FOF专题研究报告：基金经理洞察能力、投资业绩及前瞻能力的改进

一、基金经理前瞻能力刻画的思考

基金经理的前瞻能力

如果基金经理在买入某公司股票一段时间后，该公司 发生了重大利好事件（如并购重组、业绩超预期等），那么基金经理的这一交易行为即可称为前瞻性操作，即在上市公司利好发生前能提前布局买入该公司股 票。

通过使用基金披露的持仓信息与未来一段时间持仓中实现超预期股票的权重占比与数量占比来刻画基金经理的业绩前瞻能力。实证表明， 基金经理的业绩前瞻能力对基金未来的业绩具有较强预测性，基金经理前瞻能力越强，其所管理的基金未来业绩越好。

2020 年 4 月 30 日这个时间点时，可以拿到 A 基金披露的一季报，在一季报中披露了前十大重仓股信息。

以 2020 年 4 月 1 日至 2020 年 4 月 30 日为观察窗口，统计在这期间发布的盈余报告，以及随后 10 天内有分析师进行点评该公司业绩超预期的样本。分众传媒以及浪潮信息分别在 2020 年 4 月 15 日以及 2020 年 4 月 30 日有分析师撰写了报告，且表明这两家公司的盈余公告业绩超出市场预期。

因此，在这一期该基金的前瞻权重占比因子为这些超预期股票的权重和，即 9.3%，同时，前瞻数量占比因子为超预期股票的数量除以本基金当前可获取的 持股数量，即 20%。实证表明，前瞻能力越强的基金经理，其未来的基金业绩表现越好。因子表现 出较强的区分度以及稳定的基金业绩预测能力。

1.虽然基金持仓中中有 2 只股票实现了业绩超预期，但持仓中还有 3 只股票的业绩出现了不及预期的情况，在这种情况下，如何进行考察？

2. 业绩超预期以及业绩不及预期只是分析师对于股票业绩认可以及不认可情 况下的一种特殊表达，是否可以用更泛化的方式进行刻画？

3. 除此之外，如果对于一只股票而言，有一些分析师认为该股票的业绩是超预期的，而对于另一些分析师认为可能不及预期，这种情况如何处理？

4. 在当下投资港股的基金占比与日俱增的形势下，对于持仓中的港股如何进行判断？

对于负向点评的补充

在构造前瞻因子时，通过构建前瞻权重占比因子以及前瞻数量占比因子来刻画基金经理的前瞻能力。然而，超预期只是分析师对于业绩认可的一种特殊表达，是一种正向的点评。 在分析师的报告中，还存在负向的点评，即分析师表明该上市公司的业绩不及预期或者不认可。

小熊电器在 2020 年 4 月 13 日晚间披露了 2020 年一季度业绩预告，2020 年 4 月 14 日中金公司发布研报《小熊电器：品牌带来低成本流量， 一季度业绩超预期》，2020 年 4 月 28 日，其披露了 2020 年一季报正式财报， 期间股价相对于中证 500 指数能够获得 39.66%的超额收益，而到 2020 年 8 月 27 日公司披露 2020 年中报业绩预告时，期间能获得 37.36%的超额收益。

因此在考虑了负向点评的基础上，对前瞻能力因子中对于基金持仓股票的判断进行修正。在衡量基金持仓中股票业绩的表现时，不仅要考虑到基金经理提前布局到业绩超预期股票的能力，还要考虑到基金经理基金持仓中持有业绩不及预期股票的情况。将这种持有业绩不及预期股票的情况作为对基金经理持仓评价的减分项。

对于公司业绩观点表达的泛化

使用分析师认可与不认可两种模式来判断基金持仓中股票的性质。根据朝阳永续数据库中收录的分析师研报标题数据来判断其观点倾向。具体而言，通过阅读大量研报标题总结梳理了分析师对于业绩认可与否的 多种短语模式，部分短语模式列举如下:

