砂之船商业不动产REIT深度分析：运营筑基与资产估值

基金发行要素与底层资产概况

国泰海通砂之船封闭式商业不动产证券投资基金（以下简称“砂之船商业不动产REIT”）首发10亿份，拟发行规模为50.28亿元，基金存续期为30年。该基金于2026年5月20日进行询价，首发询价区间为4.525元/份至5.531元/份。原始权益人及其同一控制下关联方拟持战配比例不低于本次基金份额发售数量的41%。本基金的基础资产为砂之船（西安）奥特莱斯项目的不动产权，包括房屋所有权及其占用范围内的国有建设用地使用权。项目位于陕西省西安市浐灞国际港，宗地用途为零售商业用地，建筑面积约14.13万平方米，可租赁面积约7.84万平方米，运营起始日为2017年9月，土地到期日为2055年2月16日。

砂之船强运营筑基，西安项目强势立足

砂之船商管集团作为头部奥莱运营商，在营及在建项目共20个，总建面241.61万平方米，可扩募资产逾170万方。本项目作为砂之船体系内的重要资产，是西北区域销售额排名第一的奥莱项目。项目位于西安浐灞国际港商圈核心，为四层盒子式近郊奥莱，与地铁3号线务庄站无缝衔接，交通便捷度高。项目采用“A×(1+N)×AI×S”商业模式，覆盖零售、餐饮、儿童、休闲等多元业态，并深度融合陕西本土文化，打造“超级农庄”“袁家村”等特色空间，适合承接家庭型周末出行、跨区域自驾消费和会展商旅外溢需求。

在竞争格局方面，西安市奥莱市场呈现多元化发展态势，既有老牌龙头也有新增竞品。本项目凭借体量最大、品牌数量最多（381个品牌）的优势，能满足消费者一站式购物要求。2025年，项目销售额突破27.91亿元，客流量提升至1,259万人，会员数量增长至216.74万人，会员复购率超1/3。尽管周边存在其他奥莱及购物中心项目，但本项目在交通接驳、品牌丰富度及业态组合上具备显著竞争优势，且未来待开业竞品在定位、距离或进度上与本项目的直接竞争有限。

营收稳中有升，盈利效率同业领先

本项目经营业绩逐年提升，2023年至2025年，运营收入分别为3.50亿元、3.76亿元、4.14亿元，复合年增长率为8.76%；运营净收益（NOI）分别为2.77亿元、2.95亿元、3.13亿元，复合年增长率为6.22%。项目多数联营商户合约设置营收保底条款，未达保底销售额的联营商户销售额占比极低且呈下行趋势，保障了收入的稳定性。尽管2025年受影院腾退改造及品牌迭代影响，NOI Margin阶段性下滑至75.57%，但仍处于同业可比REITs项目较高区间，盈利韧性得到验证。

现金流稳定且分散，扣率、租售比持续上行

项目出租率维持高位，2023年至2025年年度平均出租率均在98%以上，租户集中度分散，前五大租户收入占比低于可比REITs项目平均水平。租约以1年期为主，续租率及去化效率较高，2025年续租率为81.8%，平均到期去化时间为0.22天，且2026年到期面积的绝大部分已有续签或新签安排。此外，项目联营扣率稳步提升，从2023年的11.7%提升至2025年的12.3%；租金坪效从254.02元/平方米/月提升至302.25元/平方米/月，租售比排名第二且持续提升，显示出运营效率的不断优化。

估值分析与投资建议

基于不同折现率假设，测算得项目资产未来12个月的估值区间为49.18亿元至55.00亿元，与招募书给定评估值50.28亿元基本吻合。以询价上限对应拟募资额55.31亿元计，项目估值IRR区间为5.81%至6.31%，显著高于已上市消费REITs的IRR均值。中性预测下，本基金底层资产项目2026年及2027年的资本化率分别为6.65%和6.86%，处于合理区间。以询价上限计，本基金2026年及2027年的预测净现金流分派率分别为4.96%和5.27%，高于中金唯品会商业不动产REIT及已上市消费REITs的平均分派率，预期上市后有一定的溢价空间。