北部湾港：平陆运河通航在即，战略枢纽升级可期

一、区域龙头地位确立，一港三域协同运营

北部湾港是广西北部湾地区最大的国有公共码头运营商，也是我国五大沿海港口群中西南沿海港口群的主力港口。公司前身为北海港实体，历经2007年集团成立、2013年三港整体上市等多轮整合，已从"弱单港"跃升为统辖钦州、防城、北海三大港区的区域龙头。2025年，公司拥有及管理沿海生产性泊位91个，年通过能力达4.5亿吨，货物吞吐量与集装箱吞吐量双双跃升至全国沿海港口第9位。

公司形成"一港三域"协同发展格局，三港域功能差异化定位清晰：钦州港区重点打造国际集装箱干线港与油品中转基地；防城港区以大宗散货为核心，打造国际大宗商品集散枢纽港；北海港区依托铁山港，重点服务临港产业与桂东南区域货源。三港域通过海上"支线驳船"实现班轮共享、运力衔接、功能组合，转向一体化运营、统一市场、统一调度、统一服务。

从业务结构看，公司逐步剥离低毛利的商品贸易等非核心业务，聚焦装卸堆存主业。2020年起装卸堆存收入占比稳定于90%以上，2025年该业务收入71.7亿元，占总收入94.2%。随着业务整合完成，综合毛利率自2012年低点7.3%快速提升至30%以上并维持，盈利质量同步改善。

二、平陆运河：从区域龙头到国家战略枢纽的关键催化

平陆运河是西部陆海新通道的"最后一块拼图"，也是北部湾港从区域龙头跃升为国家战略枢纽的关键催化。运河总投资727亿元，全长134.2公里，按5000吨级船舶标准建设，预计2026年9月正式通航，将终结广西"临海却无江河通航入海"的历史困局。

成本节省效应显著。以从南宁始发货物出海至印度为例，平陆运河开通后，国内段运输成本较之前节省83%-86%，全流程物流成本节省27%-31%，运距缩短874-1035公里。水运本身具备极致性价比——单位内贸水运成本仅为陆运成本的十分之一，叠加运距缩短，使得北部湾港具备显著物流成本竞争力。

替代效应分流西江货源。西江航运干线"咽喉"长洲船闸已处于超负荷运营状态，2025年累计过货量突破2.2亿吨。平陆运河为西江干线货物提供新的出海通道，将分流长洲船闸货运量。基于上下行货种结构差异测算，北部湾港有望获得替代货量约3692万吨。从时间节奏看，2026年替代效应逐步释放，2027年起全面放量。

诱增效应激发贸易活力。物流成本降低将带动内陆城市对外贸易活跃度跃升，产生"诱增运量"。参考上海入世后及昆明中老铁路开通后的贸易活跃度跃升经验，平陆运河投用后，西部陆海新通道核心覆盖区及辐射延展带城市的对外贸易活跃度有望显著提升，中性测算下预计2027-2028年或有年均增量。

三、枕戈待旦：航线、通道、产能全面蓄势

航线网络全域扩容。2025年公司航线总数达100条，其中外贸61条、内贸39条，近洋航线全面覆盖东南亚、东北亚核心港口，远洋航线打通非洲、北美、南美、印巴等跨区域干线。集装箱吞吐量首次突破千万标箱，2015-2025年集装箱吞吐量复合增速达21.7%，大幅领先行业平均水平。

海铁联运通道升级。公司海铁联运服务站点从2017年的4省4市4站覆盖至18省75市163站，2025年班列日均装车发运能力达20列以上。按照"统一品牌、统一规则、统一运作"原则，构建平台公司统筹、区域公司协同的运营模式，已建设运营重庆、成都、昆明、贵阳等11个无水港场站。

产能扩张预留余量。2025年8个码头泊位通过竣工验收，新增11个泊位实现对外开放。泊位数量较2018年增加30个，货物年通过能力较2020年增长70%。通过梳理在建和拟建项目，预计未来3-4年公司产能有望达到5.8亿吨，为运河通航后的货量跃升预留充足余量。

运营效率持续提升。2025年公司生产高峰期平均昼夜产量达3.8万标箱，船舶平均在港停时下降8%，散杂货船舶装卸效率提升5.9%。创新搭建水果货柜"027"快速通关通道，压缩通关时间4小时以上；协同推进"铁路笼车+海运滚装"路线常态化开行，形成桂渝海事一体化监管新模式。

四、区位政策红利持续释放

北部湾港的独特性在于"区位+政策"双重赋能。区位方面，公司是中国西部地区面向东盟国家最便捷的出海通道，直接受益于中国-东盟贸易扩容。2025年中国与东盟贸易总值突破万亿美元，东盟稳居中国第一大贸易伙伴。政策方面，2019年《西部陆海新通道总体规划》将通道建设上升为国家战略，2021年《国家综合立体交通网规划纲要》将北部湾港列为国际枢纽海港，2023年《西部陆海新通道北部湾国际门户港基础设施提升三年行动计划》旨在打造服务提升产业链供应链韧性和安全水平的国际枢纽海港。

政策红利落实到公司层面，体现为政府补助自2022年起保持高位，有力支持港口建设和运营。公司作为西部陆海新通道建设的主要推动者、建设者和运营者，随着新通道发展而快速成长。

五、投资逻辑与成长空间

公司当前正处于由区域龙头向国家战略枢纽升级的关键拐点，"一个拐点、三重增量、四重壁垒"构成核心投资逻辑。一个拐点即平陆运河2026年9月通航；三重增量包括替代效应、诱增效应和自然增长；四重壁垒涵盖区位壁垒、政策壁垒、通道壁垒和组织壁垒。

货量增长兑现叠加效率提升，公司营收与利润有望进入加速期。中性假设下，公司2026-2028年总货量有望达到相应规模，同比实现稳健增长。随着平陆运河通航后货量增长逻辑兑现，叠加公司持续扩能优服、航线网络加密、海铁联运拓展，西南大宗散货集散中心地位将不断巩固。