乐动机器人首予买入：物理AI双曲线驱动成长

物理AI感知底座支撑双曲线商业模式

乐动机器人以空间感知技术为核心，围绕激光雷达、SLAM/VSLAM及AI场景识别构建物理AI感知底座，并通过两条路径实现商业化。第一条路径为面向全球机器人厂商的视觉感知产品B2B业务，覆盖激光雷达传感器和SLAM算法模组，为客户提供定位建图、路径规划及智能避障等核心功能。第二条路径为面向终端消费者的智能割草机器人B2C业务，以自有品牌Anthbot进入欧洲、北美及澳洲市场，将底层感知能力向高毛利整机延伸。

视觉感知产品构成收入与技术基本盘

视觉感知产品是公司收入、客户资源及技术积累的核心基本盘。公司已服务全球前十大家用服务机器人公司中的七家及所有全球前五大商用服务机器人公司，客户留存率升至较高水平，客户净收入留存率持续高于100%，反映客户粘性及产品交付能力较强。传感器业务的核心增长逻辑为"以量补价"，出货量快速增长的同时单价下行，但规模经济效应逐步显现。算法模组作为机器人大脑的标准化入口，将复杂视觉感知算法封装为硬件模组，降低下游客户开发门槛，毛利率高于传感器业务。

智能割草机器人验证技术复用能力

公司将多年积累的感知、建图、边界识别及智能避障能力复用于智能割草机器人产品，销量由2023年的23台跃升至2025年的36,079台，收入占比快速提升。该产品毛利率显著高于传感器及算法模组，随着整机收入占比提升，公司收入结构有望由以低毛利组件为主逐步转向组件与高毛利整机并重。产品已历经三代迭代，第三代产品进一步引入自研激光雷达及HDR双摄感知方案，由单一割草功能向多场景庭院作业延伸。

收入结构升级推动盈利拐点临近

随着高毛利整机收入占比提升、视觉感知产品规模效应释放及研发费用率逐步优化，公司整体毛利率有望持续改善。调整后净利润有望于2027年首次转正，EBITDA、IFRS净利润及自由现金流预计于2028年转正，公司盈利模式将由收入扩张、持续投入逐步转向结构改善、经营杠杆释放。

技术护城河与竞争壁垒

公司技术护城河体现在可规模化交付的全栈视觉感知能力，涵盖建图与定位、多模态感知、规划与控制、AI技术与仿真、自动化测试五大模块。自研AutoPack机器人通用研发平台实现模块化设计，使研发模式从"逐项目开发"升级为"平台化+定制化"的高效模式。技术差异化体现在小型化、低功耗与融合感知能力，以及AI赋能的认知升级方向。

海外市场拓展与渠道建设

公司采用Amazon、DTC与线下并行的全渠道布局，海外收入占比快速提升。德国和新加坡运营中心的设立标志着海外"研产销服"闭环体系的实质性推进。越南产能布局承载降低成本、规避潜在关税不确定性和缩短物流半径的三重战略考虑。供应链方面，"1+N"制造网络支撑全球交付，供应商集中度显著分散化有助于增强供应链韧性。

估值与风险因素

采用P/S作为核心估值方法，基于2027年收入给予目标P/S倍数，反映公司"视觉感知组件+整机机器人"的双曲线稀缺性、收入成长性及盈利转正潜力，同时考虑海外验证期、盈利体量较小及港股中小市值流动性折价等因素。需关注的核心风险包括盈利转正路径验证、价格竞争与客户自研替代、客户集中度、海外汇率波动、高P/S估值支撑及季节性波动等方面。