2026年下半年海外宏观展望：地缘缓和下的修复与分化

全球经济复苏态势与结构性分化

2026年上半年，全球经济在高风险的地缘政治和高成本的能源冲击下艰难复苏。各国经济的结构性矛盾突出，美国经济罕见地由消费驱动转向投资驱动，高科技设备投资提供强大支撑。欧元区在高能源成本冲击下艰难前行，国别出现显著分化。日本经济微弱复苏，来自半导体相关产业的外需超预期，但内需内生动力仍不足。高油价推动全球通胀回升，主要央行转入加息周期。

展望下半年，在中东局势趋向缓和，国际油价逐步回落的基本预期下，美国经济将重回内生韧性，消费信心修复和能源成本下降将提供复苏动能，高科技产业推动设备投资高增长，其他投资有望保持弱势复苏；劳动力市场将延续趋势性复苏，但短期临时性需求下降后将存在一定结构性压力；通胀则有望在夏季见顶，但回落过程仍显黏性。

美国：内生韧性，中选为纲，联储鹰派

自特朗普2025年上任以来，美国经济面临的外生性冲击显著增多，关税、政府改革、减税、移民、孤立主义外交和中东战事开启等内政外交政策，都对美国乃至全球经济形成了巨大影响。2026年以来，美国经济在美联储前期降息政策的支撑下实现缓慢修复，“K型”复苏的结构分化依旧存在，人工智能及半导体产业链的需求爆发，促使投资取代消费成为美国经济增长的新动力。

预计下半年美国经济内生动能将进一步恢复。从各项前瞻性指标看，不论是纽约联储周度经济指数（WEI），美国咨商会（Conference Board）领先经济指数（LEI），芝加哥联储全国活动指数（NAI），还是OECD发布的美国综合领先指标（CLI）都在趋势性回升，表明美国经济的内生动能已经进入上升周期。预计来自两方面的原因，一是随着中东局势的缓解，霍尔木兹海峡疏通工作已经开启，国际油价由最高120美元/桶的高位，回落至当前70-75美元/桶附近，二季度能源高成本对居民购买力的侵蚀作用将减退。二是AI对于科技企业特别是半导体产业链的资本支出与投资落地仍将保持旺盛。

特朗普的政策将选择“内病外治，中选为纲”。从中期选举形势来看，共和党有较大可能丢失众议院，而赢下关键摇摆州，成功守住参议院是共和党的核心目标。特朗普的策略将弱化或转移无法短期见效的国内立法争议，转而主打MAGA民族主义与全球地缘叙事，将外部摩擦转化为内部选票。预计301关税将很快落地；地缘政治上将避重就轻，突出赢学，回归“新门罗主义”。

凯文·沃什领导下的美联储将重回鹰派叙事，并启动美联储改革。沃什“首秀”向市场传达了对抗击通胀的坚定信念，并通过设立五大工作组，引入外部学术力量，正式启动改革美联储。基准情境下，预计美联储下半年或加息一次，且政策前置必要性更强。但若通胀超预期下行，则不排除加息搁浅的情况。美国经济暂无衰退压力，控通胀仍是主要目标，中期暂不具备降息条件，但不排除2027年重回降息周期的可能。

欧洲：能源成本冲击，复苏艰难前行

2026年一季度欧元区GDP同比增长0.3%，较2025年全年增速大幅放缓1.1个百分点。季节调整后环比收缩0.2%，为2020年以来首现收缩。从主要原因看，一是地缘动荡导致能源成本高企。3月以来霍尔木兹海峡的封锁引发能源价格大幅上升，令欧洲高度依赖的液化天然气（LNG）和原油供应链受阻，不仅挤压了工业利润，导致企业被迫削减固定资产投资，也大幅削弱了欧洲出口产品的全球定价权。二是关税避险退潮导致部分国家净出口急剧恶化。

