财富管理行业的收入、利润和市值测算分析：10万亿市值的黄金赛道

一、“财富管理行业”规模预测：未来 10 年增速 12.4%

规模测算方法：自上而下与自下而上预测相互验证。自上而下：资管 AUM/GDP 的预测；自下而上：从底层资产规模（股票、债券、货币、 非标及其他类），再到资管产品在底层资产占比预测。

1.1 财富管理行业当前规模测算：剔除通道后 89 万亿

测算 2020 年底资管行业规模（剔除重复计算的通道业务，且以下以剔除 后规模展开分析）为 89 万亿，近五年复合增速 10.7%。简单加总各类资 管规模合计达 103 万亿元，但考虑到其中含有重复计算的通道嵌套，我 们测算通道规模达 14.4 万亿，其中基金公司及子公司专户通道 3.4 万亿， 券商资管通道 4.8 万亿，信托通道（以单一信托计划计算）6.1 万亿。剔 除后，2020 年底资管行业规模为 89 万亿，近五年复合增速 10.7%，其中 基金公司、券商资管、私募基金、银行理财、信托公司（不含管理财产 信 托 ）、 保 险 资 管 （ 不 含 保 险 公司投 资 资 产 ） 分 别 为
27.9/3.8/17.0/25.9/10.2/4.2 万亿。

各类 资 管机构增速明显分化。 近 5 年 复 合 增速分 别 为
13.3/4.3/26.6/1.9/13.7/25.5%，从增速趋势上看，基金公司、私募基金、 保险资管保持较快增长，而受资管新规相对较大的券商资管、银行理财、 信托公司则增速放缓。

基金公司：公募基金规模近 20 万亿，5 年复合增速 18.8%，而基金公司 及子公司专户业务规模总体下降；

券商资管：通道性质定向资管规模下 降，而代表主动管理的集合计划增长；私募基金：增速在各类资管机构 中最快，私募证券投资基金、私募股权投资基金近 5 年复合增速达 20%、 29.5%；

银行理财：近几年规模总体保持稳定；

信托公司：17 年之后规 模下降较快，尤其是通道性质的单一信托计划；

保险资管：剔除保险公 司投资资产后，保险资管管理的第三方资产规模增速较快，近 5 年复合 增速达 25.5%。

1.2 财富管理行业“至上而下”的规模预测

自上而下预测资管行业总规模：测算至 2030 年我国资管行业 AUM 达 285 万亿左右，对应10 年复合增速约 12.4%。我们测算 2020 年国内资管 AUM/GDP（剔除通道后）仅为 87%，距离北美 2019 年 181%的水平相 差较远。中性假设未来 10 年名义 GDP 增速 8%（对应实际 GDP 的 CAGR 约 5.5%），以及资管 AUM/GDP 提升至 130%，测算至 2030 年我国资管行业 AUM 达 285 万亿左右，对应 10 年复合增速约 12.4%。

1.3 财富管理行业“至下而上”的规模和结构预测：相互验证

预测方法：从底层资产规模（股票、债券、货币、非标及其他类）的预测，再到各类机构持有各类底层资产在资管产品中的份额变化，加总后 得到。

股票。

1、股票市值测算：测算 2030 年 A 股总市值达 296 万亿，对应 10 年 CAGR13.1%。从证券化率（股市市值/GDP），及股市中公募基金持股 占比来看，中国目前相当于美国 80-90 年代水平，当时也是美国经济结 构转型、社会融资结构剧变、机构化程度急剧提升的阶段，具体来看：1、 证券化率：截至 2020 年底，A 股证券化率为 85.5%（A 股市值 86.8 万亿 元，名义 GDP 为 101.6 万亿元），相当于美股 90 年代初（1994-1995 年平 均 80%多），10 年后美股在 2004-2005 年证券化率达到 132%（虽然经历 2000 年科技股泡沫美股证券化率冲高后迅速回落），10 年提升了 56.5 个 百分点；假设未来 10 年，中国名义 GDP 的 CAGR 为 8%（对应实际 GDP 的 CAGR 约 5.5%），证券化率提升至 135%。至 2030 年，A 股总市值达 296 万亿，对应 10 年 CAGR 为 13.1%（相当于目前 A 股整体年化 ROE 水平）。

2、A 股机构化程度持续提升。假设 A 股市值中资管机构（我们 测算口径）持股份额由目前约 14%（测算资管机构持股市值 11.1 万亿元， 占 A 股 86.8 万亿市值的 13%）未来 10 年提升至 25%（提升 12 个百分点）。 当前机构化程度相当于美国 80 年代初，在 1983-2007 年的 25 年之间，美 股机构化程度迅速提升，养老金（包括联邦、州及地方、私人养老金） +公募基金（包括共同基金、封闭式基金、ETF）占美股市值份额由 30% 提升至 60%，其中在 1983 年之后的最初 10 年中提升了 13 个百分点。另 外，当前 A 股公募基金份额为 5.6%，相当于美股 80 年代初（1983-1984 年平均 5.5%），10 年后美股在 1993-1994 年，美股中共同基金持股占比达 14.8%，提升了 8.8 个百分点，而到 2004-2005 年提升至 28.6%，相较 80 年代初提升约 23.6 个百分点。

债券。

1、国内债券余额测算：测算 2030 年国内债券余额达到 329 万亿， 对应 10 年 CAGR10.9%。从存量债券余额/GDP 比较，2020 年底中美日 三国分别为 123%/243%/292%，中国与美日仍有较大差距，当前中国债 券余额/GDP 相当于美国 80 年代后期水平，美国后来在 1990-2000 年的 10 年中美国债券余额/GDP 从 120%提升至 158%。债券作为直接融资中 除股票之外的另一种重要证券，将继续在直接融资占比提升浪潮中受益， 中性假设至 2030 年中国券余额/GDP 提升至 150%。测算至 2030 年，国 内债券余额达到 329 万亿，对应 10 年 CAGR 为 10.9%。

