AI ROI系列报告：四重验证算力投入回报改善

市场担忧与核心观点

近期市场对AI叙事的可持续性产生担忧，主要源于Meta筹建云业务出售冗余算力引发的CapEx过度扩张疑虑、OpenAI考虑价格战及推迟上市、企业“Token maxxing”现象消退以及Google等云厂短期现金流承压等事件。然而，结合供需两端分析，本轮AI投入在短中期仍具有可持续性。报告通过量化指标、模型转化、云厂回报及资产负债表四重验证，认为短期事件性冲击被高估，AI相关板块具备充足的投资价值。

量化验证：ARR覆盖算力折旧

报告将年度经常性收入（ARR）与算力折旧作为观察AI泡沫的核心指标。测算显示，2026年全球大模型收入可覆盖算力折旧，表明行业收入已能够覆盖算力投资的折旧成本，无需担忧硬件基础设施折旧压力下的AI商业化出口。未来重点观测二者增速剪刀差，2027年和2028年AI相关折旧增速预计放缓，ARR增速需持续高于该水平方能覆盖投入成本。当前全球ARR增速维持高位，远超折旧追赶线，AI CapEx回报担忧得以缓解。

模型层面：收入转化效率改善

对Tokens指数的担忧被视为短期噪音，模型收入转化效率持续改善。Anthropic已在2026年第二季度率先逼近盈亏平衡，得益于每美元收入的算力成本下降。商业模式方面，Anthropic采取企业优先策略，高单价、高粘性企业客户占比高，收入质量优于以消费者订阅为主的OpenAI。海内外前沿大模型API定价对比显示，海外模型定价较高，但国内模型商业化稳步提升，受模型能力追赶及开源生态影响，ROI仍在优化中。

云厂CapEx：投入回报清晰可见

以当年CapEx对应次年增量云收入衡量边际资本效率，云服务商（CSP）投入回报已得到验证。尽管GPU快速迭代导致CapEx居高不下，且数据中心建设周期长导致投入与收入存在错配，但云收入增量验证了CapEx投入的有效性。大厂自由现金流在2026-2027年承压，但随着AI数据中心在2028年后放量，FCF有望反弹。经营性现金流增速扩张及CapEx前置性逻辑支撑长期回报。

资产负债表：杠杆稳健偿债改善

海外大厂资产负债表保持健康，标普评级均在投资级以上。在AI CapEx上行背景下，Debt/EBITDA杠杆下行，OCF/Debt指标改善，偿债能力边际向好。尽管部分厂商如Oracle因CapEx激增面临评级下调风险，但整体来看，未来2-3年资产负债率普遍改善，融资成本下降及利息压力趋缓，利好市场信心。