主要布局方向。公司 在华东、华中、华北、华南、西北等区域皆有布局，从公司的店面数量来看，2021Q3 华 中与华东地区的门店数量分别为 1860 与 1802 家，对应营业收入 44 亿元、30 亿元，占总 营收的比重为 39%、27%，占比最高。从营收同比增长率来看，西北地区 2021H1 同比增 长 23%，华北地区 2021Q3 同比增长 34%，增长最快。综合过去两年的店面总数、店面增 速与营收增速，结合公司针对优势区域进行加密、拓展下沉市场的政策，我们认为 2021-2023 年华北、华中、华东、西北地区或为公司的重点拓展方向。

2.2. 门店净增长率最高，推动业绩增长

我们认为门店数量的增长，是连锁药店业绩增长的重要推动因素。供给端连锁率提 升，TOP10 收入占比提高，对比海外连锁药店发展路径，我们认为集中度提升是当下行 业发展主逻辑。在这一逻辑下，门店数持续快速增长、覆盖区域稳定扩张是推动业绩增 长的重要因素。另外，通过对 ROE 分析，我们也发现门店净增长率对 ROE 至关重要。 新兴门店数量也与营业总收入增长息息相关。2019-2020 年，老百姓的门店数目净增长率 分别为 32.7%和 27.4%，为四家连锁药店龙头之首。且公司布局 22 个省份，华北、华中、 华东、西北等区域均需深化布局，2021 年公司并购华佗大药房，收购泰州隆泰源、江苏 百佳惠、华康大药房 100%股权，并购加盟均有加速趋势。我们认为 2021-2023 年公司将 维持门店数目快速增长，每年门店新增数量约 2600-3200 家，从而拉动业绩增长。

全国化布局推动门店数目快速增长，有一定进入壁垒。分析公司门店净增长率高的 原因，我们发现主要得益于公司中小成门店以及加盟门店数目快速增长以及新区域深化 扩张，如华北、西北地区。可以快速深耕新区域主要是由于公司进行了全国化布局，在 22 个省份均有较好的直营模式，通过当地的品牌效应和物流管理快速扩张。基于进入新 区域并进行完善的市场布局需要时间、成本与机遇，我们认为公司针对全国布局的策略 有助于其快速扩张，且有一定进入壁垒。

新农村发展战略，加盟促进下沉效率。截至 2021Q3，老百姓有共有 2108 家加盟店， 加盟占比为四家连锁药店龙头最高。加盟的作用主要是促进店面有效下沉。加盟店主要 集中在 5-6 线市场，药店本身有资源属性，用当地人来做当地的事，用加盟的方式打开县 域乡镇市场。而且药店越偏向基层，毛利率越高，公关成本也越高，老百姓重点开拓新 农村市场，用加盟方式减少竞争，针对加盟店 100%供货，提高公司议价能力。我们认为， 该发展战略将合理提高公司毛利率，有效提升门店扩张速度与日均坪效。

2.3. DTP 药房数量最多，承接处方外流

抢占处方外流，四大战略之首。2016-2020 年，公司 DTP 门店数量持续增长。截至 2021 年 9 月 30 日，公司 DTP 药店已达 145 家，根据各药店公告披露数据来看，老百姓 DTP 门店数目最多。老百姓以抢占处方外流为四大战略之首，一方面在店面积极布局， 2016-2020 年，DTP 门店数目由 12 家增长至 143 家，年复合增长率 86%。另一方面，培 养人员的专业性，平均每家店面 1.1 个执业药师，并且对于销售人员进行专业的培训。我 们认为处方外流虽任重道远，但处方外流市场不可不争。一方面，看国内政策推进趋势， 处方大规模外流虽远必至；另一方面，处方药是重要的引流产品，未入集采的外资原研 药厂家也在积极寻求与药店龙头合作。老百姓布局处方药市场为未来承接处方外流做好 了准备，也提升了自己对上游厂家的议价空间，是为公司长期发展蓄势。