2、债券中资管 产品占比继续稳步提升。虽然经历资管新规后去杠杆、去嵌套等，国内 债券投资者结构中资管产品占比仍由2017年27%提升至2020年近30%， 中性假设至 2030 年继续提升至 40%。

货币。资管产品中投向货币类资产预测：由于货币类资产包含现金、存 款及同业存单等货币市场工具，为简化预测，假设未来 10 年 CAGR 与 M1 增速相当（假设为 9%）。

非标及其他。资管产品中非标类资产预测：由于非标及其他资产包含委 托贷款、信托贷款、资产收益权、债权投资、股权投资等，为简化预测， 假设未来 10 年 CAGR 与房地产开发完成额同比增速相当（假设为 8%）。

自下而上汇总以上测算，预计 2030 年资管行业规模达 285 万亿元（与自 上而下预测结果接近）。其中底层资产中货币、股票、债券、非标及其他 分别为 28.6/74.0/115.2/67.0 万亿元，占比分别为 10/26/40/24%。

1.4 各类资管机构的规模预测：份额变化

核心假设：各类机构持有各类底层资产在资管产品中的份额变化。

1、各 类机构持股规模在资管产品中份额变化。资管机构投向股票规模中，公 募、券商、私募、银行、信托、保险（不含保险公司投资资产）份额分 别达 47/8/27/10/3/5%（公募基金、私募基金、银行理财的份额分别提 升 2 个百分点，券商资管基本持平，信托公司、保险资管下降）。

2、各 类机构持有债券规模在资管产品中份额变化。假设维持基本不变。

3、各 类机构持有货币类资产在资管产品中份额变化。假设维持基本不变。

4、 各类机构持有非标及其他资产在资管产品中份额变化。假设剔除非标通 道居多的券商资管、基金专户、信托份额分别下降 3/1/4 个百分点，银 行理财和保险资管分别提升 4/3 个百分点。

汇总以上假设及测算，预测至 2030 年，基金、券商、私募、银行、信托、 保 险 分 别 为
104.2/11.3/52.9/81.4/21.1/13.7 万 亿 ， 占 比 为 37/4/19/29/7/5% ， 分 别 对 应 未 来 10 年 CAGR 为
14.1/11.7/12.1/12.2/7.6/12.7%。

二、“财富管理行业”收入预测：未来 10 年增速 17.5%

收入测算方法：首先，对目前各类资管机构的收费模式和费率进行分拆， 其次，将未来资管产品抽象为货币、股票、债券、非标及其它等四种类 型，预测各类资管机构的未来产品结构，从而汇总出各类机构的收入。

2.1 财富管理行业当前收入模式及特点

国内财富管理收入模式：

银行：

1、资产管理端：理财产品管理费；

2、渠道端：代销各类金融产 品（基金、信托、保险等）；

券商：

1、资产管理端：券商资管收入+基金管理收入（参控股基金公司）；

2、渠道端：代销各类金融产品（基金为主）；

互联网平台：主要代销金融产品（基金为主）。

国内财富管理收入模式及与海外差异

1、财富管理收入规模及占比低于海外。虽然国内外各机构披露财富管理 收入口径各不相同，如招行为零售财富管理手续费及佣金收入，中信为 代销金融产品、券商资管收入及参控股基金公司收入，东财为基金代销 收入，蚂蚁主要为货基等产品代销收入；海外机构多按照利息净收入、 资产管理费收入及交易收入。总体上，国内头部机构的财富管理收入占 比低于海外。

2、国内机构以代销产品收入为主，国外基于客户资产收费（根据 AUM 保有量收取管理费）占比高。银行财富管理收入来源主要是代销各类金 融产品，如招行 2020 年代销基金、代销信托、代销保险、受托理财、代 理贵金属的收入占比分别为 36/27/21/14/1%；券商目前财富管理收入包 括代销金融产品、券商资管收入及参控股基金公司收入，如中信 2020 年 三者收入占比 20/25/55%；东方财富 2020 年前三季度的代销基金收入中， 45%来源于基金认申赎费，55%为尾佣及销售服务费；我们预计蚂蚁集团 2020H 理财科技平台收入中，货基及货基以外产品实现收入约各占一半。 海外机构管理费收入中，基于客户资产收费的占比高，如摩根士丹利 2020 年顾问渠道的客户资产占比达 79%，基于客户资产收费的客户资产 （fee-based client assets）占比达 37%，自主渠道占比仅 21%。

3、综合费率低于海外。测算财富管理综合费率（财富管理收入/AUM， 东财为代销收入/代销规模），招行/中信/东财/蚂蚁（蚂蚁为 2019 年， 其余均为 2020 年报数据）综合费率分别为 0.40/0.17/0.23/0.50%，作为传 统金融机构，招行和中信的综合费率要低于摩根大通和摩根士丹利，中 信的低费率因为传统经纪低佣金率，另外摩根士丹利 2019 年综合费率高 达 0.70%，2020 年收购 E*trade 拉低了其综合费率。

2.2 各类型金融机构的财富管理行业收入和费率的拆分

1、公募基金：固定管理费收入为主 公募基金产品收费拆分：

认申购费、赎回费。

1、计费方式：按按交易金额收取，从认申购/赎回 金额中扣除；认申购费一般在前端收费（也有部分基金采用后端收费）， 按交易金额阶梯收费（认申购金额越高则费率越低）；赎回费一般在后端 收费，按持有期限阶梯收费（持有期限越长则费率越低）。

