再通胀叙事下中美AI与利率的宏观博弈

中美宏观利率脱钩的深层逻辑与AI叙事

2021年后，中美宏观利率出现罕见脱钩，市场主流观点曾将其归因于疫情防控带来的周期错位。然而，回顾这一现象，其深层驱动力在于全球经济增长主线的转换。开年以来，主要经济体PMI同时反转并突破荣枯线，AI基建成为推动全球增长的新主线。这一投资扩张的规模甚至快于互联网泡沫时期，显示出极强的可持续性预期。AI叙事在当前环境下极难证伪，各国出于战略层面的FOMO（错失恐惧）心理，均在全力押注。从价值公式来看，AI行业的逻辑基础在于消费者、店铺、房东到开发商的价值传递，上游逻辑扎实，下游需求爆发。

AI投资的分子与分母：需求与利率敏感性

在AI产业链中，分子端表现为真实需求的日益明朗。Agentic大模型的可控性与实用性显著增强，带动了编程和办公需求的加大。大模型厂商算力需求的增加，直接传导至云服务租赁需求，进而推升AI基建需求。从芯片租赁价格和云服务营收占比的数据来看，市场化需求正在加速释放。分母端则面临资本开支翻番的挑战，以谷歌为例，其内生扩张依赖充裕的经营现金流，同时通过发行债券、股权融资及表外融资进行军备竞赛，融资规模远超SpaceX的IPO募资规模，旨在抢在竞争对手上市前完成布局。

利率风险：薛定谔的AI与坍缩

随着科技巨头对融资依赖的显著加大，行业逐渐进入“胆小者游戏”，面临债务风险与业绩兑现的双重压力。历史经验表明，IT硬件投资对利率的敏感度高于传统固定资产投资。今年以来，主要科技公司债务增速上台阶，且GPU实际折旧加速而会计折旧放缓，资本开支的爆发甚至挤出了实物工作量。美国重回投资驱动模式，AI投资对美国GDP增长的贡献巨大，使得利率风险成为影响AI乃至全球经济β的关键变量。美国已成为典型的投资型经济体，美债利率曲线形态发生翻转，利率中枢的上移可能对资本开支、美国经济及美股造成超预期影响。

中国视角：技术悬崖与经济撕裂

对于中国而言，AI并非简单的红利。首先，存在技术悬崖，AI研发早期投入优势明显的是美国，国内在算法上落后一个身位，且在硬件上呈现“两头在外”的局面，核心需求与核心技术均依赖进口，导致出口高增主要由算力相关投资驱动，但附加值留存率不高。其次，经济层面出现撕裂：出口增加伴随进口增加，增收不增利；外需强劲但内需社零走弱，可选消费下滑严重；PPI与CPI差距扩大，成本上涨侵蚀行业利润，且由于石油和半导体缺乏定价权，成本难以有效传导。

中美动能错位与利率走势展望

中美处境差异的核心在于“动能错位”。从股票市场定价看，美国本轮动能转换早已完成，而A股正处于新老动能交接关键期。这种错位导致中美利率呈现跷跷板效应：中长期看，我国利率趋势下行未结束；短期看，美国因再通胀叙事易上难下，中国易下难上。美国的风险来自对高利率的钝化及美联储“神秘主义”下的缩表预期，可能导致长期利率失控。中国的风险则来自美国，经济增长依赖外需，外需依赖算力，且A股行情已趋极致，资金面最宽松时期已过。债券市场方面，Q3降息可期，10年期国债利率在特定区间震荡，银行净息差止跌回稳为降息打开空间。股票市场的大级别行情需关注内生动能改善，类比历史行情，进一步上涨需盈利等基本面指标的内生性企稳。