A股2021年三季报深度分析：低需求与高成本的双重挤压

一、A股盈利能力小幅回落，即将进入下行区间

（一）剔除基数效应，A 股盈利小幅回落，低于市场预期

三季报收入同比增速小幅回落。A股整体三季报收入同比增速22.02%（中报收 入同比增速26.18%）；A股剔除金融三季报收入同比增速25.78%（中报收入同比 增速31.32%）。

三季报利润同比增速1明显回落，低于市场预期。A股整体三季报利润同比增速 24.94%（中报利润同比增速43.33%）；A股剔除金融三季报利润同比增速38.21% （中报利润同比增速78.41%）。

剔除低基数效应后，A股三季报利润同比增速仅小幅回落。我们用19年Q1-Q3 的净利润调整计算21Q1-Q3的净利润同比增速：A股整体三季报利润同比增速 19.10%（中报利润同比增速19.19%）；A股剔除金融三季报利润同比增速35.25% （中报利润同比增速38.07%）。

三季度单季净利润环比增速低于季节性。A股总体三季度单季净利润环比增速9.02%，低于季节性的-5.9%。A股剔除金融三季度单季净利润环比增速-16.71%， 明显低于季节性的-4.3%。

（二）利润结构：中游制造/TMT 利润贡献扩张，农业/消费利润贡献收敛

周期、金融和TMT的利润贡献扩张。A股总体的利润构成来看，逐步、科创板 和创业板三季报的利润占比基本持平于中报；分大类行业来看，周期、TMT和金融 服务的利润贡献增加，而消费和农业的利润贡献下降。可以看到，上半年“供需缺 口”带来的涨价行情，使得资源行业的利润占比持续扩张，对中游制造和TMT的 “挤出效应”不明显，但对农业和可选/必需消费行业的“挤出效应”比较显著。

（三）市值下沉：中小市值公司的业绩弹性更高

从去年中报以来小市值公司的业绩弹性和 ROE（TTM）差值均持续跑赢大市值公司——我们测算了中证500和沪深300的净 利润同比增速差（两年复合增速）以及ROE（TTM）的差值，可以看到，从去年中 以来，小市值公司相对大市值公司的业绩弹性和盈利能力都在持续改善。同时，我 们也基于分析师重点跟踪公司（5家及以上机构覆盖）测算出：在A股各大类行业 中，600亿元以下的中小盘股的预期利润同比增速普遍高于600亿元以上的大盘 股。

（四）不发生重大减值的情形下，年末盈利增速维持平稳，压力在明年 Q1

影响21年盈利预测的扰动变量是20年Q4低基数、及潜在的21年资产减值风 险。由于疫情这一新增变量，供应链问题导致的成本增加或业务中断，客户取消或 延迟订单交付，客户要求重大优惠刺激等问题会带来资产减值风险，这就带来了20 年四季度的单季盈利大幅低预期，因此今年将对应一个较低的20Q4基数。

在低基数、及21年已经实现盈利规模的支撑下，21年全年盈利增速将维持在 40%左右，较三季报基本稳定。21年前三季度A股非金融已实现超过2.1万亿元的归 母净利润、较去年全年的1.8万亿元已经实现20%的利润增长，因此在去年Q4的低 基数之下，今年即使Q4经济仍环比滑落弱于历史季节性，但全年的盈利增速也不 会掉的太快。中性预测全年A股非金融的盈利增速在40%左右，2年复合增速约 22%。

盈利的回落压力主要在明年Q1。今年年报的盈利韧性主要来自于基数，而在 疫情反复和内需疲弱的背景下，Q4至明年Q1的盈利趋势仍在下滑。由于21年Q1的 高基数，体感上和数字上的盈利下行压力主要在明年Q1。参考历史上盈利自周期 高点回落的第二年（08年、11年、18年），A股非金融明年的盈利增速存在继续的 下滑压力。

二、利润率拖累ROE小幅回落，“高质量发展”主线将支撑制造业盈利能力相对韧劲

（一）ROE 小幅回落，农业和消费是主要拖累项

ROE见顶回落。A股剔除金融21Q3的ROE（TTM）继续回升到8.98%（中报 TTM的ROE为9.29%）。分板块来看，资源和TMT的ROE继续改善，成本抬升压 力导致其他板块的ROE都不同程度回落，农业的ROE大幅下行9.35%。

杜邦拆解：周转率持续抬升，但成本端压力挤压利润率，导致ROE小幅回 落。A股剔除金融21三季报ROE（TTM）为8.98%，相对于21中报的9.29%下行 0.32pct。在杜邦三因素中，周转率持续抬升但利润率下行导致ROE小幅回落：后 疫情时代内外需持续修复，21三季报的周转率持续改善1.32pct；成本上行挤压利 润率，21三季报的利润率下降0.25pct。

（二）成本压力导致利润率小幅回落，但不改“高质量发展”主线下利润 率中期改善趋势

A股剔除金融的利润率小幅回落。21Q3销售利润率（TTM）为4.77%，相对于 21Q2的5.03%小幅回落，是去年中报以来的首次下行；21Q3毛利率（TTM）为 18.13%，相对于21Q2的18.52%小幅回落，已经连续两个季度下行。结构上来看， “供需缺口”顺周期涨价已经对大类板块的毛利率形成了一定的约束。除了资源和 TMT毛利率改善以外，其他细分行业三季报的毛利率环比中报均不同程度回落，其 中，收入和成本端压力共振，导致农业板块的毛利率显著回落。