分析师认可的刻画

分析师研报标题中含有以下模式的短语结构时，其认可股票的高增长：

模式一：业绩、利润、盈利、季报、年报 → 大幅、高、翻倍、爆发、强 劲、跳跃 → 增长、提升、上升

模式二：业绩、利润、盈利、季报、年报 → 增长 → 起飞、加速、倍

模式三：业绩、利润、盈利、季报、年报 → 翻倍、翻番、超预期

模式四：大幅 → 提升、推升、推动、推高 → 业绩、利润、盈利

模式五：业绩、利润、盈利、季报、年报 → 涨、超、增长、提高 → 50 以上

分析师不认可的刻画

与分析师认可行为相对应总结出以下七种模式，当分析师研报标题中含有以下模式的短语结构时，倾向于判断为该分析师对于此上市公司业绩的 不认可：

模式一：业绩、利润、盈利 → 难 → 持续、延续、为继

模式二：业绩、利润、盈利 → 低迷、下滑、下行、亏损、衰退、恶化

模式三：业绩、利润、盈利 → 不及、不达、低 → 预期

模式四：费用、成本 → 提、增、上升

模式五：拖累、影响 → 业绩、利润、盈利

模式六：损失、下滑、亏损、恶→ 超预期

模式七：下调 → 评级、预测、盈利，评级、预测、盈利 → 下调

对于每个分析师研报都可以根据研报标题的模式匹配来确定其是认可股 票的业绩或者是不认可股票的业绩。

对于公司业绩认可程度的刻画

对于同一个上市公司而言，不同的券商分析师可能对其业绩的判断也是不尽相同的，并不一定所有的分析师都认可同一个股票的业绩，那么这个时候，就需要对认可该股票业绩与不认可该股票业绩的分析师数量进行一个认可度强弱对比，如果认可该股票业绩的分析师数量更多，则该股票业绩获得的认可度比较高。

关于港股

随着港股通的推进和发展，公募资金持续南下，投资港股的热度与日俱增，股票型基金中配置港股的基金数量占比持续增长。主动权益型基金包括普通股票型基金、偏股混合型基金以及灵活配置型基金。

从另一个维度展示了主动权益基金中配置了港股的基金数量变化情况，2021 年 Q2 配置了港股的基金数量共 3320 只，较 2019 年 Q1 多了 996 只基金。在所有主动权益基金中的数量占比也由 2019 年 Q1 的 7.32% 大幅提升到 25.27%。

因此，无论是主动权益基金配置港股的市值还是配置港股的主动权益基金数量， 都与日俱增。港股投资在基金持仓中所占的比重已经不容忽视。在基金披露的持仓中，对于港股也可以找到对应报告期之后发布的券商分析师所撰写的研报，并通过对研报标题的判断来识别持仓中港股业绩获得分析师的认可程度。

本文采用朝阳永续的港股盈利预测数据库中的卖方港股预测数据表来作为 分析师盈利预测的基础数据来源。作为国内最早对分析师数据进行处理的数据供应商之一，朝阳永续不仅拥有系统化的 A 股分析师盈利预测数据，对港股分析师数据也进行了前瞻性布局。

2005 年至 2020 年期间历年港股分析师盈利预测报告的数量变化情况，由于港股市场的参与者不仅为内地投资者，还包含国外地区的投资者， 因此覆盖港股的券商分析师所提供的盈利预测报告会有中英文两类。在 2007 年以前，港股的分析师盈利预测报告没有中文的报告，自 2007 年起中文的研报越来越多，而随着沪港通、深港通的开通，越来越多的内地券 商分析师将目光投向港股市场，中文盈利预测报告的占比随之迅速提升。因此，在改进版中将结合港股的盈利预测报告对基金的港股持仓进行港 股业绩前瞻能力分析。

在构造前瞻能力因子时，选取上市公司披露定期公告后 10 个自然日内分析师写过的研究报告进行判断。如果一个上市公司同时在 A 股以及 H 股上市，那么同样需要将分析师对于 这个上市公司在 A 股上市股票的点评，以及分析师对于上市公司在 H 股上市股 票的点评一并进行考虑与分析。

针对中国人寿（A 股）2019 年年报财报的预告于 2020 年 1 月 20 日晚间披露，在当天可以看到有 3 份分析师撰写的报告并表明认可 该公司业绩，在 2020 年 3 月 25 日，中国人寿（港股）披露了该报告期的财报，并在 2020 年 3 月 26 日可以看到有分析师写出报告表明对业绩的认可。在当天 中国人寿（A 股）同样披露了该报告期的财报，并在同一天可以看到分析师点 评业绩受到认可。

因此在 2020年 3月31日这个时间点的时候，可以获得基金披露的 2019 年年报信息，即可以获得 2019 年 12 月 31 日这一时点基金的全部持仓。对应 的观测上市公司盈余公告信息的窗口为 2020 年 1 月 1日至 2020 年 3 月 31 日， 并且同时使用到了 A 股以及 H 股的盈余公告信息和与之相对应的分析师研报标 题信息。