2、计算公式： 认申购费（/赎回费）=交易金额*费率。

3、收入分配：认申购费全部归 销售渠道所有（如果是基金公司直销则归基金公司所有），而赎回费一般 由基金公司和销售渠道按约定比例分得。

管理费、销售服务费、托管费。

1、计费方式：按保有量收取，从基金资 产中每日计提并扣除。

2、计算公式：基金日均净值*费率*持有期限。

3、 收入分配：管理费归基金公司所有，并将部分管理费以客户维护费的名 义返佣支付给销售渠道，我们测算行业客户维护费占管理费比例从 2011 年 16.4%提升至 2020 年 25.9%，可见渠道溢价能力是在持续提升；销售服务费主要是货币型基金产品收取，其他类型基金较少收取，销售服务 费全部归销售渠道所有；托管费归托管机构所有（主要是银行）。

交易费及其他基金运作费用。

1、计费方式：交易费按成交额收取，其他 费用定期/按次收取，均从基金资产中扣除。

2、计算公式：交易费=交 易额*费率，其他费用=定期/按次收取；

3、收入分配：由提供服务的机 构收取。国家税务局、券商、结算公司、交易所、证监会等分别征收印 花税、交易佣金、过户费、经手费、证管费等交易费用；会计事务所、 律所、信披机构、指数公司、交易所、银行等分别收取审计、律师、信 息披露、指数使用、上市年费、银行汇划手续费等其他基金运作费用。

基金销售额。

1、直销占比下降，第三方、银行、券商均提升，第三方升 幅最大。从基金销售额渠道占比看，2019 年从高到低依次为直销/银行/ 第三方/券商/其他，分别为 40.8/24.6/21.5/9.5/3.6%；从趋势上看，直销 占比持续下降（2016 年 84%下降至 40.8%），银行占比持续提升（2016年 8.2%提升至 2019 年 24.6%），第三方占比迅速提升（2017 年 3.9%提升 至2019年21.5%），券商占比略有提升（2016年7.8%提升至2019年9.5%）。

2、剔除直销，银行、券商份额被第三方挤占。考虑到公募基金资金来源 中个人与机构各半，直销渠道多是面向各类机构，若剔除直销渠道，2016 年以来银行、券商的占比分别由 51.3/48.8%降至 2019 年 41.6/16%，份额 被第三方挤占（由 2017 年 16.2%提升至 2019 年 36.3%）。

3、各类型基金 销售额渠道占比不一，总结来看，券商在股票基金占比最大（48.55%）， 银行在混合基金占比最大（39.04%），直销在债券基金（70.24%）、货币 基金（39.56%）占比最大， 第三方在 QDII、其他基金占比最大，在股 票基金占比高于银行，在货币基金占比接近银行。

基金保有量。从基金业协会公布的 2021 年一季度代销机构的公募基金保 有量规模前 100 强榜单来看，从权益类基金保有量规模招商银行以 6711 亿元规模居首，蚂蚁基金 5719 亿元次之，工商银行 4992 亿元，位居第 三名；另有建设银行、天天基金、中国银行等 10 家机构权益类基金保有 规模也超过千亿。

1、保有量的份额变动比销售额要来的小，若剔除直销， 银行/券商保有量占比分别由 2015 年 66.2/26.3%降至 2019 年 55.2/17.8%，份额被第三方挤占（2015 年 5.6%升至 2019 年 25.8%）。

2、分基金类型看， 在股票基金方面，券商份额最高，趋势看银行下降份额被券商、第三方 挤占；在混合基金方面，银行占比过半且近几年份额稳定，券商、第三 方份额提升；债券基金方面，直销独大，银行份额下降，券商、第三方 均较低；货币基金方面，银行、第三方提升，券商下降；FOF 及 QDII 基金方面，第三方份额提升最明显。

基金代销收入结构。

1、销售服务费占比过半（55.93%），是代销收入最主要来源；2016 年随着蚂蚁、天天基金等第三方渠道申购费率打 1 折， 渠道费率竞争加剧，认申购收入总体下降较多。

2、分机构看，银行 2019 年认购 费 、 申 购 费 、 赎 回 费 、销售 服务费 占 比 分 别 为 18.09/37.03/8.59/35.06%，且近几年变化不大，赎回费占比较低，由于赎 回费率多与持有期限反向相关，或意味着持续期较长；券商 2019 年认购 费、申购费、赎回费、销售服务费占比分别为 15.59/16.49/20.87/46.90%， 近几年销售服务费占比在下降，或意味着尾佣分成的议价能力在减弱； 第三方 2019 年认购费、申购费、赎回费、销售服务费占比分别为 0.9/19.39/32.92/46.6%，认购费占比极低，销售服务费占比显著提升，可 见在新基金方面布局较小，主要优势在老基金，尤其对尾佣分成的议价 能力强。

我们测算 2019 年基金产业链收入蛋糕约为 1061 亿元（不含主要归银行 所有的托管费，及主要归券商的交易费）。

1、分收入类型看，认申购+ 赎回费合计 290 亿元，管理费 639 亿元（包含分给代销渠道的客户维护 费 210 亿元），销售服务费 132 亿元。

2、分机构看，基金公司、银行、 券商、 互联网 平台 分别 获得 598/235/79/145 亿 元， 占比分 别为 56/22/7/14%。

具体而言：

基金公司作为基金资产管理机构及销售渠道（直销），主要收入来源是管 理费。

1）认申购费+赎回费分成合计 91 亿元；

2）管理费收入 429 亿元 （毛管理费 639 亿元，剔除分给销售渠道的客户维护费 210 亿元）及销 售服务费 132 亿元。

银行凭借强大的网点渠道及客户资源，是基金重要的代销渠道。

1）认申 购费+赎回费分成合计 122 亿元（部分产品认申购费率打折，多数不打 折）；

2）从基金公司管理费分成得到的客户管理费 84 亿元+销售服务费 29 亿元；

3）凭借托管资质，获取 147 亿元基金托管费收入。

券商同样作为重要代销渠道，但扣除作为交易通道获得的交易费后，分 得蛋糕较小。

1）认申购费+赎回费分成合计 49 亿元（认申购费率打折 产品占比在持续提高）；

2）从基金公司管理费分成得到的客户管理费 24 亿元+销售服务费 6 亿元；

3）作为交易通道提供机构经纪服务。

互联网平台为主的独立基金销售机构，以蚂蚁、天天基金为代表的强势 崛起。

1）认申购费+赎回费分成合计 24 亿元（认申购费基本都打 1 折）；

2）从基金公司管理费分成得到的客户管理费 101 亿元+销售服务费 20 亿元。

2、银行理财：平均费率稳定

理财业务中收构成。广义的理财中收：即各家银行年报中的“非保本理 财产品手续费及佣金收入，理财产品说明书所有的收费项目，包括认/ 申购费、赎回费、托管费、销售手续费、固定管理费和超额业绩报酬费 用加总。

