低利率平台期亚太地区寿险业转型路径研究：日本与中国台湾经验比较

一、研究背景与核心命题

2023-2024年我国长端利率快速下行后，2025年至今10年期国债收益率维持在1.7%左右、30年期国债收益率在2.2%左右低位震荡，预计中期将维持低位徘徊态势。海外保险行业经历过类似的利率快速下行后的"低位平台期"，其基本面演变对国内寿险行业转型具有参照价值。本报告为系列研究第二篇，聚焦亚太地区日本与中国台湾两大标杆市场，分析其在低利率平台期的资负结构转型路径，为国内寿险业提供可落地参照。

日本与中国台湾分别代表了两种极具差异性的应对路径。日本在2016年实施负利率政策后，10年期国债收益率长期锚定在-0.1%至0.2%窄幅区间，形成长达五年的低利率平台期，行业转向主动化的长期价值构建，风险偏好系统性下移。中国台湾则在2000年后快速进入利率走平阶段，通过投资型产品、外币保单和海外债券配置对冲本地低利率，形成高弹性样本，但近年风险集中暴露。

二、日本：资负结构显著优化，盈利能力维持稳健

（一）负债端：从被动降息到稳态锚定精细化管理

相较于1990-2015年利率持续单边下行阶段的被动止损式调整，2016-2021年低利率平台期日本寿险业负债转型呈现根本性转变。定价机制方面，2017年金融厅修订标准评估利率测算规则，将原有仅3年单一国债收益率观测周期调整为"3年短期均值+10年长周期"的均值双档平滑机制，长期寿险标准评估利率稳定锁定为0.25%不再下调，形成稳态定价底线。头部险企建立内部负债成本滚动测算模型，以稳态评估利率为基准测算全周期利差空间，提前划定储蓄险销售规模上限，从源头控制新增长久期负债规模。

产品结构方面，行业全面加速第三领域保险（医疗险、失智险、长期护理险）扩张，2021年第三领域新单年化保费占比突破29.4%，较2015年提升10.9个百分点；终身寿险占比由24.9%降至12.5%。同时，行业对储蓄类产品实施分层留存而非"一刀切"叫停，团体定期新单保费占行业新单比例从3.6%下降至2.4%。盈利结构从利差依赖转向以死差益为底、费差益为辅、利差益转正的均衡格局。

渠道端转型从"削减人力"升级为"可变成本体系重构"。行业持续收缩直营专属团队的同时，大力扩张独立代理店与银行保险渠道，代理店仅按保费提取佣金，无固定薪资支出。以第一生命保险为例，2021年固定薪酬成本较2017年下降18.3%，显著减轻费差损压力。

（二）资产端：从久期博弈到结构化收益重构

资产端重心从系统性拉长资产久期，切换为以久期精准匹配为核心、稳定锁定当期利差的精细化管理模式。2016年后长端与短端利差大幅收窄，期限溢价收缩，若未来利率中枢上行，低位配置较长久期资产将锁定较低收益回报。日本险企通过动态调整资产组合的修正久期，使其与负债端久期保持匹配，将已实现的正利差锁定在当前水平。

海外投资方面，2016-2021年国外证券配置占比由22.7%进一步提升至26.6%，外国债券占海外投资资产比重由93.3%提升至94.8%。关键变化在于汇率对冲策略精细化：寿险公司不再仅执行"买入外债+全额对冲"的标准操作，而是根据对冲成本动态调整对冲比例、期限结构和币种选择，外汇避险比率维持在60%以上。

从结果看，2016年后日本寿险业投资收益率稳定维持在2.0%-2.5%区间，远高于同期10年期政府债水平，利差益每年稳定在6000-7500亿日元。

（三）第一生命保险：再定价与保障化双轮驱动

第一生命保险作为龙头公司，2018年建立滚动负债成本测算模型，内置统一风险阈值标准，自动捕捉远期保底给付带来的持续性成本压力，若测算得出利差安全垫不足、久期错配风险超标，则自动下调下一年度可承接的保费规模，最终输出长期储蓄型保险的销售额度上限并拆解至各渠道执行。存量预定利率由2016年的2.41%下降至2021年的2.11%。

产品结构转型方面，2017年明确战略性将产品组合转向保障型产品，2018年发布旗舰组合型产品JUST，让客户自由组合终身保险、定期保险、医疗保障、三大疾病保障、介护险等险种。2018财年JUST保单销量超100万件，第三领域保险及保障型产品占当年新契约保费约80%。医疗险保费收入规模由2016年的6063亿日元增长至2021年的7088亿日元，年均复合增速达3.2%。

