中东冲突后黄金研究框架之变：央行购金跃升为核心定价因子

黄金供需格局：供给刚性下的需求主导

黄金供给端以矿产金为核心支柱，占比超七成，全球年产量呈现缓慢上升态势，产地高度集中于中国、俄罗斯、澳大利亚等资源禀赋大国。再生金占比约两成，其产量与金价走势存在一定正相关性，但2023年后金价增速显著放大而再生金产量增速未同步跟随，或因存量基数消耗及消费者惜售情绪升温。生产商净套保对供给的边际影响最弱。由于全球黄金年产量有限且产地分散，供给端波动相对平缓，需求侧成为金价变动的主要驱动因素。

需求端结构持续变迁，呈现从金饰向金融投资的主线切换。金饰制造作为传统主导需求，规模中枢面临下行压力，与金价走势呈现反向关系，高金价显著抑制消费意愿。中国和印度是全球金饰消费的主要市场。工业用金规模不高且持续下降，电子行业用金主导地位持续强化，与全球半导体销售增速具有一定相关性。私人投资需求占总需求超三成，规模和增速波动较大，是放大金价短期波动的主要推手。

投资需求：短期波动的放大器

私人投资需求结构较为稳定，实物金条投资比重最高，官方铸币次之，黄金ETF波动较大。金融衍生品投资是私人投资的重要组成部分，场外投资、黄金ETF持仓变动以及期货期权非商业净持仓变动均与金价表现出高度正相关。场外投资需求与金价走势呈现正相关，表现出明显的"低卖高买"倾向，客观上放大了金价走势的波动。黄金ETF因买卖方便、流动性强且信息透明，已成为投资者手中重要的投资工具，持仓量的增减通常和金价涨跌呈现同向变动，分地区来看亚洲仍在增持黄金ETF。

COMEX期货期权市场中，资管机构是主要的期货多头且持仓增加，互换交易商是主要的期货空头且持仓有上升趋势，指向市场上对冲风险的需求在增加。非商业净持仓变化作为衍生品市场的投机需求，波动较大但大体上和金价走势正相关。今年以来美盘交易时段金价多有回落，金价上涨时间段主要集中在非亚美盘的其他时间。

央行购金：从边缘走向核心的定价力量

央行购金行为与国际货币体系变迁密切相关，近年来规模大幅抬升，逐步成为金价长期支撑者。二战结束以来，全球央行购金行为可划分为四个核心阶段：布雷顿森林体系时期的储备上行期、体系崩溃期的震荡期、牙买加体系形成后的减持期，以及2008年次贷危机后去美元化叙事推动的回升期。

央行购金动机涵盖维护主权货币币值稳定、防范全球金融风险、防范地缘政治相关风险、优化外汇储备资产组合及规模、顺应全球货币和贸易体系转变五大类。黄金具备的抗通胀、避险、无违约风险等独特金融属性，使其成为央行在去美元化进程中的共同选择。历史规律表明，央行往往在金价大涨时减少买入、下跌时低位吸纳，在黄金市场中起到了明显的支撑作用。

发展中经济体是全球央行购金的核心力量，黄金储备比重持续升高但提升空间仍较大。近五年中国的黄金储备增持规模位居全球首位，但2025年末黄金储备比重不到9%，远低于全球央行平均水平。今年3月以来中东多国为应对流动性危机集中抛售黄金现货，以土耳其为例其3月总黄金储备减持约129吨创近年新高，集中抛售压制了金价，但也侧面反映了黄金的变现能力较强。

金价定价体系：因子权重的结构性迁移

20世纪70年代以来，金价中枢在波动中不断抬升，受到布雷顿森林体系瓦解、石油危机、金融危机、欧债危机及地缘政治风险等多重因素影响。通过对黄金需求结构的分析，可将核心影响指标归纳为四类因子：景气因子、投资因子、央行购金因子和避险因子。

从投资属性来看，实际利率可视为持有黄金的机会成本，美元指数因计价货币因素与金价存在一定负相关。但值得注意的是，金价与实际利率之间长期负相关关系在2022年之后被打破，主因全球央行开始大规模增持黄金储备。"去美元化"叙事也是推动金价上行的重要动力，金价与美国政府杠杆率呈现显著正相关，与全球央行黄金储备占比变动高度同步。此外，黄金具有明显的抗通胀和避险特性，与美国10年期盈亏平衡通胀率和CRB现货指数具有正相关关系。

回归模型结果表明，基于四大因子构建的模型对2006年以来的黄金价格具有极强的解释力，拟合金价与实际金价走势高度吻合。从金价变动中枢构成来看，2006年至2022年期间投资因子与景气因子长期占据主导地位，投资因子解释力度超五成。而2022年以来，黄金价格的驱动逻辑发生显著结构性变化，在全球高通胀、俄乌冲突、巴以冲突以及中美贸易摩擦等一系列重大事件密集叠加影响下，央行购金因子已成为影响黄金价格变动的核心因素，对金价波动解释占六成，投资因子占比降至14%左右。

3月中东冲突以来金价不升反跌、中枢大幅回落，市场担忧过去推动金价上涨的逻辑失效。但从框架重构的视角审视，央行购金因子对金价中枢的支撑作用并未根本动摇，短期流动性危机导致的抛售行为更多反映的是黄金作为高流动性资产的变现优势，而非长期定价逻辑的失效。