军工行业2022年投资策略：优选长赛道高景气领域

1 回顾：“十四五”预期提升，行业投资逻辑切换

投资逻辑转向“基本面”是 2021 年行业最大变化

回顾 2021 年军工行业的表现，最大的变化是行业核心投资逻辑的切换，已经从前期 的“主题投资”转向“基本面驱动”为主导。

过去数年，军工行业给市场的长期印象通常是“炒主题、炒概念”。与其他行业相比， 军工行业仍是个“年轻”的行业，其核心资产在 2018 之后才陆续上市，信息不太公开叠 加“十三五”初军改阵痛的影响，导致资产证券化、地缘政治等主题对行情的引导远重于 基本面。2015 年“院所改制、资产注入”的逻辑被证伪后，行业陷入长达 5 年的调整， 市场对其印象也长期停留在“炒主题、炒概念”之中。

军工投资正回归于正常行业，趋向“业绩为王”。随着近两年行业趋势的逐渐明朗， 军工行业的成长性和长期发展确定性正持续得到验证，其投资主线在“十四五”的发展预 期下开始转向业绩驱动、成长性驱动。从军工产业链上下游关系看，越偏向于下游，企业 的产业链地位越高，议价能力越强，而且通常越稀缺甚至垄断；而越偏向上游，议价能力 通常越弱、竞争格局越激烈，但通常更市场化。但从投资角度看，在 2020 年 7 月板块大 涨前，产业链地位最高的下游主机厂的股价走势远不及上游个股，甚至其市值和估值都出现了明显的“倒置”，这一现象说明了市场对军工的投资理念正在从“事件驱动”转向“以 基本面为主导”。

板块业绩兑现，成长性持续验证

核心军工企业已连续 3 年净利润同比增速 20%+，三季报业绩同比增长超 40%。我们 统计了 58 家核心军工企业，2020 年度总计实现营业收入 3137.47 亿元，同比增长 12.74%； 实现归母净利 235.41 亿元，同比增长 33.54%，整体增速创五年新高，而且达到连续 3 年 20%以上；核心军工企业 2021年前三季度实现归母净利润 236.59亿元，同比增长 48.89%， 在中信一级行业指数中排名第 7，较 2019Q1~Q3 增长 103.91%，排名第 5；2021Q3 实 现归母净利 83.85 亿元，同比增长 41.52%，环比下滑 6.92%。核心军工企业持续释放业 绩，表明行业景气度保持高位。

中下游业绩兑现能力明显提升。不同于过去通常只有上游公司兑现业绩，2020 年 -2021 年中游分系统及下游主机厂的业绩表现也大幅提升，且明显提速。根据 2021 年三 季报，主机厂中中航沈飞前三季度收入同增 31.76%，归母净利同增 25.24%；航发动力前 三季度收入同增 18.59%，归母净利同增 23.58%。分系统公司中中航电子前三季度收入同 增 19.33%，归母净利同增 38.65%；航发控制前三季度收入同增 24.98%，归母净利同增 20.47%。显然无论处于产业链哪个环节，板块的景气度都应保持一致性，随着企业管理水 平提升或者定价机制改革，中下游企业的业绩兑现能力有望持续提升。

2 展望：基本面持续向好仍是板块向上的核心驱动

预收大幅增加验证长期发展高确定性，行业已具备远期估值基础。根据军工板块 2021 年中报分析，主机环节航发动力 2021H1 合同负债达 248.23 亿元，较期初增长 784.81%， 同比增长 852.88%；中航沈飞合同负债达期初增长 697.93%至 377.37 亿；分系统中，中 航机电、航发控制和中航电子合同负债分别为 23.40 亿元、8.95 亿元和 6.42 亿元，较期 初增长 509.46%、825.52%和 434.10% 。

部分核心主机厂和分系统公司已公告大额合同 负债，而上游企业由于议价能力有限，未体现大额预收，但是结合过往业绩表现，并不影 响其利润高增长兑现；从细分领域看，航空发动机及军机产业链增长最为明显，而由于目 前军队信息化、导弹产业链标的多集中于上游配套环节，其预收数据尚无法提前反映下游 订单的高景气度。我们认为核心主机厂和分系统公司预收的大幅增加，保障了军工板块未 来几年的持续增长，其估值体系已具备切换至远期的基础。