认/申购费、销售管理费。以往由银行的产品销售部门收取。目前理财子 发行的产品看，大多固定收益类的产品不收取认/申购费。销售管理费根 据产品性质不同，如公募私募、底层资产配置、投资比例等，在万 1 到 千 3 之间不等。

管理费/固定管理费/投资管理费。以往由银行资产管理部收取，作为其 最主要的收入来源，也是目前银行理财子公司的最主要的收入来源。

超额业绩报酬/浮动管理费。以往超额业绩报酬往往由银行资管部 100% 提取直接纳入中间收入，资管新规明确金融机构可以与委托人在合同中 事先约定收取合理的业绩报酬，业绩报酬计入管理费。从目前银行理财 子公司产品看，部分产品明确披露超额业绩报酬/浮动管理费，即在超出 业绩比较基准/实际年化收益率部分，提取浮动管理费，且在客户与管理 人之间分配（0-100%都有）。

托管费。由银行资产托管部收取，也是银行中收的重要贡献，总体的托 管费率在万 2 至万 4 之间。

其他相关费用。包含：

1）投资账户开立及维护费、交易手续费、资金汇 划费、清算费等；

2）产品成立后与产品相关的会计师费、审计费、诉讼 费、仲裁费、律师费、信息披露费、公证费、执行费用等；

3）增值税及 附加税费等；

4）其他按照国家有关规定可以列入的费用。

银行理财业务向头部高度集中。截至 2020 年底，银行理财规模为 25.86 万亿，CR1、CR5、CR10 占比分别为 10.5%、42.3%、65.9%，从趋势上看， 2018 年至今 3 年来，头部份额稳定中略有下滑。以上市银行 2020 年理财 业务平均费率 0.4%测算，2020 年理财业务实现的行业收入为 985 亿元， 则招行理财业务的收入市场份额约为 10%。

3、券商资管：主动管理拉动平均费率提升

资管新规后，券商资管规模总体下降。由 2016 年高峰 14.68 万亿下降至 2020 年 8.55 万亿；其中集合计划规模保持平稳，通道业务为主的定向计 划显著下降；

费率提升主要系业务结构变化。测算 2020 年券商资管平均费率为 0.31%， 较前几年 0.2%的水平明显提升，主要是结构变化带来（集合计划费率高 于定向计划）；

4、保险资管：第三方管理规模占比仍较低

保险资管公司资金来源仍以系统内资金为主，第三方资金占比持续增长。

根据保险资管业综合调研，2020 年保险资管资金来源于系统内保险资金 占比 69%，第三方管理资产占比约 21%，其中包括第三方保险资金、银 行资金、养老金、企业年金、职业年金及其他资金。

上市保险公司中，2020 年国寿、太保、人保、平安的第三方资产规模分 别为 13566/7881/4648/3858 亿元，分别占各自总投资资产比例为 33/32/43/11%；从趋势上看，占比在逐年递增。另外，泰康资产 2019 年第三方资产规模为 9000 亿元，占总投资资产 53%。

根据平安和太保披露数据，测算平均费率约为 0.5%；测算 2020 年底保 险第三方资管收入 183 亿元。

保险代销收入测算：

银保渠道是寿险重要的销售渠道之一。2014 年开始寿险行业增长主要来 源于中小险企，低利率、高资本市场回报加上中短存续期产品销售的兴 起，带动银保渠道在 2014-2016 年快速增长，银保渠道占比提升。但过于激进的销售操作引发监管全面规范，2017 年受“134 号文”及其他保 险业监管文件的影响，中短存续期产品陆续退出，同时加强对银保渠道 监管，银保渠道产品销售难度加大，加之“双录”等一系列严监管措施 的出台，银保渠道占比回落，上市银行代理保费规模及保险业务手续费 收入普遍下降，尤其是严格执行保险产品监管规定的大行。

代销保费为银行带来中收。根据上市银行年报，工行、农行、招行代销 保险份额（/银保渠道保费）较高，虽然 2017 年后大幅下降，我们测算 2019 年工行、招行代销保费份额分别达 17.2%、12.3%；招行 2017-2020 年代销保费费率平均为 6.36%。假设 2020 年银保渠道保费占比 25%，代 销费率 6%，银保代销收入为 500 亿元。

5、私募基金：超额业绩弹性大

2020 年国内私募基金规模达 16.96 万亿。其中私募证券、私募股权、私募创投、其他的规模分别为 4.3/9.87/1.69/1.1 万亿，占比分别为 25/58/10/6%；

私募基金收入测算。

1、固定管理费。假设 1%的固定管理费率，则 2020 年私募基金固定管理费收入合计 1552 亿元（毛管理费，未剔除给渠道分 成），其中私募证券 343 亿元，私募股权（包含私募创投及其他，下同） 1209 亿元；

2、超额业绩提成。另外，测算 2020 年私募基金实现超额业 绩提成合计 1894 亿元，其中私募证券 1483 亿元（假设平均业绩基准为 8%，超过部分管理人分 20%），私募股权 411 亿元（假设项目退出比率 平均 10%，业绩基准为 6%，超过部分管理人分 20%）。