从国别来看，爱尔兰GDP大幅下降，法国小幅收缩，英国、德国、意大利与西班牙表现稳健。欧盟第一大经济体德国一季度GDP季调环比增长0.3%，为近四个季度以来最高增速。法国一季度GDP季调环比收缩0.1%，是2020年以来首次出现季度GDP收缩。西班牙一季度GDP季调环比增长0.6%，连续10个季度保持0.5%以上的环比增速，旅游业、农业和食品工业、新能源产业发展态势良好，成为欧元区经济增长的明星。意大利一季度GDP季调环比增长0.3%，连续三个季度保持稳健增长。爱尔兰一季度GDP环比下跌12.1%，远超市场预期，大幅拖累欧元区整体经济，主要源于跨国药企前期因关税“抢出口”导致净出口巨大波动。欧元区外，英国一季度GDP季调环比增长0.6%，创下8个季度以来的最快增速。

高能源成本抑制欧洲消费，服务消费疲软。中东局势与高能源价格影响消费信心，欧元区消费表现疲软。1-4月欧元区零售销售表现疲软，平均同比增速为1.7%，较2025年全年的2.4%的水平明显下滑，能源价格飙升严重侵蚀居民购买力，消费者预防性储蓄增加。从国别来看，1-4月德国零售销售平均同比增长1.9%，低于2025年全年的3.9%；法国零售销售平均同比增长2.3%，低于2025年全年的2.9%。英国零售销售表现相对稳健但更多为“虚火”。1-5月平均同比增长4.6%，高于2025年全年的2.3%，特别是5月消费加速，主因去年相对较低的基数、价格上涨推升名义增速以及提前到来的高温天气导致居民增加对相关商品的临时采买。

薪资增速疲软，欧元区消费者信心受中东局势和高能源价格影响。从就业情况看，支持消费的薪资增速保持疲软，2026年一季度同比增长2.1%，与2025年全年保持持平，远低于2024年3.9%的水平。考虑到通胀水平有所攀升，实际工资购买力还出现了下滑。2026年以来欧元区失业率保持平稳，基本维持在6.3%-6.4%区间，显示劳动力市场相对均衡。但中东局势动荡与能源价格高企严重挫伤消费者信心。3、4月欧元区消费者信心因美伊战争爆发跌入谷底，5月以来，随着中东局势缓解消费者信心有所回暖，但依旧远低于2025年全年水平，信心不足成为欧元区消费的重要制约。此外，4月以来，欧元区服务业PMI大幅下行，服务消费也将制约欧洲消费复苏。综合看，二季度疲软的消费将对欧元区经济增长将形成拖累作用。

能源保障与供应链脆弱性阻碍欧洲工业复苏。地缘政治导致的能源危机严重影响欧元区工业产出。作为能源净进口地区，欧元区对大宗商品价格极为敏感，中东冲突引发的能源价格飙升直接推高了钢铁、化工等能源密集型行业的生产成本，对产业链造成冲击。此外，受贸易保护主义事件冲击供应链（荷兰安世半导体）和中国新能源车竞争影响，欧洲汽车等核心出口导向型产业遭受重创。2026年1-4月欧元区21国工业生产指数平均同比下降1.2%，明显低于较2025年全年的1.6%。

能源成本与后续关税继续冲击欧洲出口。今年以来欧元区贸易受去年基数影响出现波动。2026年1-4月欧元区出口9700亿欧元，同比下降3.6%，进口10063亿欧元，同比增长1.6%，贸易顺差128亿欧元，较2025年同期减少约80%。出口下滑主因去年1-3月欧元区因特朗普关税政策而“抢出口”形成了较高的基数，以及爱尔兰等国家的出口锐减，进口小幅增长则源于能源价格上涨导致的3、4月份进口额飙升。

下半年欧元区通胀有望见顶回落，英国通胀可能滞后性上涨。国际油价逐步恢复供需平衡，中枢震荡下行。从供给端来看，美伊谈判大趋势走向缓和，随着相关谅解备忘录的落地与制裁豁免政策的实施，霍尔木兹海峡的通航能力与油轮通行量正逐步恢复。中东原油供应中断的悲观预期得以扭转，前期由地缘冲突引发的风险溢价将加速出清，带动全球原油供给端稳步修复。不过同时油价也将下行有底，源于油价下行将推动全球原油需求同步复苏，且当油价回落至合理区间时，各国及主要消费国出于能源安全考量，将开启储备性补库，这将有效吸收市场增量，为油价提供坚实的底部支撑。因此预计原油价格中枢有望较前期90美元/桶上方回落，波动区间或在70-90美元/桶。原油价格下行将较快传导至欧元区CPI中的能源价格（6月CPI下行已体现效果），但由于定价调整机制迟缓，对英国的传导则相对滞后（约3个月左右）。