二、业绩洞察能力因子—前瞻能力因子的改进

首先，超预期只是分析师对于业绩是否认可的一种正向点评，在分析师的报告中还存在着负向的点评。如果只考虑持仓中股票超预期的部分，那么可能会有 失公允。因此需要引入超预期以及不及预期两个维度，来综合评价基金持仓中 各个股票的业绩情况。

第二，股票业绩是否超预期只是分析师对股票业绩正向以及负向点评的一个子 集。在此基础上将分析师的点评扩展到分析师对股票业绩是否认可的维度 上。

第三， 对于同一只股票，不同分析师的观点可能不尽相同，通过构造业绩认可数量差占比因子以对每一只股票受市场认可的程度进行连续化描述，达到对不同分析师不同观点的综合考量。

最后，随着投资港股的基金数量越来越多，以及投资港股的仓位越来越高，需要在基金持仓中考虑港股持仓的部分。

综合以上因素，最终形成改进之后的前瞻能力因子，称之为基金经理 的业绩洞察能力因子。

业绩洞察能力因子构造

在构造业绩洞察能力因子时，需要使用基金持仓信息、股票的盈余公告信息以 及分析师点评信息。具体地：当时间为 1 月 31 日时，可以获得基金披露的四季报，那么观测上市公司的盈余公告 的时间窗口为 1 月 1 日至 1 月 31 日，以及对应盈余公告后 10 天内的分析师研报。在 2 月底时，相较 1 月 31 日时可获得的基金持仓信息基本没有变化，此时观测上市公司盈余公告的时间窗口为 1 月 1 日至 2 月底。当时间在 3 月 31 日时，可以拿到基金披露的年报信息，对应观测上市公司盈余公告的时间窗 口为 1 月 1 日至 3 月 31 日。

当时间为 4 月 30 日，可以获得基金披露的一季报，那么对应的观测的时间窗口为 4 月 1 日至 4 月 30 日。

而当时间为 5 月 31 日时，由于基金在 5 月 1 日至 5 月 31 日不再进行基金 信息的披露以及上市公司也不会进行盈余公告的披露，在构造业绩洞察能力因子时所使用的股票盈余公告的观测时间窗口与在 4 月 底时一致，依然为 4 月 1 日至 4 月 30 日。

通过上述逻辑依次类推，理论上在每个月的月底都可以计算出业绩洞察能力因子。在实际使用时，我们希望对基金经理的业绩洞察能力有一个较为稳定 的度量，因此，这里使用过去三个报告期的业绩洞察能力因子取半衰加权 平均值，作为最终因子值。

具体而言，业绩洞察能力因子的计算方法如下：

1. 在半年报以及年报的披露信息中，使用基金披露的全部持仓信息，在季报 期，使用基金公布的实际持仓、上市公布的十大股东以及十大流通股东信 息获取基金产品在该公告期的真实持仓信息（在该持仓信息中，包含 A 股 以及港股的持仓情况）。

2. 对于基金持仓中的股票，取上市公司盈余公告期之后至当日已披露的盈余 预告以及正式财报。并取盈余公告的公告期之后 10 个自然日内所有卖方发 布的研报标题中含有认可类字样以及不认可类字样的样本。并计算持仓中 各个股票的业绩受到认可的机构数量，以及不认可的机构数量。

3. 通过计算认可数量差占比因子，来度量基金持仓中股票业绩受机构认可的 程度。若在 A 股上市与在港股上市的公司为同一家上市公司，按一个标的 进行判断。对于每一个标的计算业绩认可数量差占比因子取值。

4. 将持仓中股票对应的分析师认可度因子值进行加总，除以本基金当前可获 取的持股数量计为业绩洞察能力因子值。作为当期业绩洞察能力指标的计 算结果。

5. 取过去 3 期的因子值进行半衰加权平均，作为最终业绩洞察能力因子值。

业绩洞察能力因子表现

经过改进后的因子对于基金业绩的预测性是否有较大 的提升呢？在之前的报告中，对因子进行测试时为了剔除基金仓位的影响，选取上市满 15 个月的股票和偏股型基金为研究对象。随着灵活配置型基金发行数量的增多，在基金 中的占比越来越高，这里我们加入灵活配置型基金，但是要求过去一年中的四 个报告期仓位均大于 70%。

因此选取研究对象为一年中四个报告期仓位均大于 70%，且上市 满 15 个月的普通股票型、偏股混合型以及灵活配置型基金（同一基金仅保留 A 类，剔除 C/E/H/O 等类别的基金），称这个基金池为主动股基池。