大宗商品涨价侵蚀了中游制造利润，但可选消费和TMT的成本控制能力较强。 我们计算收入和成本的两年复合增速（平滑基数效应影响），可以看到：三季报资 源和制造业的收入增速仍在扩张，但制造业成本增速扩张的幅度更大，部分侵蚀了 制造业的利润。农业收入增速回落，但成本增速大幅上行。其他大类板块的收入增 速和成本增速均回落，其中，可选消费和TMT成本增速回落的幅度大于收入增速， 显示较为强劲的成本控制能力。

成本压力约束中游制造利润率（短期），但不改“高质量发展”主线下高端制 造利润率的改善趋势（中期）。从A股大类板块来看：（1）“供需缺口”扩张大 宗商品涨价带来资源业利润率继续改善——资源行业的利润率和经济景气高度相 关，疫苗落地海外/国内景气修复斜率抬升，叠加“供需缺口”扩张，驱动资源行 业利润率持续改善。（2）制造业盈利能力短期受到成本压力侵蚀，但“高质量发 展”主线将趋势性抬升制造业的利润率水平——在A股大类板块中，制造业是利润 率唯一从19年以来便开始逆势改善的领域。受益于制造业持续内生性的转型升级， 叠加“新冠”疫情后全球供应链重塑，也带来中国制造业市场份额&利润率水平 （定价权）改善。（3）消费的利润率水平高位回落，“供需缺口”带来的大宗商 品涨价，持续约束消费行业的利润率水平。

（三）周转率继续改善，但较难持续

A股剔除金融的资产周转率明显改善但后续乏力。A股剔除金融21Q3的周转率 62.7%（显著回升1.32pct），已经连续四个季度回升。从收入和资产两年复合增速 来看，三季报收入增速相对中报下行0.17pct，而资产增速则回落了0.08pct，已经 出现周转率边际转差的迹象（周转率 = 收入/资产）。我们判断：随着全球/中国景 气预期见顶回落（收入增速将继续下行），以及A股结构性产能扩张（资产增速很 难继续下行），周转率继续抬升的空间比较有限。

（四）杠杆率仍将“窄幅波动”，非 ROE 的核心矛盾

刨除季节性扰动，A股剔除金融的资产负债率回落。A股剔除金融的资产负债 率有较强的季节性，三季度的杠杆率一般会季节性下行。刨除季节性扰动的最直观 的方法就是直接看历史上相同季度的情况：A股剔除金融21Q3的资产负债率为 60.8%，相对于20Q3的61.3%明显回落。由此可见：去年5月开始货币政策“回归 中性”，去年10月以来信用环境逐步收敛，都在约束企业加杠杆的动能。即便今年 上半年狭义流动性环境相对宽松，企业的杠杆率也开始出现回落。

“三角债”仍在继续扩张，企业主动“加杠杆”的动能并不强。15年以来，A 股剔除金融的“三角债”问题持续深化（无息负债率震荡抬升），而加杠杆意愿显著 回落（有息负债率震荡下降）。由于有息/无息负债率均有很强的季节性，我们比 较历年三季报的变化：（1）“三角债”问题仍在扩张——“三角债”本质是企业经营活 动中产能的无息负债率，数据上可以看到：21Q3无息负债率23.8%，相对于20Q2 的22.8%继续高位小幅回升；（2）企业主动“加杠杆”的动能并不强——有息负债是企业加/减杠杆的标志，数据上可以看到：21Q3有息负债率19.8%，相对于 20Q2的21.5%继续回落。费行业的利润率水平。（报告来源：未来智库）

三、筹资现金流持续收敛，企业现金流边际转差

21Q3企业现金流“边际转差”。A股剔除金融21Q3的现金流入占收入的比重 为-0.4%，低于新冠疫情后全球/中国“宽货币”的20Q2，但已扭转了17年以来现 金流持续回落的趋势；不过，现金占资产占比边际下行，21Q3现金占总资产比下 滑到12.55%（21Q2为13.03%）。

三季度流动性环境边际转差，“经济进，政策退”延续。三季报A股非金融的 总现金流占收入比（相对去年同期，下同）回落1.44pct，其中，经营现金流占收 入比改善0.43pct（“经济进”），筹资现金流占收入比下行2.53pct（“政策 退”）。单从现金流量表来看，21年政策退出的力度边际大于经济修复的力度。

三季报数据再次验证A股“结构性”产能扩张周期启动。从“出口链”先行，到“涨价顺周期”接棒，再到“供 需缺口”仍在继续布局结构性扩产。我们提示观察企业产能扩张的指标主要有：构 建资产支付现金流同比增速（20Q1触底回升）à制造业资本开支（21年2月以来持 续改善）à在建工程同比增速（21Q3确认底部回升）。

A股非金融上市公司延续“结构性”产能扩张周期。 A股上市公司已经处于上一轮产能收缩周期的尾声，企业产能扩张“万事俱备，只 欠东风”。今年三季报 相关数据都强化了这一判断：企业的在建工程增速开始底部回升，而构建资产支付 现金流同比增速（原始数据 & 两年复合增速）持续高位。

四、产能周期“下半场”，如何寻找“新方向”？

（一）产能周期“下半场”遭遇 A 股盈利“下行期”

