布局"六张网"修复K型经济：基建投资从增长导向转向增长与增收并重

一、K型分化下的政策转向：从投资乘数到"增长+增收"双维度

中国经济在新旧动能转换期呈现显著的K型分化特征，供给升级快于需求修复，新动能持续成长而内需与居民收入改善相对滞后。在此背景下，以"六张网"为代表的基建投资被赋予连接新旧动能、打通利润向收入传导、重建内需循环的新使命。政策逻辑已发生深刻转变——投资促增收、促消费功能的权重上升，评价投资的方法也需相应调整，不能仅看投资乘数，而应同时评价增长效应与增收效应。

"十五五"期间"六张网"总投资预估在23.3万亿以上，年均超4.6万亿，对应年度投资规模占每年固定资产投资总额9.4%左右。从投向来看，正体现通过新老基建协同，实现供给升级与需求扩张的统一。

二、"增长+增收"二维评价框架的构建

该研究对传统投入产出表进行扩展，将居民部门纳入中间产品象限，使居民收入-消费循环内生化于模型中。增长效应以产业链拉动乘数和投资乘数衡量：产业链拉动乘数捕捉每一元投资在产业链上下游传导后所撬动的产出增量；投资乘数则纳入行业本身投资产出和拉动产业链产出，转化为拉动GDP的增加值。增收效应以劳动报酬乘数、吸纳就业人数衡量，以单位产值的劳动报酬份额替换增加值率，量化每张网投资所带来的劳动报酬增量。

三、"六张网"增长与增收效应的分化评估

测算结果显示，"六张网"并不存在单一意义上的"最优投资方向"，不同基础设施发挥着不同的功能优势。水网在增长和增收两端表现均突出，呈现双优特征。通信、算力网增长效应强，但增收强度尚可、吸纳就业面偏窄，体现新基建的结构性带动特征。电网、管网与通信、算力网相反，增长稳健、增收强度略弱，但就业覆盖面广。物流网增长与增收均处于中游偏弱，产业链拉动乘数、投资乘数处于相对靠后区间，劳动报酬乘数和吸纳就业人数略低，整体表现相对均衡但缺乏突出优势。

从产业链影响来看，"六张网"投资对电力及公用事业、计算机、有色、交通运输、基础化工等行业总产出的拉动系数较大。水网、电网、管网产业链覆盖广，对各行业形成广谱拉动；通信、算力网则聚焦计算机等新兴产业。

四、政策含义与资产启示

"六张网"投资已显现出我国基建投资的政策目标由单纯追求投资乘数，逐步转向兼顾增长效应与增收效应，是投资于物，更是投资于人。如果政策目标进一步向促增收、扩内需倾斜，则兼具增长效应和增收效应的投资领域，其政策持续性和配置价值也有望提升。从产业链受益角度看，计算机等新基建产业链，公用事业等传统链条均有望受益于"六张网"建设。

五、国际镜鉴：互联网周期调整中的风格切换

20世纪90年代中后期至2003年前后，美股市场经历了"价值重估、震荡探底、结构修复"三个阶段。信息技术与通信服务是互联网周期调整时期受影响最明显的板块，在观察期内均未恢复至周期高点水平。随着市场进入结构修复阶段，投资者关注点由互联网高增长预期转向更广泛的经济基本面，能源、材料、工业等周期行业逐渐成为新主线。

科技板块内部，互联网基础设施企业在投资退潮后经历长期调整，半导体行业因周期属性差异表现分化，稳健型硬件体现商业模式韧性，传统运营商保持经营稳定，软件服务盈利质量决定估值修复，互联网平台商业模式验证决定长期分化。非科技板块中，必选消费因需求确定性获得持续超额收益，金融企业因成熟业务模式和低估值展现韧性，周期板块的优势主要体现在市场修复阶段。

实体经济层面，互联网周期调整后经历了由投资扩张驱动向效率提升驱动的增长模式转换。全要素生产率对产出增长的贡献比重由20%提升至近100%，成为推动产出增长的主要来源，而资本投入和劳动投入贡献明显下降。资产价格的出清并不意味着技术价值消失，而是推动增长模式由要素投入驱动向效率提升驱动转变。

六、策略视角：大跌之后被改变与未改变的分化格局

本轮AI牛市以来全球市场最剧烈的一次波动后，AI与非AI在股价位置、估值、筹码层面的"分化"已得到很大程度的收敛。高景气指数年内收益转负、已经跑输红利指数，多数典型科技和消费龙头的远期PE均已来到10倍至20倍区间，AI相关赛道的仓位压力有不小的消化。

但本轮大跌没有改变的，恰恰是AI与非AI在景气层面的分化。北美云厂最新财报显示AI回报大超预期、积压订单规模持续高增加剧供不应求、远期资本开支仍有确定性；而非AI领域核心看国内下半年政策发力情况，边际上更加积极但落地和用好存量仍是优先选项。当估值拉回同一水平后，市场将根据景气优势重新审视配置价值。