军工企业积极融资扩产，行业具备长期订单支撑。自 2020 年下半年开始，陆续有军 工企业公告拟融资进行新产线建设，如中航重机 2021 年 1 月 16 日公告拟募资不超 19.1 亿元用于航空精密模锻产业转型升级、特种材料等温锻造生产线建设等项目；航天电器 2021 年 2 月 2 日公告拟募资不超 14.7 亿元，用于主要产品产业化建设项目等。军工企业 的积极扩产表明了行业的高景气度，而多数产线至少 2022 年年底才开始投产，也表明了 行业“十四五”末仍具备订单支撑。

3 展望：国企混改持续推进，有望带动新一轮板块行情

板块性上涨通常需要核心催化剂的提振，诸如主机厂业绩超预期、大订单落地等事件， 对前期板块性上涨都有显著的催化作用。展望 2022 年，除以上因素外，国企混改的加速 推进，将快速提升板块关注度，并带动新一轮板块行情。

军工集团一直是军工产业的核心参与者，并拥有绝大多数的核心资产，所以“国企混 改”对于提升军工板块的资产质量和整体盈利能力有着“立竿见影”的影响。目前军工集 团的“混改”，正在向包括资产证券化、员工持股和股权激励、引入产业基金或民间战略 投资者等多方面加速推进。

资产证券化空间巨大，电科集团有望接力航空工业

军工集团资产证券化率仍有明显提升空间。截至 2020 年多数军工集团资产证券率仍 较低。以净资产口径计算，除兵器工业集团（67%）、电子信息集团（66%）中国船舶集 团（63%）和航空工业集团（55%）外，其他军工集团尚不足三分之一。以利润总额口径 计算，电子信息集团（125%）、航空工业集团（93%）外，其余军工集团也有较大提升空 间。（注：航空发动机集团未公布 2020 年年报，因此空缺）

电科集团接力航空工业，成资本运作主力。2021 年军工行业资产证券化运作趋于活 跃，电子科技集团接力“十三五”期间的航空工业集团，资本运作提速，如中瓷电子上市 等。不同于航空工业集团，电科集团拥有更多的体外核心院所资产，虽然离退休人员的安 置及社会保障等问题前期限制院所改制的进度，但近两年电科集团推进资产证券化节奏正 明显提速，我们预计 2022 年电科集团的资本运作将进一步提升市场关注度。

股权激励提速，激发国企发展活力

央企实施股权激励获政府政策支持。《国务院国资委授权放权清单（2019 年版）》，明 确提出 “支持中央企业在符合条件的所属企业开展多种形式的股权激励，股权激励的实 际收益水平，不与员工个人薪酬总水平挂钩，不纳入本单位工资总额基数”，《中央企业控 股上市公司实施股权激励工作指引》则明确指出“股权激励对象实际获得的收益，属于投 资性收益，不再设置调控上限。”股权激励政策呈现放宽薪酬总额限制趋势，企业员工参 与股权激励热情有望提高，军工央企国企股权激励有望提速。

股权激励提速，国企释放巨大潜力。政策引导下，军工企业的股权激励明显提速，2016 年至今板块内上市公司推动的股权激励 66 次，其中 2020 年以来占一半。股权激励的实施 激发了国企的发展潜力，例如中航重机、振华科技实施股权激励前盈利能力明显较弱，在 向好的行业趋势下，中航重机、振华科技实施股权激励前 3 年归母净利复合增速为 4.32%/13.63% ， 而 2020 年 及 2021 年 三 季 报 分 别 达 到 24.91%/103.48% 及 126.72%/166.56%。（报告来源：未来智库）

4 景气“新常态”，优先选择长赛道高景气领域

疫情影响减弱，以及五年计划收尾的订单集中下发，或许在 2020 年和 2021 年对军工 行业的部分细分领域起到推动作用。进入 2022 年，当采购正常下发、新产能陆续投产、 供应链管理进入新阶段，军工行业的景气度将向“十四五”的正常增速回归，进入“新常 态”。行业的长期发展确定性正得到持续验证，当不同细分领域自 2022 年开启“新常态” 后，其边际增速将重塑估值体系，所以我们认为展望 2022，应优先选择长赛道和高景气 方向。

最好的军工投资方向，一定是兼具了长坡赛道、高进入壁垒、持续高增长等特征，同 时最好还有向民用领域拓展的可能。我们根据 4 个特征对不同领域进行了大致拆分，其中 长赛道=至少 5-10 年的发展空间，高壁垒=高进入及高技术壁垒，高景气=短期高增长。基 于此，在“十四五”行业黄金发展期，我们优先推荐航空发动机、军队信息化、军工新材 料三个细分产业方向。