满足条件的灵 活配置型基金的数量与日俱增，已经发展到其数量与偏股混合型基金数量相当。 截至 2021 年 7 月 30 日，主动股基池中，普通股票型基金 290 只，偏股混合型 基金 694 只以及灵活配置型基金 687 只。

在主动股基池中，首先考察业绩洞察能力因子的表现。在对因子进行考察时，计算因子取值与未来三个月基金收益率的相关性，统计 RankIC 均值和 RankICIR。

自 2010 年以来，业绩洞察能力因子与未来基金业绩呈现出较为稳定的正向相关性。我们通过计算每个月因子值与接下来 3 个月的基金收益率的 RankIC 值， 最新构造的业绩洞察能力因子的 RankIC 历史均值为 9.36%， 年化 RankICIR 值为 0.83。

业绩洞察能力因子的十档分组单调性明显，随着业绩洞察能力因子 取值的增加，基金未来一个季度的收益率也呈现单调递增的统计特征。第十组 （业绩洞察能力最强组）的季均超额收益率为 1.03%，第一组（业绩洞察能力 最弱组）的季均超额收益率为-0.85%。业绩洞察能力因子多空季均超额收益为 1.87%。

在每个月末选取业绩洞察能力因子得分最高的 50 只基金等权构建基金组 合，测试该组合（未扣费）与主动股基中位数的表现对比。业绩洞察能力因子得分最高的 50 只基金组合可以稳定跑赢基金中位数，组合年化收益率为 16.32%，主动股票型基金中位数的年化收益率为 9.26%，组合相对基金 中位数的年化超额收益率为 7.06%。

三、业绩洞察能力因子的特质

在考察业绩洞察能力因子与其余常见选基因子的关系之前，先就常见选基因子的表现进行测试：

常见选基因子的测试结果，可以看到所有的因子测试结果均显著，因此上述所有因子对基金未来业绩都是有显著的预测性的。这里值得注意的是，若机构关注度，即机构投资者占比的因子值过高，则基金 未来的业绩表现呈现变弱的趋势。可能的原因是一些机构投资者占比过高的基金，很有可能是机构定制的，对于这些有定制化需求的基金，基金经理较难完全展现身真实的选股能力，因此对这类样本需要做极值修正处理。

业绩洞察能力因子与常见选基金因子之间的截面相关性，可以看到业绩洞察能力因子与其余常见选基因子的相关性普遍较低，其中， 业绩洞察能力因子与机构关注度、隐形交易能力、基金规模以及员工信心的历 史相关性均在 0 左右，与收益类因子的历史长期相关性为 0.2。前面的统计结果 说明业绩洞察能力因子确实与常见的选基因子具有较低的相关性，该因子能提 供常见选基因子额外的增量信息。

因子表现之间的相关性，即因子 IC 的 Spearman 秩相关 系数，可以看到业绩洞察能力因子与其余常见选基因子的长期表现相关性均低于 0.5

为检验业绩洞察能力因子的增量信息，使用 Fama-Macbeth 回归对因子进行检验，针对业绩洞察能力因子，测试剥离常见选基因子后该因子对基金收益 率是否仍有预测作用。在回归方程中使用的控制变量为收益类因子、机构关注 度、隐形交易能力、基金规模以及员工信心因子。

因此，业绩洞察能力因子无论是从因子值还是因子的表现，都与选基因子池中因子的相关性极低。从上面的测试结果可以看出，基金经理业绩洞察能力因子为选基体系提供新的补充。

业绩洞察能力因子在剥离控制变量因子之后的溢价依然是十分显著的。使用 Fama-Macbeth 回归检验后，业绩洞察能力因子的检 验系数的统计 T 值依然达到 3.46。

四、FOF 精选组合

综合选基因子构建

使用收益类因子、机构关注度因子、隐形交易能力因子、基金规模因子、 员工信心以及业绩洞察能力因子合计 6 大类因子等权重合成，构建综合选基因 子。下面测算综合选基因子对基金未来三个月收益率的预测能力。

综合选基因子表现非常稳健，因子的 RankIC 均值为 14.77%，年 化 RankICIR 为 1.93，RankIC 的胜率为 83.09%。因子单调性也非常不错，多头组合季均超额 1.32%，空 头组合季均超额-1.46%，多空组合季均超额 2.78%。由此可见，综合选基因子对基金未来收益率具有非常稳定显著的预测能力。