三季报数据再次验证A股“结构性”产能扩张周期启动。从“出口链”先行，到“涨价顺周期”接棒，再到“供 需缺口”仍在继续布局结构性扩产。我们提示观察企业产能扩张的指标主要有：构 建资产支付现金流同比增速（20Q1触底回升）à制造业资本开支（21年2月以来持 续改善）à在建工程同比增速（21Q3确认底部回升）。

22年A股将进入盈利“下行期”，而企业产能扩张周期也将步入“下半场”。 A股盈利周期性变化：20-21年是本轮A股盈利的上行期， 22-23年将迎来A股盈利 的下行期——2010年以前A股盈利周期“2年上行+1年下行”：06-07年盈利上行 期，08年盈利下行期；09-10年盈利上行期，11年盈利下行期。2010年以后A股盈 利“2年上行+2年下行”：12-13年盈利上行期，14-15年盈利下行期；16-17年盈 利上行期，18-19年盈利下行期。历史上来看，在A股盈利下行期的第一年，企业的 产能周期将会继续惯性扩张——08年、11年、18年的盈利下行期，企业产能周期 惯性扩张，主要体现在：构建资产支付现金流同比增速继续上行/维持相对高位， 且在建工程同比增速明显上行。14年是唯一的例外，产能过剩导致12-13年的盈利 上行期非常弱，企业并没有开启新的产能扩张周期，因此，在14年的盈利下行期， 也不存在产能惯性扩张。

我们判断：22年A股盈利下行周期中，宏观总需求将会边际放缓，另一方面， 企业产能“结构性”扩张周期也将从产能“投资”（上半场：在建工程同比增速回 升）逐步过渡到产能“投产”（下半场：固定资产同比增速回升），宏观总供给也 将“结构性”扩张。届时，A股将从今年的“供需缺口”过渡到明年的结构性“供 给过剩”。

（二）产能逐步“投产”，“供需缺口”将过渡到潜在的“供给过剩”

我们在2021.1.18《产能视角看行业“供需缺口”》中，基于经典的“需求-供 给”曲线提示：“供需缺口”扩张是21年A股盈利的核心线索。在经济活动中，需 求的变化往往提前于供给，由此产生的“需求-供给”时间差可以划分出4个经济周 期：

（1）萧条：需求和供给同时回落，企业消化过剩的产能；

（2）复苏：供给惯性回落但需求优先修复，企业的供需缺口扩张；

（3）繁荣：需求和供给同时回升，企业的供需缺口逐步弥合；

（4）衰退：供给惯性回升但需求开始回落，企业的产能出现过剩。

我们判断：22年A股将步入结构性“供给过剩”的衰退周期：全球/中国总需求 回落，中游制造和可选消费行业的产能逐步从“投资”过度到“投产”，将导致结 构性“供给过剩”的局面——

从需求端来看：全球/中国经济增长相继见顶，中国居民的消费能力和消费意 愿都较弱。全球总需求视角：中国经济去年底见顶、美国经济今年一季度见顶、欧 洲经济今年二季度见顶。内需消费视角：中国居民可支配收入仍未修复到疫情之前 （消费能力不足），居民的就业和消费预期指数也在持续回落（消费意愿不足）。

从供给端来看：预计22Q1之后中游制造和可选消费将迎来产能“投产”，供 给端潜在结构性扩张（过剩）。企业的产能周期一般分为“投资”（在建工程同比 增速回升）和“投产”（固定资产同比增速回升）两个部分。企业的“投资”到 “投产”一般会存在一定的“在建转固”滞后期——

（1）中游制造：“在建转固”滞后期为2年左右，在建工程同比增速从20Q1 开始触底回升（产能“投资”），这意味着22Q1以后固定资产同比增速也将触底 回升（产能“投产”）；

（2）可选消费：“在建转固”滞后期的中位数为1.5年左右，在建工程同比增 速从20Q3开始触底回升（产能“投资”），这也意味着22Q1以后固定资产同比增 速也将触底回升（产能“投产”）。

资源行业的产能周期基本被“熨平”，预计22年供给较难扩张。资源行业的产 能周期从2016年以来基本震荡走平，过去两年没有开启产能扩张周期的迹象，即便 现在就进行产能“投资”，1.5年左右的“在建转固”滞后期下，产能“投产”也 至少要等到22年末/23年初。不过，资源行业的供需结构主要取决于“碳中和”主 线下“能耗双控”政策VS“保供稳价”政策的相对强度。

必需消费行业18年以来产能持续“投产”，正在从“供给不足”过渡到“供给 过剩”。在过去两轮盈利下行期（14-15年 & 18-19年），必需消费的ROE相对A 股非金融持续改善，享有“相对盈利优势”。不过18年以来，随着必需消费行业的 产能不断“投产”（固定资产同比增速持续抬升）， 部分细分行业开始面临一定 程度上的“供给过剩”问题。

举例来看：在扩产启动下，部分必需消费行业的周转率开始震荡回落，已经对 ROE形成负向拖累。部分必需消费子行业的产能扩张快于收入增长，导致行业的资 产周转率回落拖累ROE。如果后续提价趋势难以延续或者盈利下行周期中销量出现 一定下滑，那么行业的周转率有可能进一步下滑，并有可能传导到利润率的进一步 回落。如食品加工、饮料制造、化学制药等必需消费细分行业的构建资产支付现金 流同比增速/在建工程同比增速/固定资产同比增速在过去几年都持续回升，产能扩 张已经对资产周转率产生压制，在明年的盈利下行周期中，其负面影响可能进一步 扩散。