私募代销收入测算：

测算代销渠道 2020 年获得私募基金代销收入 541 亿元。私募基金渠道代 销收入主要来源于两部分：

1、基于保有量的管理费分成和超额业绩报酬 分成（假设管理费分成比例 50%，超额业绩报酬分成比例 20%）；

2、基 于销售额的认申购费收入。基于对代销渠道保有量及销售额的假设，以 及相关费率和分成比例的假设，我们测算 2020 年代销渠道（银行、券商 为主）代销私募证券投资基金收入 640 亿元，代销私募股权基金收入 134 亿元，合计 774 亿元。

预计市场化 PE/VC 基金存量规模占比在 20%左右。

中基协的统计数据 显示，截至 2020 年末，私募股权创投基金存量规模 12.66 万亿元，其中 构成如下：

1、私募股权地产基金；

2、部分定增、大宗交易、协议转让、 新三板基金；

3、基础设施建设、PPP 基金；

4、各类政府投资基金（备 案实缴规模大但对外投资规模小）；

5、市场化 PE/VC 基金。

6、信托公司：结构变化带来信托报酬率提升

信托公司分得信托报酬更多体现为利差收入，2020 年招行为代表的代销 渠道分得约 458 亿元代销收入。2020 年行业 68 家信托公司共实现信托业 务收入 864 亿元，信托报酬率为 0.41%，由于目前仍以融资类业务为主， 信托报酬更多体现的是利差收入（信托报酬是从信托资产中向融资方收 取），而非资管产品的管理费收入（向投资者收取）。

保险代销收入测算：

测算 2020 年代销信托收入 458 亿元。信托产品销售渠道主要分为信托公司直销和金融机构代销。虽然信托公司纷纷加强直销能力，但银行代销 仍是重要销售渠道，招行 2020 年代销信托规模 4691 亿元，占集合信托 发行规模约 15.5%，实现代销信托收入 70.59 亿元，代销费率为 1.5%。2020 年末集合信托余额为 10.17 万亿，若以 1.5%代销费率、30%代销占比测 算，2020 年代销机构分得约 458 亿元代销收入。

银行代销。银行渠道代销信托是银信合作形式之一（另外包括资管新股 前银行理财对接信托通道），代销信托产品能为银行带来可观中收，所以 近几年银行与信托公司的代销合作紧密。另一方面，信托产品销售的对 象主要是高净值客户（大部分集合信托产品的认购起点是 100 万），正好 匹配银行最丰富的高净值客户资源。根据中国信托业协会调研数据， 2018-2019 年金融机构代销占比 45%/29%。

信托公司直销。直销渠道主要包括信托公司网站、信托公司财富中心、 母公司拥有信托牌照的财富公司（如中融信托旗下恒天财富、民生信托 旗下民生财富等）。自 2018 年的《资管新规》要求信托公司加强主动管 理以来，去通道而加强主动管理的转型是信托行业未来发展的必然方向， 当前各信托公司迅速在全国一二线城市布局财富端，从而增加资金端竞 争力。根据中国信托业协会调研，68 家信托公司基本都已设立了负责财 富管理的部门。大部分信托公司财富管理部门人员在 20-50 人，也有部 分信托公司配备了超过 200 人的财富队伍。其中，财富部门人员较多的 信托公司，一般在国内多个一二线城市设置了区域财富中心。

7、财富管理行业收入测算汇总：

基于以上对各机构收入计算，汇总测算 2020 年国内财富管理行业收入 7308 亿元。我们测算 2020 年我国财富管理行业收入 7308 亿元（不含私 募基金超额业绩分成），其中资管行业收入 5214 亿元（管理费为扣除分 给代销机构管理费分成后的净管理费），代销收入 2094 亿元；

1、我们测 算为资管产品提供销售服务的渠道代销收入达约 2094 亿元（不含超额业 绩分成 304 亿元）。包括直接向投资者收取的认申购赎回费/销售服务费， 以及向资管机构收取的管理费分成，其中我们测算代销公募基金/私募基 金/信托/保险分别实现收入 668/470（不含超额业绩分成 304 亿元） /456/500 亿元，主要被银行、券商、互联网公司等第三方财富管理机构 分享，且假设比例为 5:2:3（参考公募基金行业情况）。

2、从市场格局看： 考虑资管及代销合计收入，我们测算基金、券商、私募、银行、信托、 保险、第三方分别实现收入
1203/718/1315/2032/1228/183/628 亿元，占 比分别为 16/10/18/28/17/3/9%。

2.3 财富管理行业未来收入预测：方法、假设与增速

分析方法：将未来资管产品抽象为货币、股票、债券、非标及其他四种 类型（功能监管框架下，各类资管未来政策、能力、产品将会趋同；产 品形态划分和底层资产投向划分基本重合），以此来测算收入。未来各类 型资管机构将站在统一舞台竞争，在资管新规后净值化、去嵌套、破刚 兑要求之下，国内资管业务模式本质是由原来资产驱动负债模式，转变 为财富需求拉动模式，是真正意义上的财富管理，今后各类资管的竞争 焦点，会是大类资产配置能力下对各类资产的主动管理及投研能力。同 时，由于产品形态划分和底层资产投向划分基本是重合的，我们将未来 的资管产品抽象为货币、股票、债券、非标及其他四种类型，以此来测 算收入。

核心假设。

1、费率假设：认申购、赎回费率大幅下降（各类渠道拉平， 全面打 1 折）；管理费率基本维持目前水平；

2、换手率：以认申购销售 额/保有量，及赎回额/保有量分别定义为认申购及赎回换手率，根据 2014-2020 年数据，剔除 2015 年偏股型基金高换手率，则偏股型、债券 型、货币型及其他型公募基金换手率分别为 0.8、1.2、5.0、0.5，假设未 来维持。

