居民信贷收缩与资产迁移：流动性重构新范式

居民信贷缩表与地产销售的背离现象

过去二十年，中国居民信贷扩张与房地产销售高度相关，居民通过按揭贷款加杠杆推动资产负债表扩张，进而形成财富效应。然而，2026年以来，这一传统逻辑出现显著松动。尽管部分城市二手房成交阶段性回暖，但居民中长期贷款持续偏弱，甚至进入净偿还状态，出现“余额收缩”现象。这种背离并非数据矛盾，而是反映了居民购房融资行为的结构性变化。新房成交通常直接对应新增按揭扩张，而二手房交易中，若买方采用高首付、低贷款或全款方式，新增按揭规模可能低于卖方偿还的旧贷款，导致居民部门贷款余额下降。这表明地产交易的信用创造能力正在下降，居民资产配置正从“买房加杠杆”转向“降杠杆+高流动性资产”。

资产迁移的主线：收益率驱动而非风险偏好修复

本轮居民资产迁移的核心驱动力并非风险偏好的系统性修复，而是低风险资产收益率持续压降后的被动选择。2022至2023年间形成的大规模高息定存陆续到期，居民面临传统低风险资产（如存款、理财、保险）收益率不断下行的问题。资金并未因对经济前景乐观而主动进入高风险资产，而是在低风险谱系内部寻找稳定回报的替代品。迁移路径表现为从高息定存流向理财、保险，再到部分权益类ETF及货币基金、短债基金。这一过程体现了居民在低利率环境下对流动性和稳健收益的重视，而非重新进入加杠杆周期。

对债券市场的影响：负债成本下降与“缺资产”

居民高息定存到期对债券市场流动性产生深远影响。随着高成本负债的重定价，银行负债端成本下降，为资产端利率下行提供了空间。然而，由于居民信贷偏弱，优质信贷资产供给不足，银行和非银机构共同面临“缺资产”压力。货基和债基的扩张进一步强化了这一趋势，推动债券收益率出现“补降”。这种债市走强并非源于资金泛滥，而是负债成本下降与资产端缺口扩大共同作用的结果。若后续居民中长期贷款修复或地产交易重新创造信用，长端利率才具备趋势性上行基础。

对股票市场的影响：边际增量与结构性行情

居民资产迁移为A股提供了边际增量资金，但并未形成典型牛市所需的全面资金结构。与过去“居民加杠杆、地产回暖、企业盈利改善”共同驱动的模式不同，当前居民资金更多流向低风险资管产品，进入股市的资金更倾向于通过ETF等工具型资产，旨在增强收益而非承担高风险。同时，A股仍面临机构资金、北向资金及产业资本减持等流出压力。因此，当前行情更偏向结构性，依赖产业趋势和政策托底，而非全面信用周期的共振。

未来展望：关键观察指标

未来资产定价逻辑的重塑取决于几个关键变量的变化。首先，需观察居民中长期贷款是否修复，这标志着居民是否重新进入加杠杆周期。其次，地产交易是否重新具备信用创造能力，将决定长端利率的上行基础。最后，居民资金是否从低风险资产进一步转向风险资产，将影响权益市场的风险偏好和流动性结构。在当前范式下，股债定价的共同底层逻辑是居民资产的再配置，理解这一迁移过程是把握当前宏观金融环境的关键。