航空发动机：长坡厚雪赛道，产业迎来黄金发展期

我们认为航空发动机产业是军工行业未来最有发展潜力的细分领域之一，并将迎来至 少 5-10 年黄金发展期。航空发动机是非常重要的航空耗材，受益于军机放量以及实战化 训练的持续推进，我国军用航空发动机市场正在持续扩容。同时当前我国航发产业已进入 型号研制加速期，随着后续新型号的加速迭代，也将拉动航空发动机产业的快速发展，推 荐中航重机、抚顺特钢、三角防务、派克新材、航宇科技、航发控制、航发动力。

（1）航发是国家战略方向，产业政策支持力度大

航发集团“飞/发分离”及“两机专项”落地，奠定产业发展基石。2016 年中国航空 发动机集团成立，中航工业集团下属的中航发动机控股有限公司等航空发动机业务相关企 （事）业单位从原来的飞机制造体系中分离出来，标志着我国飞机和航空发动机的研制真 正实现了“飞发分离”，形成新的航空发动机产业发展模式，提高了发动机制造商的灵活 性和研发效率。同时，为提升我国航空发动机的自主创新能力，2012 年党中央国务院批 准设立“航空发动机与燃气轮机”国家科技重大专题（“两机专项”），对航空发动机的研 制投入大笔资金用于技术攻关、人才培养以及产业链的形成； 2016 年 3 月，在公布的“十 三五”规划纲要草案中，航空发动机和燃气轮机“两机”项目位列未来五年中国计划实施 的 100 个重大工程及项目名单之首。

近期我国出台了一系列产业政策推动航空发动机制造业快速发展。近年来，我国颁布 了一系列涉及航空发动机这一战略性新兴产业发展、产业结构调整方面的政策法规，如国 务院印发“中国制造 2025”计划，提出十大重点工程，其中排名第三的即为航空航天装备，计划要求突破高推重比、先进涡桨(轴)发动机及大涵道比涡扇发动机技术，建立航空 发动机自主发展工业体系。2019 年政府工作报告提出将扩大对航空的投资力度，同年财 政部和税务总局宣布对发动机研制项目减税降费。2021 年航空发动机技术写入十四五规 划和 2035 年远景目标纲要。航空发动机契合国家战略，将在“十四五”迎来黄金发展期。

（2）军机加速列装及国产化替代驱动，行业需求迎来爆发

我国战机在数量及质量上较美国仍有较大空间亟待填补，军机加速列装驱动航发需求 释放。根据《World Air Forces 2020》发布的数据，我国战斗机保有量为 1603 架，仅为美国战斗机数量的 60%，数量差距较为明显，战机需求仍有巨大增长空间； 此外，我国战机近一半为歼-7 和歼-8 等老旧二代机型，三代机占比 54%，四代机数量极 少，仅占总体 1%，先进机型数远远落后于美国。我国战机在数量及质量上还有很大的空 间亟待填补。随着我国战机更新换代加速，大量先进战机的规模化列装将会释放大量的航 空发动机配套需求。

航发国产化率持续提升，为行业需求扩容提升支撑。初期定型列装的国产航空发动机 WS-10 稳定性相对不足，存在死机、返修寿命短等问题；近几年随着技术的不断完善与改 进，太行系列的后续型号 WS-10A/B 性能快速提升，并逐步批量装配我国三代、四代战机。 依据斯德哥尔摩和平研究所公布的我军向俄罗斯引进的战机、AL-31F 系列发动机数据， 并对比《World Air Forces 2018》相关数据，我们测算当前我国的三四代战机需要国产航 发近 900 台，三、四代战机的航发国产化率接近 70%，十四五期间仍将持续提升；此外， 直升机、运输机、轰炸机等机型的航空发动机的国产化率也在持续提升，都将为行业需求 扩容提供支撑。