欧央行选择果断加息，后续将保持加息选项择机而动。6月11日，欧洲央行（ECB）宣布将欧元区三大关键利率均上调25个基点，存款机制利率、主要再融资利率和边际借贷利率分别上调至2.25%、2.40%和2.65%，这是自2023年9月以来，欧洲央行时隔近三年的首次加息，标志着本轮宽松周期的正式终结。欧洲央行明确指出，中东战事正在推升通胀压力，旨在确保通胀在中期内稳定在2%的目标水平。同时欧央行将2026年通胀预期上调至3.0%，GDP预期则下调至0.8%。欧洲央行在声明中强调，未来将密切监测中东局势，采取“数据驱动、逐次会议决策”的方式来确定适当的货币政策立场，并未预先承诺特定的利率路径。

展望2026年下半年，欧洲央行的利率政策将根据中东局势和通胀进行相机抉择。在基准情景下，若中东局势持续好转，霍尔木兹海峡航运全面恢复，推动国际油价维持在70美元/桶附近的低位区间，欧元区面临的输入型通胀压力将逐步缓解。在此背景下，欧洲央行大概率将维持目前的利率水平按兵不动。政策重心将从“防范通胀失控”转向“托底经济增长”，以评估前期加息对实体经济的滞后影响。然而，在风险情景下，若中东局势出现反复，导致国际油价再次大幅反弹并重返高位，能源冲击引发的二次通胀风险将重新抬头。为锚定通胀预期，欧洲央行可能被迫在9月重启紧缩，实施年内最后一次25个基点的“预防性加息”，将主要再融资利率推至2.65%。

英国央行保持定力，留有加息选项。在6月18日的货币政策会议上，英国央行（BoE）以7比2的投票结果决定将基准利率维持在3.75%不变，符合市场主流预期。尽管多数委员选择观望，但2位官员投下反对票，主张加息25个基点以对冲通胀风险，显示出内部政策分歧的扩大。在随后的声明中，英国央行行长贝利明确指出，虽然中东停火谈判推动近期国际油价回落，但过去四个月高企的能源价格已形成滞后通胀效应，通胀上行风险并未完全消退。同时，英国国内基本面疲软、就业市场降温以及金融条件的实质性收紧，成为多数委员暂缓加息的核心考量。英国央行强调，若出现高能源价格引发“第二轮效应”（即工资—物价螺旋上升）的迹象，将随时准备采取行动。

展望下半年，英国央行预计将鹰派维稳并相机抉择。在基准情景下，若中东局势持续向好，英国面临的输入型通胀压力将显著缓解。在此背景下，英国央行大概率将放弃年内加息计划，选择按兵不动。维持3.75%的利率水平足以自然约束通胀，避免过度紧缩引发经济失速。然而，在风险情景下，若中东局势出现反复，导致国际油价再次大幅反弹，能源冲击引发的二次通胀风险将重新抬头。考虑到英国居民与企业的通胀预期已处于高位，为防范通胀预期固化，英国央行可能被迫重启紧缩，实施一次25个基点的“预防性加息”，将基准利率推至4%。总体而言，英国央行将坚持数据驱动模式，在抗通胀与保增长之间艰难平衡。

日本：高度结构分化的微弱复苏

2026年上半年日本经济呈现微弱复苏态势。一季度日本GDP季调环比折年增长1.8%，环比增长0.5%，为连续两个季度实现经济扩张，不过同比增长0.4%，较2025年全年1.1%的增速显著放缓。从结构来看，消费与政府投资支撑内需，投资疲软，外需表现强劲。在一季度支出法GDP环比贡献中，私人消费贡献0.18pp，保持整体稳健。资本形成贡献-0.15pp，是内需疲软的最主要拖累，其中企业设备投资贡献-0.13pp，库存贡献-0.06pp，但住宅投资贡献0.03pp，有所好转。政府投资贡献0.13pp，形成重要支撑。内需整体贡献0.2pp，保持相对温和。外需贡献0.25pp，是近五个季度以来最强劲表现。整体看，一季度日本外需超预期，政府投资兜底、制造业订单景气，但内需内生动力不足，企业资本开支意愿偏弱，复苏结构不均衡。