外资原研药，主要拓展方向。一方面，随着集采的进行，外资原研药已经由院内 走向院外，由于在院内销售空间被大大缩减，外资原研药主要依赖龙头药店进行销售， 会给出比较合理的毛利空间；另一方面，对于消费者来说，在药店已经可以拿到与医 院购买相当的价格，且药店相比医院购药更加便利。外资原研药已经由原来的引流品 种变成了重点销售方向，带来了客流量的提升，同时保证了合理的毛利空间，为公司 主要拓展方向。我们认为院外市场处方药占比提升为重要趋势，短期看来外资原研药、 慢性病用药等院内难以购买或需要长期服用、不需太多用药指导的药品会成为连锁药 店的首推处方药品种。

处方药引流带动高毛利率产品销售，重要趋势。根据我国零售药店的产品结构变 动情况以及类比海外的处方药占比情况，我们认为连锁药店处方药的占比有进一步提 升趋势，2016-2020 年各药店中西成药占比降幅并不明显，2019 年占比甚至有所提升， 但从毛利率端看，中西成药毛利率为降幅最明显板块，这说明毛利率相对较低的处方 药品销售额占比提升。处方药毛利率较低而需求较大，适合引流。分析产品结构变动， 我们发现各大药店的生活用品、保健品、医疗器械等非药品的收入占比提升，一方面 疫情带来部分医疗器械增长，另一方面，各大药店开始在生活用品、医疗服务、保健 品等方面着力，对冲集采药品毛利率降低。我们认为用处方药、医保用药等低价药品 来吸引客流，提高周转；从而提升高价位产品如保健品、滋补品、生活用品等的销售 或为提升药店 ROE 的有效方式。

2.4. O to O 积极布局，需数字化支撑

拓展 O to O 业务，重在为私域 O to O 布局。除店内零售业务外，公司把握线上快速 发展趋势，积极拓展线上 O to O 业务，与美团、饿了么等线上实时送药平台合作，2021Q3 老百姓线上销售额达 5 个亿，同比增长 160%。但我们认为连锁药店的公域 O to O 业绩 增速不可长保。主要原因是公域 O to O 重在价格竞争优势，连锁药店考虑到门店、人员、 平台配送等费用，利润会被大大压缩，长期难以为继。且公域 O to O 价格为王，客户粘 性较小。我们认为公域 O to O 布局重在为私域 O to O 导流，私域 O to O 的业绩增速更 有评估价值。完善微信商城、企业微信等私域流量的开发，形成定制化的服务，以公域 导流，与客户建立更好的连接，提供档案记录、用药咨询等多种服务，提高顾客粘性。

数字化分析方兴未艾，为精细化管理的重要评估指标。老百姓与京东、腾讯等数字 化平台合作，进行数据分析，提供针对性的用药咨询服务；建立检测建档，实现针对性 的服务和产品定制，增加与顾客端联系；数字化运营优化产品、配送，提高门店的效率。 我们认为，数字化转型不失为公司应对当前互联网售药兴起的一种有效模式，一方面提 高公司运营效率，降低人工成本；另一方面，通过一些数字化咨询服务起到导流作用， 增加客流量与客户粘性。我们认为数字化转型的成功对提升精细化管理能力至关重要， 这也是名创优品、沃尔玛等全球知名连锁品牌为提升精细化管理能力迈出的关键一步。 老百姓加盟门店较多，未来对其精细化管理的评价尤为重要。

慢病管理提升客户粘性，尚需更好数字化支撑。老百姓抓住社区的流量的入口，服 务社区健康。采用慢病监测，咨询服务以及客户建档等方式，铺设社区药店，抓住社区 健康流量的入口。在网络药店盛行、低价为主的市场模式下，我们认为，该政策说明公 司对目前消费者目标人群的定位相对清晰，通过该政策可以合理提升客户粘性，尤其是 中老年人群，从而增加有效客户的数量，进一步提升公司毛利率。

3.未来预测：毛利率与费用率降低，存货周转率提升

3.1. 门店数目快速增长，存货周转率将持续提升

在四大连锁药店中，老百姓存货周转率最高，我们预测将持续提升。我们分析，存 货周转率是影响 ROE 的关键因素之一。（1）存货周转率影响营业总收入，进而影响 ROE。 在同等价位下，店面产品周转率越高，门店营收越高；且周转率高的产品往往可以起到 引流的作用，带动高价位产品销售，进一步提升店面营收。（2）存货周转率与门店净增 长率息息相关。排除以周转率较低、价位较高的滋补类药品为特色的大参林，三大连锁药店龙头的存货周转率由高到底排序为老百姓、益丰药房、一心堂，与其门店净增长率 排序一致。在四大药店中，老百姓由于门店数目较多、加盟占比较高，存货周转率明显 高于其他三家。我们认为，老百姓快速加盟并购扩张有利于进一步提升其存货周转率。