（三）如何寻找“新方向”？——潜在“供需共振”的科技制造和部分消 费升级细分行业

从“供需缺口”的β转向潜在“供需共振”细分领域的α。如果说21年企业盈 利最大的β是“供需缺口”叠加“碳中和”供给收缩带来的顺周期涨价行情的话， 那么，22年企业盈利的β将会转向结构性“产能过剩”，我们需要在其中寻找潜在 “供需共振”细分领域的α——即寻找产能结构性“投产”，同时需求也将持续改 善的细分领域。其中，结构性“投产”可以根据构建资产支付现金流同比增速的趋 势进行判断，而需求能否持续改善则需要基于“碳中和”先立后破主线、高端制造 转型升级、大众消费转型升级以及疫情重塑全球产业链等维度进行判断。

（1）新能源板块：“碳中和”先立后破主线。“碳中和”先立后破的政策主 线以及全球能源结构转型大背景下，预计22年新能源板块的需求和产业趋势将继续 改善，我们结合收入同比增速（预期）和构建资产支付现金流同比增速（趋势）判 断潜在“供需共振”细分行业主要集中在：新能源车、特高压（高低压设备）、电 源设备（光伏、储能）和电机等领域。

（2）科技制造业：高端制造转型升级主线。18年“技改”以来高端制造开启 转型升级大趋势，19年中报以来的制造业毛利率持续回升，即便21年大宗商品大幅 涨价，但中游制造的毛利率仅从高点回落1%左右，可以侧面作证高端制造转型升 级正在强化制造业的议价能力。我们判断：22年高端制造转型升级带来的进口替代 以及全球占有率（溢价权）的进一步抬升，科技制造相关行业的需求将持续高位。 我们结合收入同比增速（预期）和构建资产支付现金流同比增速（趋势）判断潜在 “供需共振”细分行业主要集中在：半导体、元件等领域。 其中，半导体行业的产能“投资”到“投产”（在建转固）的滞后期在2年以 上，产能短期较难“投产”，明年或将继续享有“供需缺口”涨价的逻辑。

（3）消费服务业：大众消费升级主线。随着中国人均收入水平提高、高净值 人群占比的提升以及国货品牌的认可度不断提升，以进口替代为主线的消费升级将 会显著提升大众/高端消费品的市场需求，我们结合收入同比增速（预期）和构建 资产支付现金流同比增速（趋势）判断潜在“供需共振”细分行业主要集中在：医 美（生物制品）和CXO等领域。

（4）航运物流方向：全球供应链重塑主线。疫情重塑全球供应链，22年全球 疫情可能还会继续反复，全球/东南亚的供应链仍相对脆弱，这反过来会强化中国 供应链的比较优势。另一方面，即便假设22年全球疫情进入相对“稳态”，欧美国 家的生产修复仍有一定的滞后期，这就使得全球航运物流市场的总需求仍会维持相 对旺盛。因此我们判断，22年“中国供给”仍会驱动全球航运物流总需求的韧劲， 结合收入同比增速（预期）和构建资产支付现金流同比增速（趋势）判断潜在“供 需共振”细分行业主要集中在：航运、物流等领域。（报告来源：未来智库）

五、成长股：盈利能力下行，但结构上有韧劲

（一）创业板：利润率拖累盈利能力下行

创业板三季报收入同比增速维持高位，但利润同比增速明显回落。创业板三季 报收入增速26.1%（中报收入增速32.3%）；创业板三季报利润同比增速11.1% （中报利润同比增速33.3%）。

创业板的ROE（TTM）开始回落。创业板21Q3的ROE（TTM）为5.75%，相 对于21Q2的6.14%开始回落。

杜邦拆解来看，创业板的利润率连续两个季度下行。21Q3创业板的利润率回 落0.63pct，其中，毛利率回落1.44pct，已经连续4个季度回落。周转率和杠杆率继 续抬升，但不改ROE回落趋势。利润率是创业板盈利能力的关键，毛利率持续下行 意味着创业板盈利能力的下行压力较大。

（二）细分行业来看，创业板盈利能力尚有“韧劲”

我们判断：毛利率持续回落是创业板盈利能力下行的主要原因。基于持续回落的毛利率（利润率）预 判创业板盈利能力存在下行压力，这个判断在三季报中得到了很好的验证。由于创 业板的盈利本质是由科技（利润率）驱动的，所以，持续下行的毛利率水平是创业 板盈利能力承压的主逻辑。 在创业板细分行业中，医药/电气设备/电子三个行业的利润和市值占比均已经 过半，对创业板的盈利和市场表现都会产生比较显著的影响。

从利润同比增速来看：医药/电气设备/电子三季报的业绩增速仍处于相对高 位。我们基于19Q2和19Q3的净利润调整计算创业板细分行业21Q2和21Q3的净利 润同比增速，可以看到：医药/电气设备/电子三季报的利润同比增速相对中报有所 回落，但依然处于相对高位。由此可见，创业板盈利能力虽然回落，但依然有一定 的韧劲。

