首华燃气-300483-系列深度（二）——乘深层煤层气行业变革，绘公司成长新曲线

顶层设计加速完善，深层煤层气政策加码

近期油气相关政策密集发布，且一个明显变化是“非常规气”与“（深层）煤层气”在规划中的权重持续抬升。基于这一变化，非常规气，尤其是煤层气和深层煤层气，已由过去的边际补充资源升级为“十五五”国产气增储上产的核心主战场。本文将据此进一步展开分析，重点探讨行业红利的释放，以及红利之下公司的成长兑现。

从非常规气到深层煤层气，国产气增产主力明确。非常规气支持力度在“十五五”阶段继续加码，且煤层气权重明显提升。“十四五”以来非常规气已成为国产气增产主力，“十五五”管网、储气及 LNG 接收能力建设持续推进，非常规气开发将进一步从“有资源、有技术”走向“能外输、能消纳”。补贴方面，从固定单价补贴转向“多增多补、冬增冬补”的资金池分配机制，煤层气在新办法中的计入系数提升至 1.5 倍，较此前 1.2 倍进一步提高，页岩气保持稳定支持，致密气则逐步退坡。

深层煤层气是煤层气内部核心增产主力，鄂尔多斯盆地东缘区域则是“十五五”期间的深层煤层气增产主战场。深层煤层气已从技术突破进入规模放量阶段，资源基础、工程技术和政策目标都在同步完善。国家能源局明确提出到 2030 年鄂东区域煤层气产量达到 180 亿方，其中深层煤层气 160 亿方以上，说明行业成长逻辑正由资源发现转向产能建设和业绩兑现，深层煤层气有望成为国产气增量的关键抓手。首华燃气核心资产石楼西区块就位于鄂尔多斯盆地东缘，临近大吉气田，煤层气资源禀赋优异，支撑公司中长期增储上产。

再看首华：深层煤层气为核，量增+降本+价升共振放大弹性

量增方面，资源与管道支撑上产，补贴打开利润弹性。2025 年公司天然气产量 9.26 亿方、同比接近翻倍，2026H1 产量 5.88 亿方、同比+39%，全年有望达到 12 亿方。叠加煤层气奖补权重提升及中海沃邦持股比例由约 67.5%升至约 78.8%，产量增长向归母利润传导效率增强。清洁能源专项资金已对公司盈利形成实际增厚，2025-2029 年新办法下，煤层气按 1.5 倍计入奖补气量，较此前 1.2 倍的计入系数提高 25%。由于公司未来产量增量主要来自深层煤层气，公司在产量持续增长、煤层气占比提升的情况下，其奖补气量增速可能高于实际产量增速。

降本方面，技术降本、规模效应与财务优化放大盈利弹性。2025 年单位自产气成本由 1.81 元/方降至 1.36 元/方，新井单方投资降至约 0.53 元/方，数智化和工艺创新进一步降低直接费用，规模效应摊薄三费，转债赎回后财务费用显著下降。生产端看，2025 年公司天然气单位成本明显下降，主要由直接费用和折旧摊销下降共同驱动。单位成本由 2024 年的 1.81 元/方下降至 2025 年的 1.36 元/方，下降约 0.45 元/方，降幅约 25%。其中单位直接费用由约 0.56 元/方降至 0.37 元/方；单位折旧及摊销由约 1.08 元/方降至 0.88 元/方，是单位成本下降的最主要驱动力。

价升方面，气价淡季不淡，旺季可期。美伊冲突以来，霍尔木兹海峡及中东 LNG 供应扰动显著抬升全球气价。全球气价淡季偏强、旺季可期，有望继续放大公司自产气盈利弹性。截至 8 月 24 日，欧亚气价创冲突爆发来新高。亚洲 JKM 现货价格报 23.5 美元/百万英热，环比上周上涨 8.8%；欧洲荷兰 TTF 价格报 23.4 美元/百万英热，环比上周上涨 11.4%，两大基准价格均处于年内新高位置。本轮淡季气价偏强，与欧洲天然气库存处于低位密切相关。截至 8 月 22 日，欧洲天然气库容率仅为 62.64%，处于历史同期偏低水平，较过去 5 年同期均值低 17.25 个百分点。

投资建议：行业红利与自身成长形成共振

量价齐升叠加降本逻辑持续兑现。预计公司 2026-2028 年 EPS 分别为 1.89 元、2.72 元和 3.67 元。对应 2026 年 9 月 7 日收盘价的 PE 分别为 13.40X、9.30X 和 6.89X，维持“买入”评级。首华燃气作为国内稀缺的煤层气自主开采标的，自产气源成本随着规模化效应及技术进步而下降，同时充分受益于天然气价格高景气，量价齐升叠加降本逻辑持续兑现。另外，国内煤层气开发政策持续支持，管网互联互通推进，公司气源可通过西气东输干线辐射全国，下游需求保障充足，行业红利与自身成长形成共振。