工业生产复苏，半导体制造业景气度向好。1-5月日本工业生产指数平均同比增长0.8%，相比2025年全年-0.3%的平均增速有所改善。4-6月日本制造业PMI持续保持高位，其中4月的55.1创下12年来新高，表明制造业仍在保持扩张。从原因看，一是工业企业在中东局势不确定性情况下采取预防性囤货增加了订单需求，二是半导体材料与设备企业持续高景气，芯片相关订单明显增加，汽车与工业机器人产业也表现强势。

家庭消费略显疲软，消费者信心跌落后反弹，商业零售有所恢复。1-4月日本两人以上家庭消费支出平均同比零增长，大幅低于2025年全年4.7%的增速，实际平均同比下降1.6%，去年全年则为增长0.9%。1-4月家庭消费支出价格平减指数同比上涨1.6%，远低于去年全年的3.7%。不过近期商业零售名义恢复增长，1-5月商业销售额同比增长2.2%，高于去年全年1.5%的水平。3月以来消费者信心指数大幅下挫，主因受中东局势动荡影响，但5月以来已逐步恢复。

工资收入保持增长，实际收入回正，有望为消费提供韧性。年初以来日本名义工资收入加速，1-4月劳动者现金收入平均同比增长3.0%，较去年全年2.2%的增速有所提升。1-4月合同现金收入平均同比增长3.2%，同样高于去年全年的1.9%。随着上半年日本CPI回落，居民实际收入增速已经转正。剔除通胀后，1-4月日本5人以上规模企业实际工资平均同比增长1.6%，而去年全年为-1.7%。实际工资的增长将支撑日本消费保持韧性，有助于对冲中东局势对消费信心的负面影响。下半年，在局势缓和且国际油价回落的驱使下，日本消费动力有望温和回升。

政府补贴压低物价，下半年通胀中枢或温和升高。上半年日本CPI在政府补贴和去年高基数作用下明显回落。5月日本CPI同比上涨1.5%，较去年12月2.1%的水平显著回落，剔除生鲜食品的核心CPI同比上涨1.4%，也低于去年12月的2.4%，剔除生鲜食品和能源后的CPI同比上涨1.8%，同样大幅低于去年12月的2.9%。能源、食品、服务涨幅均回落，但耐用品价格回升。5月日本耐用品价格同比上涨1.6%，高于去年底的1.4%。不含房屋租金的服务同比上涨1.3%，去年底为1.8%。受政府补贴影响，食品与能源涨幅明显回落，5月分别上涨3.5%和下降2.5%，相比去年底分别为上涨5.1%和2.9%。

上半年日本通胀压力的下降主要源于一系列政府补贴的实施，以及去年1-5月相对较高的基数。补贴方面，日本于1月开始实施电力燃气补贴，3月开始推出汽油补贴，以对冲国际原油价格上涨。此外，日本政府针对公立小学午餐、私立高中助学金和保育员费用延续了教育补贴，并延长2024年以来的低收入家庭现金补助，这些措施在高油价时期稳定日本物价发挥了较大作用。基数方面，去年1-5月恰好是日本通胀环比涨幅较高的时期，较高的基数也技术性压低了日本的CPI同比。

下半年日本通胀中枢或温和升高，补贴退坡或引发上涨压力。7-9月日本的电力、燃气和汽油补贴将持续，仅去年同期低基数、日元弱势输入成本带动物价温和上行，预计CPI将小幅上行，暂不会突破2%政策目标。10月开始日本电力燃气补贴全面到期，汽油补贴自9月起也将阶梯缩量，至年末将大幅收缩，若无新政策延续，补贴对通胀的压制效果将断崖式减弱。此外，5月日本PPI已大幅攀升，预示上游成本正加速向终端消费品传导。考虑到连年“春斗”薪资上涨推升服务价格，前期高油价与日元贬值的成本滞后传导，内生通胀压力也不小。预计四季度日本CPI有突破2%政策目标的风险，但考虑到国际油价已开始回落，日本通胀中枢的抬升将较为温和。