从毛利率（TTM）来看：医药/电子不是创业板毛利率的主要下拉项，电气设 备也有望成为创业板毛利率的支撑项。（1）在创业板细分行业中，成本端压力较 大的化工/机械设备/食品饮料是毛利率的主要下拉项，我们判断：随着监管政策驱 动大宗商品价格见顶回落，化工/机械等行业的毛利率有望触底回升，支撑创业板 的盈利能力。（2）另一方面，电气设备/公用事业等行业的毛利率已经处于历史底 部区域，随着新/老基建链“稳增长呢”政策逐步落地，电气设备/公用事业等行业 的毛利率也有望触底回升支撑创业板的盈利能力。

创业板细分行业（医药/电气设备/电子）利润率下行空间有限，盈利能力尚有 “韧劲”。（1）医药的毛利率处于历史相对低位，“带量采购”对医药利润率的 挤压或已反映比较充分；（2）潜在的新基建“稳增长”政策将会支撑电气设备行 业的利润率；（3）受益于半导体“供需缺口”涨价，电子行业的利润率持续高位 回升，我们判断半导体“供需缺口”短期较难弥合。

（三）科创板：收入/利润高位，ROE 继续改善

科创板三季报收入/利润同比增速维持高位。科创板三季报收入同比增速49.1% （中报收入增速60.4%）；科创板三季报利润同比增速71.7%（中报利润同比增速 99.1%）。科创板的ROE（TTM）继续改善。科创板21Q3的ROE（TTM）为8.61%，相 对于21Q2的7.46%继续抬升。

六、行业比较：低需求与高成本的双重挤压

下文如不做特殊说明，我们所示的行业21年Q1、中报、21年Q3收入与盈利的 复合增速均指的是21年各期相较于19年各期的两年复合增速。

（一）行业概览：周期最优，科技延续景气，消费承压

我们从19-21年两年的累计复合增速，来看大类板块三季报的综合比较。收入 仍在改善的是上游资源、中游制造、金融服务，农业和上游资源的两年复合收入增 速在20%以上。盈利仍在改善的仅有上游资源；中游制造、TMT的两年复合盈利增 速超过18%但较中报降速，必需消费回落明显，农业大幅负增长。

大类板块ROE（TTM）比较，除上游资源ROE（TTM）有所改善外，其他板 块ROE保持稳定或有所下降，农业的拖累较大。中游制造、TMT的ROE保持稳 定，服务业、必需消费、可选消费和农业的ROE回落。

三季报复合盈利增速超过20%、且盈利连续改善的行业，主要集中在涨 价周期、少数科技及制造（光学光电子/通用机械）。其中蓝色底纹的为基金配置 较低的行业（50%分位数以下）。

今年以来负增长收敛、或由负转正的行业，集中在可选消费以及服务业的修复 （白电/旅游/酒店），这也是展望明年盈利仍有修复潜力的线条之一。除此之外还 有计算机应用、船舶制造等。

三季报盈利连续减速、及基金配置分位数超过70%的行业。主要集中在 中游制造（玻璃橡胶、专用设备、高低压设备）及部分TMT（半导体、电子制造、 元件）。

（二）涨价周期品：供给约束支撑高周转，但毛利已近下行拐点

“供给约束”支撑景气，三季报涨价的周期品行业累计营收增速（较19复 合）仍维持高位，且累计净利润增速（较19复合）较二季报继续加速。收入来看， 金属非金属新材料、水泥制造、煤炭开采和化工等行业收入增速较Q2加速；利润 来看，稀有金属、钢铁和金属非金属新材料等行业利润增长较Q2显著加速。

对于涨价的高耗能行业，“能耗双控”对行业的供给约束继续体现，与A股非 金融不同，资源品行业整体产能周期以收敛为主，由此支撑资产周转率和 ROE(TTM)继续上行。8-9月“能耗双控”约束加码，高耗能的周期行业扩产受 限，除塑料、水泥等少部分行业外，其他行业如工业金属、煤炭、钢铁等行业的产 能周期仍在回落，资产周转率上升，支撑行业ROE(TTM)继续上行。化学原料、化 学纤维、稀有金属和工业金属等行业ROE(TTM)已超过上一轮供给侧改革的高点。

也有部分涨价行业在三季度进行了产能扩张，但由于下游需求的承载能力不 同，扩产后资产周转率有所分化。新能源的上游实现了扩张及高周转，供需格局向 好。水泥、塑料等行业扩产但损伤了资产周转率，而新能源领域上游的稀土、金属 非金属材料保持了产能扩张与周转率回升。

随着“能耗双控”对生产端产生负面影响，周期股已进入需求回落与供给收缩 相对速度的观察期。近期“能耗双控”与“保供限价”的表述交错出现，政策短期 会在保供和限产中寻找平衡。四季度工业品价格出现回落。缺乏下游需求承载的涨 价行业，或面临收入与毛利率的下行拐点。

三季报煤炭开采、钢铁等行业基金配置已超过上一轮供给侧改革以来的高点。 后续基金对于周期行业的配置仍有分化，观察变量主要是：政策扰动阶段性平息后 行业自身的“供需矛盾”，以及“稳增长”政策落地的时点及具体形式。（报告来源：未来智库）

（三）制造业：成本抵御能力决定了扩产与筹资节奏，观察 PPI 顶部回落 的毛利改善行业

制造业整体保持较高的复合增长但盈利趋势下滑，军工、通用机械、电源设备 维持高景气。收入来看，电源设备、专用设备、航空装备明显加速；盈利来看，通 用机械、电源设备盈利增长加速。