（3）航空发动机是耗材，实战化训练加速耗损

航空发动机具有耗材属性，需进行定期维修，大修数次后会强制报废。航空发动机具 有一定时长的使用寿命，其所处使用环境与使用条件对其寿命影响很大，例如在沿海地区 使用时，受海水潮气的作用，航发部分零件易生锈腐蚀；在多沙尘地区使用时，发动机气 流通道中零件在砂尘的作用下会磨蚀，以上各种因素都会对航空发动机的使用寿命造成一 定影响。航空发动机工作到了规定的寿命，必须送回制造厂或修理厂进行“翻修”；翻修 出厂的发动机又有规定的寿命，几次翻修后，使用到发动机规定的总寿命时，发动机就需 强制报废。据《不确定环境下的航空发动机大修周期探讨》（李兴山）文中数据显示，一 台航空发动机每运行 1000 小时需要进行一次大修；而后在大修几次后，会在设计寿命周 期内强制报废。

（4）民用航发市场前景广阔，国产化空间巨大

国内民用航空市场空间巨大，牵引民用航空发动机需求增长。随着我国经济的持续增 长以及现有城市规模的扩大与新城市群的产生，预计到 2030 年，我国将成为世界第一大 单一国家航空运输市场。波音公司在 2019 版《中国民用航空市场展望》中预测未来 20 年 中国将需要 8090 架新飞机，价值 1.3 万亿美元，同时需要价值 1.6 万亿美元的航空服务， 以满足中国年均 6%的航空客流增长。中国目前拥有世界民航机队的 15%，到 2038 年， 该比例预计将增加到 18%。未来航空运输市场将保持增长态势，受飞机市场牵引，预计未 来中大型商用航空发动机需求总量也将保持增长。

我国民用航发取得较大进展，未来国产化空间巨大。2017 年 5 月，由中国商发研制 的大型客机发动机验证机（CJ-1000AX）整机首次点火一次成功，初步验证了各部件及相 关系统的功能和匹配性。CJ-1000AX 是我国第一款商用航空发动机产品，将为我国首次自 主研制的中型客机 C919 提供配套。目前我国主要民用航空发动机大量依赖进口，随着未 来长江系列发动机定型批产以及更多型号研制完成，我国民用航发市场国产化替代空间巨 大，进而为公司民品业务发展提供广阔需求空间。

全球航发市场空间近 30 万亿元，中国企业望分享超 2 万亿元市场空间。随着全球客 货运量提升及安全形势加剧，我们预计未来 20 年全球军民用航空发动机市场规模将超 30 万亿元，其中中国约 4 万亿元，我国企业能分享的军民用航空发动机市场空间约 2.2 万亿。 根据我们测算，航发控制系统市场空间占比 10%，达 2300 亿元，盘轴件及叶片市场占比 30%，达 7000 亿元，原材料市场空间约 7700 亿元。

军队信息化: 增长“新常态”，景气向下传导

“十九大”报告提出“力争到二○三五年基本实现国防和军队现代化”，军队信息化 在此节点要求下迎来了发展契机。军队信息化涉及所有军兵种，以及产业链多个环节，虽 然整体保持高景气，但由于提前备产、国产替代等原因，不同环节的未来预期和发展有较 大不同：

被动元器件：高确定性增长，但边际增速进入新的验证阶段。目前我国被动元器 件国产化率较高，而且不同型号产品生产工序接近，产能扩张难度较低，因此在 中下游企业集中备货驱动下，2020 年下半年开始被动元器件企业业绩进入快速释 放期。我们认为 2022 年开始，被动元器件公司仍能保持持续增长，但在下游需 求平稳后进入新的边际增速验证阶段。

特种芯片：国产化空间巨大，仍有望保持高速增长。目前我国集成电路对进口仍 存在较大程度的依赖，使国家信息安全无法得到充分保证。自“棱镜门”以来， 信息安全得到关注，芯片国产化的呼声日益高涨，推动国产集成电路自主可控， 已成为国内信息产业发展的重要保障。

电子中下游：景气度向下游分系统、主机传导。“十三五”期间我国信息化取得 长足进步，但和美国相比，信息化水平仍存在 1-2 代的代差，“十四五”期间信 息化仍将是建设重点。受益于上游被动元器件及特种芯片供应问题逐步缓解，以 及核心企业总装测试产能持续扩张，产业链景气度有望向下游射频微波、通信、 雷达、精确制导、电子对抗等领域传导。（报告来源：未来智库）