测算 2030 年财富管理行业收入达 3.67 万亿。根据资管行业及底层资产规 模预测，结合以上假设，测算 2030 年财富管理行业有望实现收入 3.67 万亿，其中货币类、股票类、债券类、非标及其他类产品分别贡献 0.13/1.57/0.97/1.00 万亿元，其中由于资管底层资产投向结构变化（对应 到产品结构），偏股型产品收入贡献明显提升。

2.4 各类资管理机构未来在财富管理收入的分配

核心假设。

1、代销渠道保有量假设：参考目前公募情况（货币型、偏股 型、债券型、其他的代销渠道保有量分别约为 40%/80%/20%/70%），银 行理财、券商资管由于具有较强的直销能力，直销保有量高于其他。

2、 费率及换手率假设和前述行业测算相同。

测算至 2030 年，国内财富管理行业收入 36727 亿元（不含超额业绩分成）， 对应 10 年 CAGR 为 17.5%，其中资产管理收入 24362 亿元（管理费为扣 除分给代销机构管理费分成后的净管理费），代销收入 12365 亿元。1、 从市场格局看：假设代销收入仍被银行、券商、互联网公司等第三方以 5:2:3 分享（与目前一致），考虑资管及代销合计收入，我们测算基金、券 商 、 私 募 、 银 行 、 信 托 、 保 险 、 第 三 方 分 别 实 现 收
8428/3674/4430/12987/239/1359/3710 亿元，对应 10 年 CAGR 分别为 21.5/17.7/12.9/20.4/5.7/22.2/19.4%，占比分别为 23/10/12/35/6/4/10% （测算 2020 年为 16/10/18/28/17/3/9%）。

三、“财富管理行业”利润及市值空间预测

利润测算方法：对目前各类资管机构的成本和利润率进行分拆，并预测 未来趋势

3.1 财富管理行业当前利润测算：税前利润 3913 亿

各类机构税前利润率情况

公募基金及专户。

1、平均费率：以营业收入/平均管理费规模计算的平 均费率约为 0.50%。

2、营业收入：主要来源于管理费（约 80%），其他 包括销售服务费和投资收益等。

3、营业支出：主要是业务及管理费（约 95%），其中包括人员薪酬、营销开支（客户维护费为主）、及办公费开 支。

4、利润率：2017 年税前利润率、净利润率分别为 36.7%、27.7%。

基金子公司。

1、平均费率：远低于基金公司,约为 0.12%。

2、毛利率和净利率：要高于基金公司，主要原因是基金子公司的客户维护费较少（子 公司专户为私募性质，侧重于特定客户需求，相对公募产品而言对渠道 依赖度低，无需建立庞大的销售网络并支付高频的客户维护费和品牌宣 传费）。

公募基金利润率。根据样本公募基金公司数据，2020 年平均税前利润率 为 35%，总体上较 2016-2017 年 38%下降一些，预计主要是营业支出中 客户维护费的占比总体上升所致，若在营收中剔除客户维护费（即以净 管理费口径测算），税前利润率约提升 6 个百分点，即 2020 年测算公募 基金行业税前利润率约为 41%。

银行理财利润率。根据披露 2020 年利润的银行理财子公司数据，银行理 财 2020 年净利率 49.6%，由于均为披露税前利润率情况，根据净利率倒 算税前利润率 59%左右。

券商资管利润率。根据披露 2020 年利润的样本公司数据，券商资管 2020 年税前利润率 50.3%，净利率 37.9%。

根据保险资管公司披露数据，2020 年样本保险资管公司平均税前利润率 为 61.7%，净利率为 47.3%。根据营业收入、利润总额、净利润数据，保 险资管行业排行前三依次为泰康、平安、国寿；

私募基金利润率。私募证券基金利润率情况可参照公募基金；私募股权 基金参考在三板挂牌的相关公司，2020 年平均税前利润率为 57.9%。

信托行业税前利润率 2020 年为 47.5%，较前几年明显下滑。根据信托业 协会披露信托行业历年利润总额及营业收入情况，2020 年信托行业税前 利润率为 47.5%，较前几年有明显下滑，主要原因系规模及收入增长放 缓，而营业支出相对刚性。

基于以上各类机构样本公司（或行业）利润率，汇总测算资管行业税前 利润达 3913 亿元。依据各类资管机构税前利润率（样本公募基金 2020 年税前利润率为 35%，若营收中管理费以净管理费计算则税前利润率提 升 6 个百分点）,以及对代销利润率的假设（第三方代销利润率 64%参考 东财，券商、银行代销利润率假设与资管业务一致），测算 2020 年财富 管理行业实现税前利润 3913 亿元。

3.2 财富管理行业未来利润预测：核心假设与测算结果

核心假设：财富管理业务是具有规模效应，规模及收入增速快于成本端 增速。参考公募基金行业 2016-2017 年营业支出拆分情况，以 2017 年数 据为例，公募基金行业营业支出同比增长 11.5%，支出项主要是业务管 理费，其中包括人力资源开支、营销开支（主要是分给代销渠道的客户 维护费）以及办公费开支，占营业支出的比重分别达 47.0/27.2/11.7%， 除客户维护费与行业规模及收入增长挂钩，其余营业支出均为固定成本 为主，增速较为固定。因此，假设各类金融机构财富管理营业支出未来 10 年 CAGR 为 12%（除信托外，信托行业假设未来营业支出与营业收入 增速基本一致）。

测算 2030 年财富管理行业税前利润达 26185 亿元，对应 10 年 CAGR 为 20.9%。由于财富管理行业具有显著的规模效应（随着管理规模增加，固 定成本摊薄），且预计渠道端头部效应会比资产端更明显。假设各类金融 机构财富管理营业支出未来 10 年 CAGR 为 12%，那么测算至 2030 年基 金、券商、私募、银行、信托、保险、第三方的财富管理业务税前利润 分别达到
6224/2562/2715/10399/1089/1141/3007 亿元，对应 10 年 CAGR 分别为 28.9/21.7/13.5/24.1/6.4/26/22.3%，合计 26185 亿元，对应 10 年 CAGR 为 20.9%。另外，财富管理行业税前利润率提升至 71%，其中各 类机构税前利润率分别达到 74/70/61/80/51/84/81%。

