2026年二季度宏观杠杆率由升转降 私人部门资产负债表收缩压力凸显

名义GDP回升驱动宏观杠杆率首降

2026年二季度宏观杠杆率下降1.1个百分点，从一季度的309.3%降至308.2%，为2022年一季度以来首次单季下降。物价温和上涨带动名义GDP同比增速升至5.9%，GDP缩减指数自2023年二季度起首次由负转正，名义经济增速回升成为推动宏观杠杆率下行的核心因素。分部门看，居民部门杠杆率下降1.3个百分点至57.7%，非金融企业杠杆率下降0.5个百分点至179.5%，政府部门杠杆率上升0.7个百分点至71.0%。

居民部门持续去杠杆与资产负债表收缩

居民部门自2024年二季度起持续去杠杆，2026年二季度降幅进一步扩大。住房贷款连续13个季度负增长，增速降至-3.7%；消费性贷款增速从-0.2%降至-1.8%，收缩压力加剧。零贷款购房成为重要特征，核心城市小户型二手房总价降至刚需可承受范围，叠加房贷-存款利差扩大，居民倾向以存款全额购房。收入增速偏低制约消费潜力释放，上半年居民人均可支配收入累计同比增长5.2%，低于名义GDP增速，实际购买力增长乏力。

关于居民资产负债表是否处于"修复"状态，报告提出明确判断：净资产增加并非衡量修复的核心指标。2025年居民存款多增14.6万亿元而贷款仅增0.44万亿元，这种负债减少带来的净资产增加属于消极意义上的低水平均衡，而非积极的修复过程。

非金融企业杠杆率结构性分化

企业部门债务增速处于历史低位，但融资结构发生显著变化。债券融资替代银行贷款成为信用扩张主要动力，二季度企业债券融资增加1.02万亿元，同比多增近4000亿元，发债融资成本与贷款利差形成明显激励。与此同时，企业短期贷款同比少增3300亿元，中长期贷款同比少增1.46万亿元，票据融资贡献突出而生产性投资需求偏弱。

民营企业资产负债表整体收缩。约六成民营上市公司资产负债率环比下降，近三成固定资产投资扩张率为负，民间投资自2025年6月起持续负增长。PPI-CPI剪刀差从年初的-1.6%扩大至6月的3.1%，创2022年7月以来新高，上游价格上涨与下游需求偏弱共同挤压中下游民营企业盈利空间，形成"增收不增利"困局。

政府部门加杠杆与基建投资背离

二季度政府部门杠杆率上升主要依赖中央政府，超长期特别国债启动发行带动中央政府杠杆率上升0.7个百分点；地方政府杠杆率持平，新增专项债发行进度放缓，新增一般债迎来偿债高峰导致净融资额为负。值得关注的是，政府债务扩张与基建投资增速由正转负出现背离，地方政府主导的道路运输业、公共设施管理业投资降幅较大，部分项目审核趋严、周期拉长，债券资金滞留形成财政存款，支出效率有所下降。

金融部门融资结构与货币调控方式转换

金融体系呈现四个迁移方向：贷款向债券和票据迁移、居民部门向政府和企业部门迁移、居民存款向资管和非银机构迁移、货币调控由数量操作向价格调控迁移。社会融资规模中政府债券与企业债券融资已明显强于人民币贷款，金融扩张更多依赖财政债券而非传统信贷。

央行操作出现标志性转变：贷款工具由一季度净投放转为二季度净收缩，PSL大幅净偿还、买断式逆回购缩量续作；首次开展隔夜逆回购操作，利率走廊宽度由70个基点收窄至50个基点；年内第三次下调7天逆回购利率至1.9%。分析央行资产负债表的重点，正从"投放多少基础货币"转向"以何种价格、期限与抵押品结构提供基础货币"。

商业银行资产端"国债化"加深，持有政府债券占比升至16.3%，负债端持续"非银化"。资管产品规模高速膨胀至约124.8万亿元，增速远超M2与贷款，央行已推出面向非银的流动性支持宏观审慎工具以应对传导干扰。

宏观资产负债表再平衡的政策取向

通胀预期改善和名义经济增速回升的持续性，依赖于微观主体资产负债表修复和政府部门加杠杆。报告提出三方面政策建议：一是多渠道增加居民收入、减轻购房负担，推动公共财富适度向居民部门转移；二是落实《民营经济促进法》，拓宽准入空间、强化法治保障、鼓励参与盘活国有存量资产；三是优化央地政府债务结构，通过中央适度加杠杆置换地方高成本隐性债务，提高财政资金使用效益。