国泰海通砂之船商业REIT：奥莱龙头资产价值与运营体系解析

首批商业不动产REIT上市表现与制度红利

2026年6月18日，国泰海通砂之船封闭式商业不动产证券投资基金于上交所正式挂牌上市，系首批商业不动产REITs项目之一。上市首日盘中涨幅一度超过21%，收盘价较发行价上涨11.08%，在首批四只商业不动产REITs中领涨。产品发行走热体现出三方面特征：首批商业不动产REIT的制度稀缺性；奥莱业态相较写字楼、传统购物中心更受资金青睐；西安砂之船作为单体奥莱资产的经营质量获得市场认可。

基金总发售份额10亿份，发行价格最终确定为5.531元/份，位于询价区间上限，对应募集资金总额约55.31亿元。询价阶段有效认购倍数达103.82倍，公众发售认购倍数达330.20倍，公众认购资金超1300亿元。发售结构上，战略配售占比75%，原始权益人和战配资金锁定比例较高。

奥特莱斯行业的战略性机遇

奥特莱斯是当下商业不动产/消费基础设施REITs板块内值得重点关注的方向之一。政策层面，2024年以来国家持续推动消费市场转型升级，从短期"刺激消费"转向长期的"系统性扩大内需"，REITs产品发行导向明确倾向于支持运作规范、模式创新的头部企业及优质项目，有利于加速行业整合与集中度提升。

行业格局方面，我国奥特莱斯行业集中度较高，头部运营商竞争优势显著。截至2025年8月，砂之船、王府井、首创、百联、佛罗伦萨小镇、杉杉等六大连锁集团共运营83个品质化奥特莱斯，占品质化项目总量的40%，销售额占比达61.1%。对标美日成熟市场60%的头部运营商市占比例，未来中国奥特莱斯行业集中度仍有进一步提升空间。

商业模式层面，奥特莱斯多采用联营模式，收入上限直接与商户销售额挂钩，收入天花板和弹性高于传统购物中心的固租模式。同时，奥特莱斯按"从价计征"缴纳房产税，税基为固定房产原值，与波动租金收入无关，且郊区建设成本较低，房产税负担远低于市中心购物中心，净利润率普遍更高。历史经验表明，奥特莱斯具备强穿越周期能力，经济上行阶段承接大众客群名品消费需求，经济承压期折扣模式进一步吸引质价比导向消费者。

底层资产：西北超级奥莱龙头

基金底层资产为砂之船（西安）奥特莱斯项目，是西北地区规模最大的综合性奥特莱斯，也是砂之船商管集团将艺术商业DNA融入传统奥莱模式、在全国首家落地"A×(1+N)×AI×S"概念的超级奥莱。项目自2017年9月开业以来已运营超过8年，连续多年稳居西北奥莱榜首，并成为西北唯一进入全国TOP10的奥莱。

区位优势显著。项目是西安市唯一与地铁无缝接驳的奥特莱斯，坐落于浐灞国际港商圈核心，享有"地铁上盖+公路干线+交通枢纽"的立体交通体系。5公里范围内居住人口约70万，预计未来两年将新增辐射人口约30万，年均吸引客流超过1000万人次。与西安市内其他已开业及规划中的奥特莱斯项目相比，项目在销售额、品牌数量、交通便捷性等核心指标上均存在量级领先优势。

经营业绩扎实稳健。2023-2025年，项目全场销售额呈现逐年增长态势，运营收入同步提升。月销售坪效由2023年末的2581.32元/平方米/月提升至2025年末的2965.61元/平方米/月，在已上市奥特莱斯REIT底层资产中保持领先。租售比保持在14-15%的稳定区间，表明项目并未通过过度向商户转嫁租金负担来提升利润，而是在高出租率基础上实现销售额、收入和坪效同步增长。

收入结构方面，联营收入、抽成收入和固租收入占比分别为73.51%、25.78%和0.71%。联营商户销售额和抽成商户销售额均保持稳定增长，联营扣率水平呈现稳健上涨态势，整体销售额和扣率保持行业领先。2023-2025年末，项目期末出租率维持在98%左右的高位，收缴率接近100%。

租约调改与扩募储备

截至2025年末，项目签约商户共计314家，各业态面积占比基本保持在20%左右，结构均衡。前十大商户面积和收入贡献占比整体较为分散，无单一租户依赖。值得关注的是，项目四层电影院部分面积正改造为"超奥仓"，预计于2026年8月中旬投入使用，改造后月租金坪效将较原电影院大幅提升，对整体运营效率产生正向贡献。

2026年三季度为租约集中到期窗口，到期面积占全年到期面积的55.24%。截至2025年末，已签约及明确签约意向的面积占比达96.97%，运营管理机构整体储备商户充足，可有效覆盖尚在沟通中的商户面积。历史数据显示项目续租率平均值约87.62%，商户退租后去化时间均值仅1.10天，基本为无缝续约或新签。

扩募方面，基金将优先投资于砂之船开曼控股有限公司或其关联方拥有或推荐的优质不动产项目。可供购入不动产项目合计13个，建筑面积超170万平方米，覆盖贵阳、南京、杭州、长春、长沙等多个城市，扩募资产储备充足。其中砂之船（贵阳）奥莱项目已纳入Sasseur REIT优先购买权范围，中国、新加坡两地资本市场对于奥特莱斯资产定价存在明显价差，预计未来解除优先购买权不存在实质障碍。

运营管理机制与估值定位

基金运管机构为砂之船商业管理集团有限公司，统筹负责体系内20个轻重资产项目的运营管理。砂之船商管集团是国际性大型连锁奥莱运营商，深耕奥莱赛道十八年，2018年在新交所发行亚洲首个奥特莱斯REITs，至今已平稳运行八年。运管费用采用"成本包干+奖惩对等"模式，基础管理费覆盖除特定项目外所有运营费用，超出评估范围的资本性支出由运营管理机构承担；同时设置20%-50%阶梯式浮动管理费率，有效激励及约束运营质效。

根据戴德梁行评估报告，截至2025年12月31日，项目估值为50.28亿元，采用100%收益法，折现率7.25%。基金2026年度和2027年度的预测可供分配金额对应的现金分派率（年化）分别为5.46%和5.80%，在首批商业不动产REIT中分派率较高。相对估值方面，基金P/NAV、P/FFO分别为1.17倍、23.62倍，处于已上市商业不动产REIT/消费基础设施REIT的中段区间。