FOF 精选组合构建

下面利用综合选基因子来构建 FOF 组合，具体的组合构建流程如下：

调仓时点：1、4、7、10 月末之后的第一个交易日。

选基样本空间：在调仓时点时满足如下条件：

1、上市或者转型超过 15 个月的普通股票型、偏股混合型以及灵活配置型 基金，且过去四个连续报告期仓位均大于 70%；

2、只保留初始基金（若存在 C/E/H/O 等类别，只保留 A 类基金）；

3、基金合计规模在 2 亿至 100 亿之间；

4、剔除调仓时点暂停申购或暂停大额申购的样本。

选基步骤：在定期调仓时点，在选基样本空间中选择 20 只综合选基因子得分最高的基金等权构建组合。

交易费率：申购费率为万一，赎回费率为千五。

申赎限制：在调仓时点，暂停申购或暂停大额申购的基金不调入，暂停赎回的基金则保留不调出。

业绩基准：每个月取主动股基收益率的中位数作为基准收益率。

按照上述流程构建的国信金工 FOF 精选组合历史表现稳定，2010 年以来相对主动股基中位数的超额收益稳定攀升，具体走势如图 16。

2010 年以来，FOF 精选组合除 2011 年每年都战胜了主动股票型基金池的中位数，其中，FOF 精选组合费后年化收益率为 16.9%，而基准组合同期年化收益率为 9.26%，实现了相对基准年化 7.65%的超额收益。

自 2010 年以来，FOF 精选组合的收益率在主动股基池中平均排名分位点为 32.7%。最近 5 年（2017 年至今）FOF 精选组合的收益率在主动股基池中平均 排名分位点为 29.23%。随着持有基金数量的较少，FOF 组合整体的年化超额收益呈现增加趋势。此外，对于给定的持基数量，不同路径下的组合收益保持相对稳定，这说明我们的 FOF 组合构建方法是稳定有效的。

五、总结与展望

基金经理的前瞻能力

如果基金经理在买入某公司股票一段时 间后，该公司发生了重大利好事件，那么基金经理的这一交易行为即可称为前瞻性操作，即在上市公司利好发生前能提前布局 买入该公司股票。实证表明，前瞻能力越强的基金经理，其未来的基金业绩表 现越好。因子表现出较强的区分度以及稳定的基金业绩预测能力。

基金经理的前瞻能力刻画的思考

对于负向点评的补充：超预期只是分析师对于业绩认可的一种表达，除了正向点评外，还存在负向的表达，即表明分析师表明该上市公司的业绩不及预期或者不认可。因此，在持仓股票的分析中加入了负向点评样本。

对于公司业绩观点表达的泛化：是否超预期是分析师对于公司业绩是否认可的 一种特例，使用分析师认可与不认可两种模式来判断基金持 仓中股票的性质。

对于公司业绩认可程度的刻画：对于同一个上市公司而言，不同的券商分析师 可能对其业绩的判断也是不尽相同的，并不一定所有的分析师都认可同一个股 票的业绩，因此通过构造业绩认可数量差占比因子对股票业绩受分析师认 可的程度进行刻画。

关于港股：随着港股通的推进和发展，公募资金持续南下，投资港股的热度与 日俱增，股票型基金中配置港股的基金数量占比持续增长。因此加入对基金持仓中港股的判断。

业绩洞察能力因子

最新构造的基金经理业绩洞察能力因子的 RankIC 历史均值为 9.36%，年化 RankICIR 值为 0.83。十档分组测试结果单调，第十 组（业绩洞察能力最强组）的季均超额收益率为 1.03%，第一组（业绩洞察能 力最弱组）的季均超额收益率为-0.85%。业绩洞察能力因子多空季均超额收益 为 1.87%。

FOF 精选组合

使用收益类因子、机构关注度因子、隐形交易能力因子、基金规模因子、 员工信心以及业绩洞察能力因子合计 6 大类因子等权重合成，构建综合选基因 子，并用于选择基金。FOF 精选组合费后年化收益率为 16.9%，而基准组合同期年化收益率为 9.26%，实现了相对基准年化 7.65%的超额收益。2010 年以来， FOF 精选组合的收益率在主动股基池中平均排名分位点为 32.7%。最近 5 年 （2017 年至今）FOF 精选组合的收益率在主动股基池中平均排名分位点为 29.23%。

报告链接：FOF专题研究报告：基金经理洞察能力、投资业绩及前瞻能力的改进

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）