菜百股份：老字号口碑护航，区域龙头加码全国化进程

一、公司概览：北京老字号黄金珠宝龙头，国资控股背景稳固

菜百股份成立于1956年，是北京市西城区国资委控股的“中华老字号”黄金珠宝企业。经过近70年的发展，公司完成了从传统综合百货向黄金珠宝专业运营商的战略转型。目前，公司核心业务覆盖黄金珠宝商品的原料采购、款式设计、连锁销售与品牌运营，主营产品包含黄金饰品、贵金属投资产品、贵金属文化产品及钻翠珠宝饰品。公司于2021年在上交所主板上市，围绕以北京为核心的华北市场持续推进全国化布局，依托全直营模式构建起覆盖线下百余家门店、线上多电商平台及银行渠道的全渠道销售网络。

公司管理团队从业经验丰富，核心高管多由基层岗位逐步晋升，对行业定位理解深刻。股权结构方面，实控人为北京市西城区国资委，国资控股有助于公司保持治理结构稳定，推动中长期战略与经营方针的持续落实。此外，公司历史上实施了多轮员工持股计划，实现了员工与公司发展的深度绑定与利益共享。

二、业务构成：投资金占比快速提升，线下渠道仍为核心主战场

受近年来国际金价震荡上行影响，消费者投资保值意愿强劲，推动贵金属投资产品收入显著提升。2018-2025年，贵金属投资产品收入从27.6亿元提升至210.0亿元，占比由32.0%上升至72.9%。尽管金饰消费阶段性承压，但公司积极布局多品牌矩阵，持续推出契合行业趋势的强设计小克重及高工艺古法类饰品，带动黄金饰品收入稳步增长。钻翠珠宝饰品受全球经济波动及培育钻渗透等因素影响持续承压，收入占比大幅下降。

从渠道来看，线下渠道作为营收基本盘，近年来保持稳步增长，占比由95.9%下降至72.5%。公司持续深化主流电商合作，积极切入抖音、快手等直播电商赛道，驱动线上销售规模快速扩容，线上收入占比由3.4%提升至25.3%。银行渠道则依托资源优势实现差异化发展，重点推广贵金属文化产品及投资产品。

三、财务分析：金价上行驱动业绩高增，规模效益赋能期间费率改善

2023年以来，伴随疫情后的消费回补与国际金价震荡上行，公司投资金产品热度不断攀升，推动整体营收快速增长。毛利率受产品结构调整有所下降，核心系毛利率较低的贵金属投资产品占比提升。费用率方面，依托规模效应释放与精细化管控，公司期间费用率持续优化。营运能力方面，由于金条品类销售周期较短、周转速率较快，公司存货周转率及应收账款周转率均高于同业平均水平。现金流方面，公司收现比始终稳定在较高水平，销售回款能力较强。

四、行业分析：复苏与繁荣并存，黄金消费呈现结构性机遇

黄金材质在珠宝行业中占据主导地位，凭借刚性消费需求与相对稳健的保值增值属性，长期占据市场的核心份额。受地缘政治与经济不确定性加剧、美元走弱以及各经济体央行纷纷增持黄金影响，金价延续强势上涨动能。黄金消费趋向轻量化、高端化、合规化发展。工艺迭代打开金饰想象空间，品牌商借势金价上涨加速轻量化、小克重产品布局。终端加速IP类产品推新，悦己情绪赛道成为大众品牌必争之地。国潮风兴起浪潮下，黄金珠宝品牌纷纷加码高端赛道。税制改革驱动行业向规范化、标准化、合规化转型，龙头企业有望受益于行业集中度提升。

五、核心看点：优质口碑奠定信任基石，多元品类矩阵+全渠道运营赋力全国化扩张

公司坚持全直营模式，聚焦京津冀一体化、持续辐射重点城市，年均保持较为稳健的净开店态势，门店落位核心商圈优质网点，平均店效领先同业。线上方面，公司坚持货架电商、直播电商及自建商城三驾马车驱动，抖音平台业内排名实现显著跃升。品牌端，公司始终坚持“以情经营、以质取胜”的经营理念，依托严格质控与真诚服务与消费者建立深度信任。得益于精简高效的直营链条，公司金条及黄金饰品相较大盘的溢价率明显低于行业水平，以旧换新业务在置换规则上较同业亦具备简洁、实惠等优势。产品端，公司长期深耕贺岁、纪念金条品类，深度培育消费心智，同时积极布局国潮古法、年轻悦己、IP联名多条金饰产品线，助推终端矩阵多元化同时支撑盈利维度保持韧性。