今年以来，黑色金属、有色金属、燃料动力原材料、化工原料为工业原材料价 格的主要拉动项，以原材料购进价格（PPIRM）观测，截至9月四个价格分项的同 比增速分别达20.9%、20.1%、14.1%、12.3%。我们基于投入产出表详细测算了 各制造行业对四大原材料的依赖度，不同行业对原材料的敞口不同。合计对四大原 材料敏感度最高的行业是：化纤、橡胶及塑料、造纸、非金属矿物、通用设备、专 用设备、金属制品、交通运输设备、电气设备、仪器仪表、家电、家具、汽车等。

行业毛利率与 PPI 的相关系数侧面印证了各行业的冲击抵御能力。上游原材料 涨价之下，成本端承压是直接的。但是，成本冲击并不一定意味着利润冲击。冲击 由成本端向利润端的蔓延，在不同行业间存在结构性差异，部分行业有着更强的抵 御能力，可以平稳过渡，甚至由此增厚利润。判断成本冲击是否会传导至盈利端， 可观测 PPI 上行周期中，各行业毛利率是否明显受损。按照 PPI 增速底部拐点到转 为下行的顶部拐点，可划分出三轮可比区间，分别为 09 年 7 月至 11 年 7 月、15 年 10 月至 17 年 2 月、2020 年 5 月至今。

在三轮供给端主导的原材料成本冲击的周期中，分别计算了行业毛利率与 PPI 增速的相关系数，可以把制造业大致分为以下三类——

第一类，具有较强的原材料成本冲击抵御能力。行业毛利率与 PPI 增速在包括 本轮均呈正相关性，表征其对原材料成本冲击抵御能力较强，包括化学纤维、玻璃 制造、通用机械。

第二类，历史两轮成本冲击的抵御能力较强，但本轮受到冲击较大。行业在前 两轮周期中展现了较强的抵御能力，但本轮周期受冲击较大。包括电源设备、汽车 整车、汽车零部件、家用轻工、水泥制造、造纸、塑料。

第三类，成本抵御能力较差，每一轮都受到较大冲击。包括橡胶、白色家电、 视听器材、电机、高低压设备。

1. 成本抵御能力较强的行业：玻璃、化纤

映射到本轮，历史上具有较强成本冲击抵御能力的行业，本轮的涨价传导较为 顺畅，利润率于Q3仍在逆势提升：玻璃、化纤。大幅提价之下，玻璃、化纤成本 压力向下游传导顺畅，利润率于Q3延续逆势抬升趋势。其中，玻璃Q3毛利率为 38.71%，较Q2大幅抬升1.24pct，销售利润率为19.7%，亦较Q2环比抬升0.6pct； 化纤Q3毛利率为7.6%，较Q2环比小幅抬升0.1pct，销售利润率保持平稳，为 15.8%，较Q2抬升0.1pct。 成本的抵御能力较强，因此也带来了产能扩张的动力。利润率提升之下，产业 景气度处于相对高位，化纤于Q3进一步扩产，同时周转率伴随提升。

2. 历史成本抵御能力较强、但本轮受损行业：水泥、家具、汽车、电源设备

很多制造行业本轮的成本冲击超过历史周期，一方面部分工业品本轮涨价的速 度和幅度超过历史，另一方面今年还有地产紧信用、内需疲弱的双重挤压，导致成 本冲击传导不畅。很多行业毛利率受损幅度大幅超过历史，并大多于Q3进一步下 探。其中，汽车零部件、家用轻工、造纸、塑料、水泥制造毛利率承压显著。 成本冲击之下，受损行业多加大筹资力度。与A股筹资现金流较去年同期收缩 不同、成本冲击行业加大了筹资力度。多数行业于21Q3加大筹资力度以对冲盈利 受损。汽车零部件、家用轻工、塑料的筹资现金流占比均较去年同期转正，造纸亦 有边际回升。

汽车、电源设备本轮的毛利率冲击幅度亦高于历史，但Q3已有企稳迹象，汽 车整车毛利率环比抬升、电源设备毛利率已平稳。未来观察需求的恢复速度及成本 压制因素的缓解。汽车整车毛利率Q3录得11.73%，环比抬升0.02pct，为2017Q1 以来的首次环比回升；电源设备毛利率Q3录得19.84%，环比Q2已表现较为平稳。 当前来看，汽车整车、电源设备已呈现成本压力见顶，需求磨底迹象，后续密切跟 踪其成本传导及需求复苏情况。

汽车“缺芯”预期缓解及原材料价格回落之下，成本压力有望边际回落。库存 大幅去化，产销磨底，后续密切关注供需改善信号。9月起，汽车芯片的封测重镇 马来西亚疫情得到初步控制，汽车缺“芯”问题有望逐步得到缓解。同时，四季度 PPI预期见顶及“保供稳价”政策将改善成本压力，广发汽车原材料成本指数增速 于21年4月见顶，并持续回落。由上市公司库存及经销商库存系数观测，汽车库存 降幅亦明显，已接近历史低位。

电源设备来看，下游需求旺盛支撑成本传导。以光伏为例，今年来硅料价格大 幅上行，但光伏新增装机容量于今年6月触底回升。下游需求旺盛之下，光伏装机 承载价格涨幅，使得产业链成本传导顺畅，从而支撑行业利润率企稳。

3. 成本抵御较差行业，观察本轮冲击幅度及触底信号：白电、电机、橡胶

历史三轮周期来看，每一次受成本压制都较为显著的行业是：白电黑电、电 机、高低压设备、橡胶。我们考察本轮毛利率的回落时长和幅度，与历史周期对比 以观察本轮触底的信号：