弱势汇率与半导体产业繁荣推动出口高增长，贸易逆差收窄。1-5月日本出口（以日元计）同比增长12.6%，较去年全年的3.1%明显提速；1-5月进口同比增长7.9%，也明显好于去年全年0.5%的增速。1-5月日本贸易逆差6075亿日元，较去年同期大幅减少76%，主要得益于弱势日元汇率和半导体产业繁荣推升的出口大幅增长。此外，去年4月开始的特朗普对等关税也压低了基数，进一步推升同比涨幅。由于油价上涨和日元贬值，日本贸易条件迅速恶化，但并未对日本贸易平衡形成重大负面冲击，半导体产业链的出口贡献足以覆盖。

从地区看，半导体产业链大幅推升东亚地区的进出口贸易，霍尔木兹海峡封锁则影响日本与中东的进出口。剔除汇率因素，1-4月日本出口以美元计同比增长7.8%。从国别看，美元口径下，1-4月日本对中国、中国台湾、中国香港、韩国的出口分别同比增长8.6%、19.4%、21.3%和2.0%，东亚之间的贸易量大幅增长，与半导体产业链需求大幅增长有关。因美日关税影响，1-4月日本对美国出口下降3.4%，但对欧盟与东盟出口分别同比的大增17.0%和9.8%，完全抵消了对美出口的颓势。受霍尔木兹海峡封锁影响，1-4月日本与中东地区之间的出口与进口分别同比下降20.5%和26.1%。

主要产品方面，半导体、船舶出口强劲，汽车及钢铁表现疲软。美元口径下，1-4月电气机械同比增长17.6%，其中半导体同比增长29.7%，电力机械同比增长13.1%，电池同比增长22.5%，均表现强劲。但传统电气机械，包括通信设备、影音设备则表现疲软。汽车出口疲软，1-4月乘用车出口下降1.9%，零部件出口下降4.0%，但船舶出口增长14.9%表现强劲。动力机械同比增长8.9%，化学制品同比增长0.6%，光学仪器同比增长5.7%，受关税冲击较大的钢铁同比下降达10.7%。

日元汇率大幅贬值，日本股市屡创新高。2026年以来日元对美元持续贬值，政府多次干预未能扭转颓势。至6月中下旬，美元兑日元汇率突破162的高位，意味着日元已贬值至1986年以来的最低水平。尽管日本政府在160关键关口多次入场干预汇市，并辅以持续的口头警告，但依旧未能扭转日元颓势。从美日利差来看，尽管市场预计美联储由降息转向加息，美债收益率走高，但日本国债收益率亦在通胀压力和加息预期下大幅升高，美债利差整体收窄，与日元贬值趋势形成背离。从原因看，一是源于日本央行的货币政策依旧“落后于曲线”，上半年仅有的一次加息到6月才“姗姗来迟”，而目前以政策利率计算的实际利率依旧为负；二是财政风险溢价上升，削弱日元信用，目前日本政府债务规模已超GDP的260%，长端利率上行将显著增加利息负担，也令市场担忧日本央行在加息上掣肘过多；三是日本企业与居民仍有较大配置海外资产动力，美日贸易协议下的对美投资（如5500亿美元投资计划）也引导了日本资本流向海外。

与日元汇率相反的是日本股市持续繁荣。在经历前三年的连续大涨后，日本股市在2026年上半年继续高歌猛进，日经225指数由年初的50000点一度升破70000点，不断创下历史新高。一是弱日元与出口企业盈利共振，使得出口型企业，海外收入在折算成日元后显著增加，直接提升了企业盈利和估值。二是全球AI浪潮与外资大举流入，带动日本半导体设备及机器人等供应链企业股价狂飙，外资持股占比创下历史新高，成为左右日股走势的最重要力量。三是政策刺激与企业治理改革，日本政府推出了针对半导体、AI等17个战略领域的巨额产业投资计划，提振了市场信心，东京证券交易所持续推进公司治理改革，鼓励企业提高分红和回购股票，吸引了注重价值的长期资本。

展望2026年下半年，日本宏观经济保持整体复苏，但不确定性和风险也在增加。日本经济将迎来地缘局势边际缓和与全球AI产业周期共振带来的修复契机，但也面临着财政空间收窄与高利率环境对内需的实质性压制。整体而言，日本经济将呈现“外需有韧性、内需弱修复、政策受约束”的非均衡复苏特征。预计全年GDP增速保持在0.6%-0.8%区间。