3.2. 数字化管理推进，管理费用率有降低趋势

销售费用率较低，或将维持相对稳定水平。2018-2020 年，公司销售费用率为 20%-23%， 明显低于其他三家均值 24%-27%，以直营门店营收除以销售薪酬，计算实际销售效率（加 盟门店的销售薪酬由加盟商自行支付），公司销售效率较高。我们分析，主要因为公司 旗舰店与大店占比高，2020 年公司旗舰店 109 家，店均产出及人效高。公司提升工资水 平，我们预计公司销售费用将进一步提升，销售费用率或将维持相对稳定。

租金效率将持续提升。公司旗舰店与大店占比高，公司租金效率略低于行业平均水 平，随着公司店面下沉与大店拆小的进行，我们预计公司的租金效率会进一步提升，从 而提升净利率水平。

多省份覆盖增加公司管理费用率，数字化管理或将降低费用率。2018-2020 年，公司 管理费用率一直高于四大连锁药店的平均水平。我们分析，公司管理费用率较高主要是 因为相比其他三家，公司覆盖省份最多，省公司管理人员相对较多，费用支出较多。目 前公司推进数字化赋能，随着数字化管理的推进，我们预计管理费用率会呈现一个平稳 下降的趋势。（报告来源：未来智库）

3.3. 处方药占比提升，毛利率将进一步下降

公司毛利率略低于其他三家，我们分析毛利率下降将为整体趋势。一方面，公司加 盟联盟及分销占比较高，由于加盟只算配送收入，毛利率约为 12%，远低于零售的毛利 率水平 35%；另一方面，公司处方药占比较高，毛利率较低。

短期来看，公司毛利率将维持相对稳定。公司积极采取措施对冲集采及处方药占比 提升带来的毛利率降低，主要措施包括：1）提升统采占比；2）提升自有品牌销售占比； 3）加强精细化管理；4）加速扩张，提升市场占有率。短期将有效对冲处方药带来的毛 利率降低，维持毛利率相对稳定。

长期来看，行业毛利率下降为必然趋势。我们认为加盟门店占比增加与处方药占比 提升为行业整体趋势，对比海外连锁药店约为 30%的毛利率水平，我国连锁药店整体行 业的毛利率会进一步降低。在加盟方面，我们认为目前公司精细化管理水平尚有待提升； 在处方药方面，积极布局处方药是抢占市场的必由之路，我们认为，随着集中度的进一 步提升，龙头议价能力增强，对比美国连锁龙头发展，10-20 年后，我国连锁药店的毛利 率水平或将接近美国龙头药店均值，30%左右。

4.盈利预测

营收拆分与关键假设

关键假设：

（1）医药零售：2020 年部分季度受疫情影响，营收增速略有下滑，2021 年前三季 度依然受疫情影响较大，但 2021 年公司并购扩张加速，我们认为医药零售的业绩的增长 与门店数目的增长呈现正相关，由于公司发展阶段相对成熟，我们认为 2021-2023 年，公 司直营门店的数量增长与日均坪效将维持在一个相对稳定水平，我们预测医药零售板块 营收为 148.37、177.83、212.86 亿元，同比增长 22.8%、19.9%、19.7%；对应毛利率 35.8%、 35.0%、34.8%。

（2）加盟联盟及分销：我们认为加盟联盟及分销板块的应收主要得益于公司加盟门 店数目的增长，公司是国内加盟模式相对成熟且稳定的公司，我们认为 2021-2023 年公司 的加盟门店数量增长以及单店营收将维持稳定，我们预计该板块营收同比增长 31.6%、 36.9%、31.6%，对应毛利率 13.0%、13.4%、13.6%。 基于以上假设，我们预计，公司 2021-2023 年营业总收入分别 172.92/211.45/256.97 亿元，分别同比增长 23.8%、22.3%、21.5%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）