历史上白电、橡胶、电机的毛利率触底基本同步PPI见顶、或滞后约一个季度 左右，在四季度原材料价格回落的背景下，观察成本传导及需求复苏情况，或迎来 配置时点。对于白电、电机、橡胶，本轮受冲击强度大多已接近历史基准水位，且 毛利率修复相对PPI见顶的滞后效应相对较短，四季度或迎来毛利率拐点。

当前来看，白电、橡胶、电机均呈现初步的底部复苏迹象。空调价格自今年5 月起持续抬升，销量增速亦于9月边际回暖；受益于新能源汽车等部分高景气下游 需求拉动，电机、橡胶毛利率亦有望底部修复。 对于高低压设备及视听器材，本轮冲击强度与历史水位仍有距离，且毛利率修 复的滞后效应更为显著，其或继续承压至2022年。

（四）TMT 及新兴产业链：关注新兴赛道高景气趋势

大多数TMT行业21Q3收入增速较中报有所下降，其中收入增速较上一季度继续 提升的产业为光学光电子、元件和通信设备等。半导体增速虽仍维持于较高水平， 但较中报有所下滑。 光学光电子、通用机械和电子设备21Q3盈利增速较中报上升且位于超过30%的 高速增长水平；半导体、营销传播、通信运营和文化传媒的盈利增速较中报下滑，元 件、电子制造和计算机设备连续下滑。 半导体、光学光电子、元件的ROE继续提升，接近或处于历史高点。

科技硬件类行业中，补库存特征较为明显。元件、光学光电子营收高增长下呈 现“主动补库”特征，但存货增速已到达历史高点，后续需关注存货消化的程度。 四季度消费电子的需求变化是影响存货量的关键因素。

由营收、盈利变化趋势看“新兴产业景气度”，是名副其实的高景气赛道：光伏、 医美、机器人、航空航天复合营收增速连续4季度增长；医美、新能源汽车和智能汽 车的复合净利润增速连续4季度增长。具体新兴产业高景气赛道如下：

（1）新能源汽车（矿产资源、电解液、隔膜、正负极材料）：供需缺口催化涨 价，产业链上游量价齐升；

（2）光伏（逆变器、硅料、硅片）：供需缺口下涨价持续，产业链上游高景气； 国产替代加速叠加下游装机需求旺盛，逆变器高增长；

（3）军工（航空航天）：需求高增叠加进口替代景气度高涨，三季报中大额订单预付额激增，行业盈利不断上行。

（4）风电：风电受益于政策支持及能源“供需缺口”下的“新基建”需求跃升， 装机高增。

（5）5G、智能汽车：受VR/AR及AI技术快速落地叠加5G商用稳步推进影响，行 业加速成长。

我们重点关注三大热门新兴产业赛道的利润变迁及景气趋势：

1. 新能源产业链——锂电上游材料维持高景气

利润空间分配来看，新能源汽车上游盈利能力更加强势。矿产资源利润占比增 幅最为显著，从20Q1的5%增长至21Q3的26%，其次为正极材料和电解液。动力电 池盈利占比缩水明显，由20Q1的56%缩小至21Q3的32%。

景气趋势来看，上游涨价之下，四大锂电上游材料（电解液、正负极、隔膜）量 价齐升，高景气持续。受供需缺口叠加短期限电限产影响，上游锂镍钴锰等原料在 产能增量的情况下价格依然大幅提升，极大地提高了产业利润空间，拉动四大锂电 上游材料（电解液、正负极、隔膜）量价齐升。例如，正极材料中，磷酸铁锂出货量 长期环比高增，需求旺盛拉动价格高升，市场价格较去年涨幅近50%。

2. 光伏产业链——上游利润占比显著提升，硅料、硅片及逆变器高景气延续

利润空间分配来看， Q3上游硅料与硅片盈利占比显著提升，电站盈利收窄严重， 电池、玻璃及组件长期占盈利主导。受限电限产影响，硅料、硅片价格大幅上涨，上 游利润空间进一步放大。同时叠加政策扶持，下游新增装机量大幅抬升，对原料需 求再次增大，上游量价齐升，利润增量显著。

景气趋势来看，硅料、硅片及逆变器高景气最为延续。在原料降本与技术进步 下，光伏行业超额利润空间长期存留，叠加政策扶持与供需缺口，高景气状态持续 保持。从细分赛道看，硅料、硅片与逆变器维持高景气：“限电限产”推动硅料、硅 片价格上涨，上游利润空间进一步放大；逆变器国产化替代加速，下游新增装机量 保持高增长。

3. 半导体产业链——景气度边际回落，中上游利润占比抬升

利润空间分配来看，半导体行业盈利结构未发生大幅变动，IDM与Fabless占主 导，半导体设备与晶圆制造材料盈利占比小幅增加。中上游原料与制造为Q3半导体 利润增量主动力，盈利占比小幅提升。随着全球半导体需求持续高涨，供给受到扩 产周期的约束难以大规模释放，中上游利润空间有望将继续扩大。

景气趋势来看，半导体营收有所回落，但产能扩张和周转率延续共振，后续关注 供需缺口边际变化。21Q3半导体营收增速加速回落，环比Q2下行14.4pct，表征行 业景气度边际回落。但产能扩张仍然延续，截止Q3产能扩张与周转率上行共振。对 于半导体，本轮高景气源于全球供需缺口，而企业资本开支意愿下行表征背后逻辑 或发生边际变化，北美半导体设备出货金额增速亦于今年6月见顶，此后持续回落。 对于后续行业研判，需密切观察供需缺口有无超预期进展。