资产端策略呈现差异化调整：本国债券占比从2016年的46.8%提高至2021年的49.0%，国外证券占比从26.0%回落至24.0%。本国债券内部久期结构再平衡，10年及以上超长债占比从81.6%下降至71.4%，5至10年期债券占比从11.1%攀升至20.3%。外汇对冲策略从外汇远期转向货币互换等工具，有效平滑利率平台期投资收益波动。

2016-2021年公司总投资收益稳定维持在2.0%-2.5%区间，ROE由5.5%修复至8.5%，完成从规模扩张型向价值稳健型的战略蜕变。

三、中国台湾：大规模"出海"驱动行业转型，盈利性与风险性并存

（一）负债端：三条主线并行重构

第一条主线为责任准备金利率市场化下调。2018年正式实施市场化自动分档机制，以近一年6、10、20年期公债平均利率为基准，结合保单缴费期、负债存续期分档折算利率，每年11月测算并公布下一年度适用上限，按0.25%为最小调整档位。预定利率从2001年的6.00%阶梯式下调至2020年的1.50%，为行业化解利差损风险赢得空间。

第二条主线为产品结构迁移。2001年开放销售投资型保险，2002-2024年投资型保费年均复合增速达18.7%，2024年在总新单保费中占比升至40.4%。2009年后利率变动型寿险完成产品迭代升级，通过设置保底预定利率同时依据公司投资表现按月公布宣告利率，超额收益以增值回馈金发放，2009-2024年趸交新单保费年复合增速8.8%，占寿险趸交新单的30%-40%。

第三条主线为外币保单大规模发展。2015年后加快开发预定利率较高的美元等外币寿险产品，2021年外币保单新单保费收入达6003亿新台币，占全行业当年新单接近57%，为海外资产提供部分天然负债来源，降低依赖衍生品对冲的必要性。

（二）资产端：海外配置比例全球领先

2003-2018年监管通过一系列政策指引框架逐步放开寿险公司境外投资限制，加计国际板债券最高可达可运用资金的65.25%，若再加上外币非投资型保单最高可达87.75%。2025年国外投资资产规模达22.8万亿新台币，占总投资规模的68.3%，远高于全球其他寿险市场。

2000-2021年投资收益率长期稳定维持3%-4%区间，远高于同期10年期公债收益率约1.5%的水平。但2023年外汇避险成本高达3602亿新台币、约占净资产16%，2024年投资收益率跌至0.47%，2025年5月新台币单月升值6.98%导致富邦人寿单月亏损91.4亿新台币，充分证明以汇率敞口博收益的策略在升值周期中具有极高尾部风险。

（三）富邦人寿：汇率敞口双刃剑效应

富邦人寿负债成本由2009年的4.6%下降至2025年的3.1%，损益两平点利率由2015年的3.0%下降至2025年的2.8%。产品结构经历三阶段变革：2012年以前依赖传统寿险；2012-2021年投资型保单占比从1.6%大幅提升至峰值49.5%；2022年后转向均衡多元结构，传统寿险占比由27.7%回升至65.2%，健康险、意外险占比由2.4%抬升至9.1%。

资产端海外配置占比由2009年的31.7%增长至2025年的56.3%，海外固收资产占海外投资比重平均维持90%以上。但高外汇净敞口策略在美元升值期形成丰厚收益，在新台币升值周期中迅速遭到反噬。2025年前5月合并净利158.1亿新台币，同比骤降58.25%。2020-2025年平均利差益为1.6%，但汇率敞口放大尾部风险的特征显著。

四、对我国寿险业的借鉴意义

综合日本与中国台湾经验，对我国寿险业的借鉴主要体现在四个维度：负债端加快建立负债成本精细化管理工具，借鉴双周期平滑机制避免短期利率波动频繁触发调价，鼓励建立内部负债成本滚动测算模型；产品结构加速从储蓄型主导向保障型、保障储蓄均衡型转型，适度发展分红型、利率变动型等浮动收益产品；资产端系统性优化配置结构，优先加大长久期利率债配置收窄久期缺口，审慎拓展海外固收但须以足额外币负债或完善套保为前提；渠道与费用端推动多元化转型，加快独立代理人制度改革，构建"多渠道、轻固定、可变为主"的渠道费用结构。

日本与中国台湾的经验共同表明，低利率平台期是行业从规模扩张型向价值稳健型转变的"起点"，核心在于负债端以市场化机制压降刚性成本、产品端以保障化转型降低利差依赖、资产端以系统匹配思维实现久期与收益的再平衡，三者协同方能实现长期稳健经营。