一是外部地缘风险降温，能源成本缓解提振信心。下半年，随着中东地缘政治局势边际缓和，国际油价有望从高位回落。这将直接减轻日本面临的输入型通胀压力，缓解能源及上游原材料成本飙升对实体经济的挤压，从而修复受损的企业利润率。同时，能源成本的回落有助于修复居民实际购买力，提振消费者与企业信心，为下半年经济的温和修复提供有利的外部宏观环境。

二是全球半导体投资火热，外需韧性支撑出口。在全球人工智能（AI）基础设施建设及数据中心扩张的强劲驱动下，下半年全球半导体资本开支仍将保持高景气度。日本在半导体上游材料、设备以及先进封装等核心环节具备显著竞争优势，将持续受益于本轮科技投资周期。AI产业链的确定性需求将为日本相关产业提供坚实支撑，有效对冲非AI资本品需求的疲软，确保日本下半年出口端展现出较强的结构性韧性。

三是扩张性财政面临债务约束，补贴退坡形成逆风。日本扩张性财政政策将面临严峻的债务压力与财政空间挤压。为应对前期能源危机，政府已发行巨额赤字国债，导致基础财政收支由盈余转为赤字。随着通胀走高倒逼央行加息，巨大的政府债务将面临利息成本激增的风险，前期出台的能源补贴及民生纾困政策将不可避免地出现退坡，成为下半年宏观经济运行的重要逆风因素。

四是上半年加息落地，高利率环境压制总需求。随着日本央行将政策利率上调至1.0%的30多年高位，下半年高利率环境将对国内需求形成实质性压制。一方面，融资成本的上升将直接抑制企业的资本开支意愿，尤其是中小企业在面临原材料成本高企与信贷收紧的双重挤压下，投资扩张将趋于谨慎。另一方面，加息带来的实际利率上行将增加居民的储蓄倾向，抑制耐用品消费与住房投资。

日本央行保持鹰派，下半年预计加息1次。展望2026年下半年，日本央行的货币政策将延续渐进式正常化的主线，在“抗通胀”与“防衰退”之间维持艰难的平衡。6月中旬，日本央行宣布加息25个基点，将政策利率上调至1.0%，创下1995年以来的最高水平。本次加息同步调整国债购债计划，2026财年延续缩表节奏，2027财年起稳定月度购债规模至2万亿日元，以对冲收紧利率带来的流动性收缩压力。此次加息核心动因在于能源补贴退坡预期、薪资持续上行叠加日元贬值推升输入性通胀，央行正式确认货币政策正常化仍有延续空间，但整体采取渐进式调整思路，避免政策剧烈波动冲击实体经济。

在政策指引方面，近期日本央行多位核心官员密集发声，整体释放了明确的紧缩信号。行长植田和男重申，鉴于潜在通胀率正逼近2%的目标且金融环境依然宽松，央行将根据经济、物价和金融状况继续上调政策利率。鹰派委员田村直树更是给出了清晰的路线图，呼吁央行应以“每隔数月加息25个基点”的节奏，逐步向2%的中性利率水平靠拢，并警告若通胀上行风险加剧，应毫不犹豫地加快加息步伐。副行长冰见野良三也提示了推迟加息的风险，认为全球AI热潮带动的出口价格攀升已有效抵消了部分经济下行风险。

综合宏观数据与政策约束，预计日本央行下半年大概率将实施1次加息。一是随着前期政府能源补贴退坡及输入型成本传导，下半年通胀大概率回升，且当前实际利率仍为负值，具备进一步收紧的必要性。二是2026年“春斗”带来的薪资涨幅可观，实际工资有望长期上涨，标志着日本长期通胀中枢正在结构性上行。三是日元汇率持续在低位徘徊，输入型通胀压力迫使央行必须通过加息来缓解汇率贬值。然而，预计央行难以实施更多次数的加息，主要受制于两大逆风因素：一是日本经济复苏依旧不稳，内需依然疲弱，过快收紧可能扼杀脆弱的经济循环；二是日本政府债务占GDP比重极高，持续加息将大幅增加财政利息支出，严重挤压财政空间。因此，下半年的货币政策大概率将维持半年加息一次的谨慎节奏。