（五）消费及服务业：景气预期与基金配置双双触底

必需消费三季报收入放缓、盈利下行。从19Q3-21Q3的两年复合增速来看， 生物制品的收入和盈利增速有所改善，饮料制造、化学制药、中药的收入及盈利情 况较H1稳定，其他子行业的的收入和盈利增速均有所下滑，其中畜禽养殖的收入 恶化最明显，影响盈利由正转负，增速下行幅度超过70pct。

必需消费受到成本传导与内需回落的双重影响，盈利的质量也有受损，主要体 现在利润率拖累ROE。必需消费整体收入增速处于所有大类板块末位，多数子行业 收入增速下滑。农产品加工、医疗器械、畜禽养殖、食品加工降幅显著。营收下行 叠加成本压力抬升，多数子行业的毛利率出现不同程度下滑，仅饮料制造和中药维 持稳定。畜禽养殖、饲料受猪价下跌的影响，行业景气度加速探底，毛利率降幅最 大；食品加工量价齐弱，毛利率下滑幅度也较为明显；仅饮料制造仍表现出稳健的 盈利能力。食品加工和饮料制造的ROE也出现了小幅下滑。

相应的，必需消费行业普遍收缩产能，扩产意愿显著弱于A股整体。与A股非 金融整体趋势不同，必需消费子行业的扩产意愿不强，部分子行业产能周期仍在收 敛，如食品加工、医疗器械、畜禽养殖、饲料。猪价进一步下探、生猪养殖产能出 清加速，畜禽养殖产能周期处于阶段底部。

此外，必需消费板块缩减费用、以减震毛利对净利的冲击；三季报行业的经营 现金流较中报有所改善。必需消费子行业积极收缩费用，多数行业三项费用率降幅 超过A股非金融。农产品价格、化学制药的三项费用率较H1降低近1pct以上（A股 非金融降0.26pct）。多数行业现金流一改H1恶化趋势并出现边际改善。农产品加 工、食品加工、饮料制造等行业Q3经营现金流占收入比较H1出现明显增长，且改 善幅度超过A股非金融。

随着PPI向CPI的传导预期，食品行业部分提价线索或对应未来景气预期的改 善。伴随提价线索，或对应食品行业景气触底改善预期。近期多家调味品、休闲食 品等细分行业龙头相继宣布对主要产品进行提价，上游成本压力将进一步传导至消 费端，CPI回升预期加强，同时叠加Q4消费促销活动集中，食品加工Q4业绩有较 大改善空间。（报告来源：未来智库）

在历史上的PPI向CPI传导过程中必需消费板块的股价表现受益。取历史上CPI 触底回升且PPI高位回落的半年，2006年3月-2006年9月、2010年6月-2010年12 月、2019年2月-2019年8月，区间内农业和食品相关行业往往可以跑出超额收益。

在内需恶化、成本压制、外需较强的背景下，可选消费修复放缓，“出口链” 相关的子行业景气优于“纯内需”行业，“实物消费”优于“服务业”。收入方 面，多数行业收入增速下滑，仅家用轻工、白色家电收入增速小幅改善。盈利方 面，白色家电净利润增速由负转正，休闲服务和专业零售的净利润增速边际有改善 但幅度甚微，其他子行业净利润增速均有所下滑，休闲服务、一般零售、专业零售 的净利润增速仍处于负值区间。

“出口链”相关的行业由于有外需韧性的支撑，销售利润率仍较为平稳。服装 家纺、纺织制造、家用轻工的销售利润率出现边际改善，白色家电的销售利润率小 幅下滑，而汽车受缺芯影响业绩整体下滑，销售利润率下滑明显。

可选消费的库存继续累积，仅汽车整车和黑电的存货有所回落。汽车整车、视 听器材的存货压力下降，白色家电、汽车零部件、家用轻工及服装家纺的库存抬 升，但考虑到收入改善，纺服或为库存周期触底的主动补库，以应对原材料成本上 升和“冷冬”预期下销售旺季到来。

部分可选消费品的景气预期和配置数据均已到达底部，随着成本压制因素的逐 步缓和，不妨在年底至明年关注景气预期触底改善带来的增配机会。随着后续成本 压制的逐步缓和，提价带来的景气预期改善，PPI-CPI传导链条下的受益逻辑，展 望Q4至明年可以逐步关注行业景气预期触底改善带来的增配机会。

服务业三季度修复受阻，多数子行业收入普遍恶化，但盈利负增长收敛。收入 方面，除物流、酒店收入增速有所改善外，其他服务业子行业的收入增速仍为负且 再次恶化。盈利方面，仅景点、机场Ⅱ净利润增速下行，其余子行业盈利均边际改 善，物流Ⅱ的净利润增速由负转正，景点、酒店、机场Ⅱ、餐饮的净利润增速小幅 上升但仍在负值区间。

景气缓慢修复，展望明年“出行链”仍是盈利环比修复的线条之一。但短期基 金配置仍处于90%分位数。服务业的现金流仍在继续改善，且多数子行业ROE不再 恶化。预计后续局部疫情得到有效控制后业绩还将继续改善，展望明年也是盈利继 续修复的线条之一。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）