西门子能源首次覆盖：全球电力需求增长与电网现代化驱动能源科技龙头价值重估

公司概览：百年技术积淀的全球能源科技领导者

西门子能源的历史可追溯至1847年，从电气工程基础业务发展为涵盖发电设备与电网基础设施的全球能源技术公司。2020年从西门子集团分拆独立上市后，公司战略重心全面转向低碳转型全价值链。当前业务架构包含四大板块：燃气服务、电网技术、工业转型及西门子歌美飒，其中电网技术已成为增长最快的引擎，收入占比提升至近三成。

燃气服务板块依托全球约七千余台旋转设备的庞大存量装机基础，形成设备与服务双轮驱动模式。电网技术板块聚焦输电和配电产品与解决方案，涵盖高压输电系统、变压器、电网自动化及高压直流（HVDC）解决方案。工业转型板块服务于石油天然气、化工、钢铁等流程工业及氢能领域。西门子歌美飒作为全球领先风机制造商之一，在海上风电领域处于领先地位。

财务表现：核心业务稳健增长，风电板块仍待改善

2025财年，公司收入实现同比增长，燃气服务与电网技术板块表现尤为突出。燃气服务收入按实际口径增长约一成三，服务业务占板块收入六成以上，反映新机组及服务业务在高订单积压背景下的强劲执行。电网技术按实际口径增长约两成二，为增长最快的板块，增长主要来自前一年订单在各子业务中的稳步转化。

工业转型板块收入稳步增长，可持续能源系统、电气化自动化数字化、工业蒸汽轮机与发电机及压缩业务均实现提升。相比之下，西门子歌美飒收入小幅增长，海上风电业务的大幅增长超过陆上风电业务的下滑，但该板块仍处于扭亏路径中，盈利能力为负值。

集团特殊项目前利润率显著改善，主要由燃气服务、电网技术和工业转型的利润率提升所推动，得益于更高的服务业务量、强劲订单执行带来的规模效应以及运营表现改善。电网技术的利润率提升幅度在所有板块中最为明显。与同行相比，公司在燃气服务和电网技术方面维持了具有竞争力的利润率。

订单积压创历史新高，总订单积压达到创纪录水平，订单销售比超过一点五。增长主要由强劲的订单获取推动，尤其来自燃气服务和电网技术。截至2025财年末，集团订单积压中的服务业务占比接近一半，为未来收入可见性和经常性盈利提供了坚实基础。

欧洲市场：能源结构转型与电网复杂性上升

欧洲电力需求总体保持稳定，2024年温和回升。展望未来，随着交通、工业供热和居民应用领域的电气化推进，电力需求预计将温和增长。结构上，可再生能源发电已连续两年超过化石能源，核电发电量保持稳定，反映出能源转型的持续推进。

受可再生能源间歇性、脱碳、电气化、产消者以及市场自由化等因素影响，电网复杂性不断上升。传统输电方式已不足以满足需求，先进解决方案带来新的机遇。仅依赖传统交流输电越来越难以满足长距离输电、灵活并网和最佳容量利用的需要，必须将直流基础设施融入现有交流网络，加快数字化以实现实时监测与控制，并部署高压直流、模块化变电站、储能和电力电子解决方案。

电网投资稳步上升，智能电网、数字化监测和储能日益成为提高效率和管理可再生能源波动性的关键。当前年度投资水平与所需投资之间存在显著资金缺口，输电投资预计将继续增长，到2030年年度支出有望超过五百亿欧元。

美国市场：电力需求强劲反弹与电网老化瓶颈

美国电力市场正进入新一轮增长周期，主要受数据中心扩张、政府支持的制造业回流以及电动汽车渗透率上升推动。未来五年峰值用电需求预计将大幅增加，相当于新增大约一个加州的用电量。

然而，随着电力需求持续上升，美国电网基础设施已成为关键瓶颈。现有电网大多建于二十世纪六七十年代，且相当一部分输电线路已运行超过二十五年，正逐步接近典型寿命周期的后半段。电气化、可再生能源并网以及数据中心需求不断增加，对电网扩容和现代化的需求正变得愈发迫切。

电力投资总额持续增长，投资结构明显变化，其中电网和储能增幅最大，低排放电力投资也实现显著增长。展望未来，电力投资总额预计基本稳定后进一步增长，主要受电网与储能以及终端用能投资推动，而化石燃料发电投资则预计下降。

增长轨迹：燃气轮机与输电市场的主导地位

全球燃气轮机市场正面临明显的供需失衡，年产能与预测需求之间存在缺口。该市场高度集中，由少数几家巨头主导。西门子能源凭借高效率涡轮技术和庞大的存量装机基础，形成核心竞争优势。其旗舰联合循环效率达到行业标杆水平，显著高于主要竞争对手的同级机型，可直接带来更高的毛利率和服务溢价。

公司受益于全球第二大装机存量以及高效率机型，带来更高占比的服务业务以及更稳定的现金流。其机型聚焦于高效率联合循环与快速启停能力，精准体现能源转型过渡桥梁的定位。在电力需求激增及脱碳进程加速的背景下，公司在订单积压转化方面具备较强确定性。近期燃气服务业务录得创纪录的单季度燃气轮机订单，为公司历史上单季度最高水平，其中包括与数据中心项目相关的承诺订单。

全球输配电设备市场规模可观且预计持续增长，但当前全球供给不足以满足需求，导致结构性失衡。关键部件持续面临短缺，为具备产能和技术优势的企业带来机遇。西门子能源持续成为核心参与者之一，前五大公司合计约占一半市场份额。在电力变压器领域，公司提供高达特高压级别的电压能力，得益于其在高压直流集成、先进绝缘设计和冷却系统方面的优势。在高压直流变压器领域，公司以低损耗设计和先进绝缘技术作为关键差异化优势。

电网技术板块具备实现高收入增长和强盈利能力的良好位置。该业务以长周期电网设备和技术解决方案为支撑，拥有高质量订单和较长项目周期，提供更强的收入可见性和稳定性。全球输电解决方案市场中供需失衡持续存在，高质量订单积压与定价能力的结合，使公司未来能够更快地实现订单转化，并维持可持续的利润率。

估值与投资建议

基于对未来几年收入的预测，整体增长主要将受高端化趋势推动，同时电力使用量大幅增加也将带动对电网、电气设备和电气服务的更强需求。各业务板块中，燃气服务与电网技术预计保持较高增速，西门子歌美飒增速相对平缓，工业转型稳步增长。

毛利率改善预计主要来自燃气服务业务贡献增强，以及电网技术板块利润率的持续提升。燃气服务是集团中利润率最高的业务板块，得益于其较高的服务业务占比。研发费用率预计随着收入规模扩大以及运营杠杆效应增强而逐步下降，销售及管理费用率预计将保持稳定。

基于贴现现金流估值模型，综合行业增长前景以及公司作为全球领导者的地位，给予目标价及优于大市投资评级。主要风险包括电力需求低于预期、全球脱碳进程低于预期以及监管环境变化带来的风险。