我国强军目标明确，信息化建设是重点方向。相较于美、俄等世界军事大国，我国军 队目前尚未完成机械化发展，武器装备信息化程度较低，指挥控制系统的发展仍处于由各 个军兵种独立运行的“烟囱”模式向“一体化”作战演变过程中。从 1998 年至今，我国 已发布 9 部《国防白皮书》，多次对我国军队信息化建设要求和发展进程进行阐释，以强 调推进机械化和信息化的复合发展、跨越式发展。从历次阅兵看，信息化装备受阅类型及 数量正在不断增加，表明我军信息化进程正加速推进，进而为军工电子信息化产业带来发 展良机。

我国电子行业长期受海外巨头压制，在核心集成电路领域市占率较低。电子行业，特 别是芯片行业，通常研发投入大、获利周期长，需要规模化生产才能收回成本。目前我国 集成电路产业整体竞争力不强，国内产品以中低端为主，高端芯片主要依赖进口。在各类 集成电路产品中，仅移动通信领域的海思、展讯能够比肩高通的国际水准，核心集成电路 的国产芯片占有率较低，产业整体设计能力相对不足、研发投入较少，且存在结构与需求 的严重失配。

军工新材料：“两头堵”困境缓解，向上拐点初现

成本端压力释放+产能爬坡，2022 年军工材料企业有望迎来向上拐点。复盘 2021 年， 军工材料企业普遍遇到“两头堵”的困境，即上游采购原材料价格持续上涨带来的成本端 压力，以及产能扩张节奏较慢所导致的供给不足。展望 2022 年，我们认为原材料价格或 将在上半年达到高点并企稳，自下半年开始逐渐回落；同时，供给端紧张的境况也将得到 一定的好转，随着产能逐渐爬坡，产业链内公司业绩有望加速释放。

国家高度重视碳纤维技术，政策驱动行业发展。碳纤维产业是国家鼓励的基础性战略 性新兴产业。为实现军事和民用重大装备的自主保障，自 2000 年至今，国家密集出台多 项产业政策支持碳纤维产业的发展。国家发改委在《“十二五”国家战略性新型产业发展 规划》中，明确提出了碳纤维作为高性能复合材料标志性新材料的战略地位；工信部 2013 年起草了《关于加快推进碳纤维行业持续发展的指导意见》；碳纤维关键技术专项于“十 五”期间被列入国家高技术研究发展计划（863 计划），“高性能聚丙烯腈碳纤维基础科学 问题”于“十一五”期间被列入国家重点基础研究发展计划（973 计划）。在国家多项政策 的支持下，我国碳纤维产业从无到有，产业规模和技术水平都得到了较大提升。

军用航空碳纤维迎来较好发展契机，市场需求不断提升。我国战斗机、直升机更新换 代将带来较大的复合材料需求。与美俄等国已全面换装四代五代战机相比，中国五代机歼 20 虽然已经入役，但空军仍装备有大量老旧的歼 7、歼 8。直升机运输机等军机情况也与 战斗机类似。随着未来中国军机逐步换代以及复合材料占比更高的先进战机占比不断提升，航空复合材料市场也有望逐步打开。根据《国外飞机先进复合材料技术》（刘善国）中的 数据，上世纪末、本世纪初国外复合材料用量已经占军用飞机结构质量 30%以上。国内最 新一代战机复合材料用量也达到了 20%左右水平。

碳纤维下游需求增加，产业链标的有望受益。碳纤维的复合与应用存在多种路径，“纤 维-（复合）-预浸料-（成型）-制品”与“纤维-（成型）-预制体-（复合）-制品”是目前 比较主流的两种工艺流程，前者作为结构材料多用于飞机结构、体育用品领域，基体材料 以树脂为主；后者作为功能性结构材料多用于刹车副、热场材料、火箭发动机等领域，基 体材料以碳为主。随着下游航空航天等领域碳纤维需求持续上升，产业链标的业绩或将快 速释放。

新装备打开特陶材料市场，产业将从量变进入质变。特种陶瓷基复合材料 CMC 具有 高强度、高模量、耐高温、抗氧化、抗蠕变、耐化学腐蚀、耐盐雾等优点以及优异的电、 磁、声、光、热力学性能等特点，是航空、航天发动机热端结构及防热材料的首选。目前 我国基本已具备陶瓷基复合材料 CMC 的完整产业链，包括上游的陶瓷基体、PCS（可作 为陶瓷基体，也可作为制备增强纤维原材料）、增强纤维材料，中游的陶瓷基复合材料制 备、下游的应用领域。先进战机放量有望打开特陶材料市场空间，引导产业释放产能。

编辑：999感冒灵