3.3 财富管理行业未来市值空间预测：近 10 万亿市值

核心假设：

1、税率：所得税有效税率平均 20%。

2、估值假设：PE 与未 来行业利润增速匹配；参考海外财富管理机构估值情况，嘉信理财 （SCHW.N）过去 15 年市盈率中枢为 25-30 倍（2010-2020 年 10 年期间， 嘉信理财净利润 CAGR 为 18.6%），贝莱德（BLK.N）过去 15 年市盈率 中枢分约 20 倍（2009-2020 年 11 年期间，贝莱德净利润 CAGR 为 17.0%）。

行业估值 PE25 倍，财富管理是万亿市值的黄金赛道。

1、行业估值：25倍。基于行业未来 10 年收入与利润 CAGR 为分别为 17.5%和 21%，同时参 考海外情况，行业估值应给 PE25 倍的估值。

2、行业市值：近 10 万亿市 值。基于 2021 年底总净利润 3786 亿，预计行业总市值近 10 万亿，其中 基金、银行、券商、保险、私募、信托、第三方对应的财富管理市值分 别达
1.27/2.98/0.88/0.29/1.73/1.24/0.98 万亿。

四、“财富管理行业”趋势与格局预测的核心假设

4.1 核心假设

我们以上的假设，是基于我们对我国财富管理行业未来发展趋势和格局 的预测，核心假设有：

1、行业需求侧的驱动因素：居民财富持续提升（2025 年有望达 332 万亿， CAGR10%）；向金融资产配置倾斜，更多元、权益比例上升；各客群争 夺日趋激烈。

2、行业供给侧的驱动因素：机构化、产品化是大趋势（美国股市总市值 是我们的 4.7 倍，但机构持股市值是 17 倍，公募基金、养老金、外资持 股市值分别是 27.3/91.6/29.2 倍）；与金融科技融合加深，线上化、智能化趋势。

3、行业竞争格局的驱动因素：格局趋势是分化，更向头部集中。

1）财 富管理“轻资本”特征，区别于传统金融业务的资本监管，更容易形成 头部集中。

2）财富管理体系建设是核心竞争力，对组织架构/部门协同/ 薪酬激励/资产配置/客户服务的综合要求高，能力分化大，头部机构具 有规模先发优势、公司治理效率和战略执行强。

4.2 财富管理行业需求端的驱动因素：居民财富持续增长，配置更多元

财富管理行业是在居民财富保值增值需求中发展起来。根据生命周期理 论，财富在消费和投资（包括储蓄）的分配是在人生不同阶段（年轻、 中年、老年）的天然需求。另外，在保值增值的核心功能之外，提供其 他围绕财富展开的增值服务（融资服务、财务税务、企业规划、教育医 疗等），也是广义财富管理范畴。

在财富管理的产业链条中，财富及资产管理机构衔接居民财富和底层资 产，起到金融配置的作用。

1、居民财富。居民财富在金融资产及非金融 资产进行分配，根据社科院发布的《中国国家资产负债表 2020》，截至 2019 年底，中国居民总资产 574.96 万亿元，其中金融资产/非金融资产 占比为 57%/43%。另外，按照财富多寡通常将客群分为高净值、富裕以 及大众客群。

2、财富管理机构。根据客户需求进行金融产品销售及客户 资产配置，包括传统金融机构（银行、券商、保险、信托等），以及第三 方机构（蚂蚁、天天基金等互联网平台）。

3、资产管理机构。将底层资 产通过组合等形式进行资管产品创设、管理，包括银行理财/公募基金/ 私募基金/各类资管/信托等。

4、底层资产。包括股/债/货币/衍生品等 各类型底层资产。

需求端：

1、居民财富持续提升。中国在全球财富市场规模排第二，在前 20 大财富市场中增速最快。2006-19 年复合增速为 17.1%，根据麦肯锡预 测未来 5 年复合增速 10%，至 2025 年达 332 万亿。

2、居民金融资产配 置提升，会更多元、权益比例上升。金融机构资产端的底层，此前是地产+平台，未来将更多元、权益配置提升，背后是经济结构-融资结构金融机构资产结构的变化（资管新规、注册制等制度建设，使金融更满 足经济新形势发展需要）；

3、各客群争夺日趋激烈。存量经济+低利率 环境之下，富人受益于财富效应；年轻、长尾客群未来潜在增速快。

居民财富持续提升。

1、中国在前 20 大财富市场中增速最快。根据 BCG 测算，中国在全球财富市场规模排名第二，仅次于美国，而在全球前 20 大财富市场中预计 2018-2023 年 CAGR 是最快的，达到近 11%，其后是 印度、墨西哥、韩国、中国香港。

2、过去 10 年中国个人可投资资产规 模高速增长。根据建行&BCG 测算口径，2008-2018 年 10 年复合增速为 16.8%，而招行&贝恩测算显示 2006-2019 年 13 年复合增速为 17.1%。

3、 预计 2020-2025 年中国个人可投资资产规模复合增速达 10%。根据麦肯 锡预测，中国个人可投资资产规模由 2020 年 205 万亿元提升至 2025 年 332 亿元，奥纬咨询则预测中国个人可投资资产规模由 2020 年 182 万亿 元提升至 2025 年 287 亿元，指向未来 5 年复合增速为 10%左右。

