技术进步期利率走势的历史复盘与AI时代启示

技术进步与利率关系的理论框架

技术进步通过多条传导路径影响利率走势，核心在于资本回报率、资本开支需求、资本密集度、融资方式、物价水平、就业与收入分配等因素的综合净效应。技术进步既可能通过提升全要素生产率（TFP）推升自然利率和企业可承受融资成本，也可能通过改变储蓄投资平衡、降低通胀压力等渠道压制利率。利率最终走向取决于上述机制中何种力量占据主导。

第一次工业革命：技术扩散缓慢制约利率上行

第一次工业革命期间（1760—1840年），英国永久公债利率整体呈现战争期间阶段性脉冲冲高、战后持续回落的震荡下行形态。技术进步仅集中在纺织、冶金等少数行业，而这些行业在总体经济中占比较低，整体TFP增长较为缓慢，未能给利率提供明显的上行动力。从投资需求来看，1760—1830年英国国内投资占GDP比重由3.3%缓慢上升至7.5%，直至1840年代才突破10%，资本积累过程相对缓慢。从融资渠道来看，新兴工业企业融资主要依赖企业家自有资金、家族资本及留存利润等内部资金，工业融资在金融体系中的地位有限。因此，这一时期利率主要受财政赤字和战争融资影响，而非民间投资需求驱动。

第二次工业革命：通胀驱动利率阶段性波动

第二次工业革命时期，主要工业化国家长期利率呈现先降后升的阶段性变化特征，但主要受通胀影响而非投资需求驱动。19世纪70年代至90年代末，金本位下黄金供给不足导致全球价格水平下降，各国利率随之下行；20世纪初黄金产量增长带动物价回升，利率随之上升。剔除通胀影响后，美国实际利率总体呈震荡下行趋势。从融资需求来看，铁路建设狂潮导致过度投资和大量企业破产，此后企业并购重组虽提升资金需求，但投资增速低于GDP增速，投资占GDP比重反而下降，显示出投资增加的内生动力不强。技术扩散方面，电力等新技术发明时间较晚且扩散缓慢，直到1919年后电力才超过蒸汽成为制造业主导动力，生产率提升存在明显滞后。

互联网技术革命：多重因素共同推动利率下行

20世纪80年代以来，美国10年期国债收益率自历史高点持续震荡下行，形成长达近40年的长期牛市。技术进步对这一格局的形成发挥了重要作用：一是互联网技术革命加剧了贫富差距分化，劳动报酬占GDP比重降低，高收入人群边际消费倾向更低，社会总体储蓄率上升、资金供给增加；二是技术进步带动资本品价格下降，名义投资占GDP比重降低；三是实体经济向知识经济转型，企业无形资产占比上升，融资方式由贷款转向股权融资等方式，对利率影响减弱。

AI时代利率走势的综合研判

当前AI对利率的影响或更偏下行。从资本回报率来看，AI在短期内或难以大幅提升TFP，通用目的技术从发明到明显提升生产率平均需要数十年，而AI商业化至今时间尚短，企业利润回升也主要集中在AI等少数行业，未能带动全行业的TFP提高和利润回升。从资本开支需求来看，虽然AI相关投资占美国GDP比重不断提高，但尚未能带动利率大幅上行，且资本开支扩散度有限，仅算力等基础设施重资产占比大，大量AI应用企业保持轻资产特征。从融资方式来看，AI企业更多依赖内源融资或股权融资，债务融资需求较小，美国AI公司资产负债率明显低于其他类型公司。从就业、收入分配与储蓄来看，AI或替代劳动力并加剧贫富差距，就业增速低于前几次工业革命，而AI带来的企业生产力提升仅少量转化为工人收入，消费需求基础受到削弱，储蓄倾向上升。从物价来看，供给增加而需求收缩可能形成通缩压力，除AI、能化相关行业外，其他行业PPI同比仍然负增。

综合上述分析，短期内AI这一技术进步对利率的影响或更偏下行，至少不具备持续、大幅抬升利率的基础。后续仍需观察AI是否带来广泛、明显的生产力提升，并因此带动投资需求、就业等明显增长从而带动利率回升。