油运行业深度：能源安全视角下供需格局重塑与运力供给

地缘冲突驱动全球石油贸易格局重构

近年来，地缘政治冲突持续冲击全球石油贸易网络，原有的基于成本与效率最优的运输体系被打破，需纳入地缘变量重新构建。俄乌冲突开启了石油贸易路线重构的第一阶段，导致欧洲石油进口来源转向美国、中东及西非，俄罗斯出口转向远东，运距拉长显著推升了吨海里需求。而2026年爆发的中东冲突，特别是霍尔木兹海峡通行近乎中断，被视为重构的第二阶段。海峡通行量的急剧下降导致中东海湾地区原油出口量大幅缩减，迫使全球原油进口需求逐渐转向大西洋市场，如美湾、西非等地。由于美湾至亚洲的运距远超中东至亚洲，这种进口渠道的多元化趋势大幅推升了吨海里需求，部分对冲了中东货源减量带来的影响。

需求端：从被动补库到主动扩库及合规市场扩张

在需求侧，能源安全焦虑促使各国提高原油库存水位。海湾地区以外库存的大幅下降引发了全球补库进程，若冲突缓和，补库周期可能长达数年。此外，主要进口经济体若将库存可用天数提升至安全水平，将产生巨量的原油增量需求，进一步拉长运输距离并增加吨海里消耗。与此同时，合规原油市场份额预计持续走强。随着制裁执法力度升级及地缘政治扰动，非合规原油出口通道受阻，“黑油转白”逻辑兑现。全球原油增产周期以及俄罗斯、伊朗、委内瑞拉等受制裁国家原油转向合规市场运输，均对合规油轮需求形成提振。

供给端：竞争格局优化与老旧船拆解逻辑

供给端，VLCC市场格局发生显著变化。韩国长锦商船通过买入二手船及期租锁定运力，一跃成为全球最大VLCC经营商，占据显著现货市场份额，并复刻集运“停航挺价”策略，助推运价上行。在老旧船与交付方面，当前VLCC船队老龄化严重，20岁以上运力占比高，且受制裁比重较大，利用率偏低。尽管历史上拆船周期多在低运价环境下触发，但当前老旧船回归合规市场面临成本、环保及租家接受度等多重挑战，可能导致在高运价环境中发生船舶拆解，从而对冲未来新运力的交付压力。目前VLCC在手订单运力比处于历史中位水平，且新船排期较晚，2029年之前新增运力弹性有限。

核心标的业绩弹性分析

油运核心标的包括中远海能、招商轮船及招商南油。测算显示，VLCC TCE每波动1万美元/天，中远海能与招商轮船VLCC船队税前利润弹性显著。2025年第四季度至2026年第一季度，三家油运公司业绩升至历史中高位区间，其中招商轮船归母净利润创历史新高，中远海能亦创近5年新高，显示出运价上行对业绩的强劲传导作用。