凯莱英：小分子业务稳健增长，新兴业务进入加速兑现期

小分子CDMO业务：核心基本盘稳健，技术纵深突破

凯莱英作为全球领先的技术驱动型CDMO一站式综合服务商，其小分子业务构成了公司最核心的收入与毛利来源。该板块主要提供小分子药物全生命周期的外包服务，核心聚焦于等级高、供货量级大且法规监管要求严格的商业化阶段产品。从历史数据来看，2018年至2025年间，小分子CDMO业务收入从17.8亿元增长至47.4亿元，复合年均增长率达到15%，整体维持稳健增长态势。尽管2022年和2023年受新冠商业化项目高基数影响，同比增速出现波动，但2025年该业务收入同比增长3.6%，2026年第一季度在固定汇率下实现3.3%的增长，显示出较强的韧性。

在盈利能力方面，小分子CDMO业务一直维持较高的毛利率水平。2020年至2025年，该板块毛利率从46.76%微升至46.8%，2026年第一季度毛利率维持在46.8%，固定汇率下同比提升3.1个百分点。公司通过高通量筛选、连续化学、光电化学等核心技术的持续纵深突破，进一步巩固了其在商业化项目和高通量筛选领域的竞争优势，预计未来该业务将继续保持平稳增长，为公司提供稳定的现金流和利润支撑。

新兴业务板块：多肽、寡核苷酸及ADC爆发式增长

公司新兴业务包括化学大分子、制剂业务、临床CRO及生物药CDMO，近年来呈现爆发式增长趋势。2025年新兴业务收入同比增长57.3%，其中化学大分子和生物药CDMO表现尤为强劲，收入增速分别达到123.7%和95.8%。随着业务规模的快速扩张，新兴业务的盈利能力也在快速爬坡，2025年毛利率提升至30.1%，2026年第一季度进一步提升至35.1%，显示出显著的规模效应和盈利改善潜力。

在多肽领域，受益于GLP-1等适应症市场规模的持续扩大，全球多肽药物行业保持高速增长。凯莱英在多肽固相合成产能上持续快速扩张，从2023年的10250L扩张至2025年的45000L，并预计2026年达到69000L。公司服务的临床阶段多肽药物数量占比显著提升，首个多肽项目已进入商业化供货阶段，2026年预计将有多个PPQ项目落地，标志着多肽业务正式进入商业化放量期。

在寡核苷酸领域，随着技术在遗传性疾病等领域的应用拓展，行业进入爆发期。凯莱英服务的临床阶段寡核苷酸药物数量占比高达29%，其中20个处于临床后期。公司寡核苷酸产能从2025年的120mol预计扩张至2026年中期的180mol，以应对日益增长的项目交付需求。

在ADC（抗体偶联药物）领域，公司实现了全产业链布局，涵盖毒素连接体（Payload-Linker）和抗体生产关键环节。2025年，公司ADC相关服务项目数显著增加，首个ADC药物进入商业化阶段，且奉贤一期商业化抗体车间已投产，商业化ADC车间预计于2026年第二季度交付，进一步增强了高活性药物的商业化项目交付能力。

外需CXO景气度回升：研发投入与外包率双重驱动

全球CXO行业正处于研发投入增加与外包率提升的双重驱动阶段。根据行业数据，全球医药研发总投入有望维持5-6%的复合增速，其中小型药企（Biotech）的研发支出增速显著高于大型药企。同时，医药研发外包率从2015年的34.8%提升至2024年的51.9%，并预计在未来十年内继续攀升至65.6%以上。新分子浪潮下，药物分子复杂度持续提升，带动了行业量价齐升，小分子CDMO及新分子业务（如多肽、寡核苷酸）成为行业增长的核心驱动力。

从外需角度来看，CDMO企业高度依赖海外市场，北美地区是主要收入来源。2025年以来，海外药企研发投入和收入稳步增长，临床项目启动数量呈现加速趋势，尤其是2026年第一季度临床启动数量同比大幅增长。此外，海外生物科技一级市场投融资在2025年第四季度及2026年初呈现快速改善趋势，二级市场Biotech融资也显著复苏，为CXO行业带来了充沛的订单来源。

运营效率与资本开支：重回扩张周期，现金流稳健

头部CDMO公司已重回产能扩张周期，进一步佐证了行业景气的回升。2025年以来，包括凯莱英在内的多家头部企业资本开支重新实现增长，2026年预计资本开支规模较大，且公司在手现金充沛（截至2026年第一季度合计77.8亿元），经营性现金流稳健，足以支撑未来的资本开支需求。

在运营效率方面，2025年第一季度以来，头部CDMO企业的固定资产周转率、应收账款周转率及存货周转率均呈现改善趋势。凯莱英通过优化运营流程和提升产能利用率，运营效率持续改善，为后续业绩的持续增长奠定了坚实基础。