2026年二季度煤炭债复盘：兑现超额，坚守AAA

供给收缩与价格坚挺：二季度煤炭基本面回顾

2026年二季度，煤炭行业供给端呈现显著收缩态势。山西矿难事件发生后，全国安监形势趋严，山西区域复产进度慢于预期，二季度原煤产量同比大幅减少，环比亦持续收缩。进口煤方面，二季度小幅增加，印尼低卡煤偏紧但外蒙古煤炭对华出口增速偏高，国内缺口显著带动进口煤需求。需求端呈现分化特征，终端需求偏弱，但全社会用电量维持较高增速，强厄尔尼诺预期下火电需求仍有超预期提升空间，非电需求中焦炭增速尚可，国际局势复杂反复带动相关煤化工品种产量持续提升。

价格与盈利层面，二季度煤炭价格整体坚挺，焦煤价格相对更加强势。动力煤价前半段延续涨势，核心驱动包括印尼减产、美伊冲突、山西矿难和下游补库等因素，后半段因进口煤增量和需求尚未完全释放出现一定程度松动。炼焦煤则受益于山西矿难形成的主焦煤供应收缩以及相对坚挺的铁水量，价格形成突破，走势较动力煤更强。受价格影响，煤炭行业收入同比增长，营业成本小幅增长，毛利率回升，利润总额同比增长，行业亏损面继续改善。

投资与杠杆方面，前5月煤炭行业固定资产投资同比收缩，资产负债率整体较为合理，后续资本开支方向或主要来自于周期性的现金流补充、存量项目的继续投入及资源接续所产生的现金流出等。

一级市场净融资为正，AAA主体 dominance 明显

二季度煤炭债净融资额维持正增，新发行量环比有所减少，但偿还量环比大幅减少。从评级分布看，新发煤炭债以AAA为主，外评AAA占比超过九成，YY投资级占比较多。期限结构上，2到3年期占比较高，区域分布上山西省地方国有企业和央企占比较高。

二季度煤炭债取消发行和推迟发行各有一笔，受整顿AAA评级影响，市场短期内保持谨慎。报告认为，市场波动或将延续至本轮降级潮结束前，之后尽管仍有评级调降风险，但主要针对突发事件。相关主体因重组后财报口径变化且财务层面呈现积极信号，预计前期个别债项对评级影响有限。短期市场对煤炭弱AAA相对谨慎，中强AAA和AA+确定性更大，本轮降级潮过后弱AAA或迎来增配。

偿债节奏方面，2026年三季度和2027年四季度偿债量相对较大，需关注相关时点的流动性安排。

二级市场兑现超额，利差走势受多重因素扰动

二季度存量煤炭债规模较上年同期增加，但仍明显低于永煤事件前夕的高点。品种结构上，中票占煤炭债比重最大。平均期限方面，按余额加权法测算的煤炭债平均期限季度环比呈现收缩趋势，但仍远超过供给侧改革时期水平，行业期限结构较为健康。

二季度煤炭债表现略强于信用债市场。4-5月受益于资金面因素，煤炭债利差经历两轮收窄；6月市场因整顿评级事件升级，煤炭债利差出现小幅走扩。期限利差方面，资金面宽松阶段短端利差水平前期已行至低位，3年期品种收窄幅度更大，博弈阶段短端上行幅度则相对更大。整体来看，煤炭债在流动性宽松和自身展望稳定的背景下，二季度兑现超额，但整顿评级事件升级后超额利差走扩。

山西矿难影响偏阶段性，关注永续债投资机会

山西矿难对煤企信用影响偏低。类比山西查三超，留神峪事故主要影响安监环境，对山西煤炭发债主体的盈利和现金流更多为阶段性影响，且煤价上涨可在一定程度中和波动。山西煤炭一盘棋思路未变，在煤价中枢抬升的展望下，整体利息覆盖仍有望改善。2026年以来山西煤炭国企财务治理不断优化，下半年相关主体永续债投资机会值得关注。

投资建议：坚守AAA，关注结构性机会

煤炭展望稳定，坚守AAA。整顿评级的核心量化指标为发行票面与无风险利率的利差，煤炭主体现阶段发债成本整体较低，部分弱资质主体发债成本远小于降级红线。行业层面，中期来看煤价中枢抬升，展望较为稳定；长期来看，煤炭仍将在十五五能源体系中扮演举足轻重的角色。煤炭弱资质主体短期降级概率小，中长期持续关注信用瑕疵改善。

短期内部分煤炭主体取消发行影响有限。相关主体因重组后财报口径变化且重组后财务层面也呈现出积极信号，预计前期个别债项对评级影响有限。短期市场对煤炭弱AAA相对谨慎，中强AAA和AA+确定性更大，本轮降级潮过后弱AAA或迎来增配。