居民金融资产配置提升，会更多元、权益比例上升。相较美国、日本等 国家，我国居民财富配置呈现完全不同的结构：

1、实物资产占比高于金融资产。我国居民资产中实物资产和金融资产各半，而美国和日本的金 融资产占比分别为 70%、63%，高于实物资产。

2、实物资产主要是住房。 住房占我国居民资产 46%，而美国、日本均为 24%。

未来的趋势：当前 我们站在国内居民财富配置的拐点，未来实物资产（房产为主）占比下 降、金融资产提升，金融资产配置更多元化，以及权益资产配置将提升。

资产底层逻辑变化，背后是经济发展模式和结构在发生改变。

1、过去经 济模式是地产+基建投资拉动，融资结构以银行间接融资为主，对应金 融资产结构是金融行业资产端是以表内信贷+表外非标为主。体现在居 民财富配置上，一方面房产为主的实物资产占比高，另一方面金融资产 通过金融机构配置在具有刚兑属性的银行理财、信托等资产上，背后的 底层资产投向即为地产及平台。

2、目前经济总量增速下降，切换为以消 费科技等新兴行业拉动，直接融资更适应新经济发展模式和结构。对应 到居民资产配置，即金融机构资产端配置趋势，是会更多元、向股权类 资产倾斜。

居民财富中金融资产比例提升。人口结构变化以及“房住不炒”定位， 住房在居民资产配置占比上升的趋势终结，金融资产在居民财富占比会 提升。

1、人口周期变迁。“80 后婴儿潮”过后，我国 25-39 岁住房刚需 人群占比已过阶段高点，2018 年占比为 23.41%，较 2003 年下降 3.51 个 百分点。

2、淡化 GDP 目标考核下对“房住不炒”的定力。房产的投资 属性大大减弱，过去买房高增长低波动的“躺赢”时代已经过去。

金融资产配置会更多元。

1、资管新规破刚兑、净值化转型，无风险收益 率是在下降。过去由于刚兑的存在，社会无风险收益率实际是理财收益 率和信托收益率，持续维持高位，无风险、低风险的固收类产品已经可 以满足居民收益率要求，因而对风险资产的需求较低；资管新规打破刚 兑信仰，无风险收益率下降，居民需要重新考虑资产的风险收益比。

2、 全球低利率环境，向风险要收益、向时间要收益，对于另类、商品、衍 生品的配置比例会上升，另外 FOF/MOM 组合及固收+等产品吸引力提 升。

权益时代：直接融资占比提升，股权类资产占比会提升。

1、与美国相比， 我国居民资产中权益资产占比低。我国居民权益资产占比 15%，考虑到 其中这其中有很多股票是被上市公司原始股东或管理层持有，居民在股 票上的真实配置可能更低；美国、日本居民在权益资产配置分别占 34%、 9%。

2、以注册制为代表的基础制度改革，市场更成熟、法制，权益资 产吸引力在持续提升。权益资产过去持有体验不好，主要是风险调整后 收益不高，没有显著赚钱效应，但这些在慢慢发生变化。本轮资本市场 改革基础制度建设，通过市场化机制和信息披露，市场不再“劣币驱逐 良币”，加速优胜劣汰过程，使上市公司结构更能反映经济结构变化和转 型方向，持续提升整体吸引力；同时，注重中长期发展，着力引入中长 线资金，促进个人投资者通过基金等资管产品成为中长期投资者，把短 钱汇聚成长钱，从而逐渐降低波动，改善权益资产持有体验。

各客群争夺将日趋激烈。

1、财富的头部集中趋势持续。存量经济+低利 率环境之下，富人财产性收入增速更快，权益市场上涨及房产增值带来 的财富效应，加剧贫富分化。过去二十年中国的居民财富向头部集中趋 势显著，根据瑞信全球财富报告，中国前 1%、10%头部人群的财富份额， 分别由 2000 年的 20.5%、48.9%提升至 2019 年的 30.3%、59.9%，这一趋 势是要快于全球其他区域；横向对比来看，中国财富的头部集中度也由 2000 时候的相对落后，超越了欧洲及其他高收入亚太地区，而距离北美 的 74.5%仍有近 15 个百分点的距离，预计在存量经济大分化时代背景之 下，中国居民财富的头部集中趋势仍将延续。

2、高净值及富裕客群可投 资金融资产增速更快。麦肯锡预测未来 5 年中国居民金融资产复合增速 10%，超高净值/高净值/富裕复合增速均约 13%，高于大众客群的 8%。 根据建行&BCG 预测，中国高净值个人数量及高净值个人可投资金融资 产总额，将分别由 2018 年的 167 万人、39 万亿元，提升至 2023 年的 241 万人、82 万亿元，5 年 CAGR 分别为 8%、16%，可见高净值个人的可投 资金融资产的复合增速是要大于总平均水平，分化时代财富头部集中之 下，高净值人群的可投资资产增长更快，是财富管理尤其高端财富管理 的必争之地及重中之重。

3、高净值客群的竞争尤为激烈。根据 BCG 分 析，头部客群（>500 万美元）占据 12%客户数，贡献了 61%的 AUM， 以及 47%的财富管理收入，头部客群重要性可见一斑的同时，争夺（费 率相对较低）更为激烈。

4.3 财富管理行业供给端的驱动因素：机构化趋势，金融科技运用

供给端：

1、机构化、产品化是大趋势。产品净值化、注册制之后，投资 专业度要求提升，客户此前自主投资（炒股、买保本的理财/信托）的习 惯会逐渐变化，需要委托专业机构资产配置/咨询顾问服务。对比美国， 我国股市的机构化仍有很大空间。2019 年美国股市总市值是我们的 4.7 倍，但机构投资者持股市值是我们的约 17 倍，公募基金、养老金、外资 持股市值分别是 27.3\91.6\29.2 倍，占比也远高于我们。

2、与金融科技 融合加深，线上化、智能化趋势。根据奥纬咨询测算，2019 年通过线上 渠道销售的可投资资产规模仅 21 万亿，占全部可投资资产的比重约 13%， 到 2025 年规模将达到 69 万亿，年均复合增速约 21.6%（约为总可投资资 产增速的 2 倍），占比也将提升至 24%。

机构化、产品化是大趋势。美股投资者结构变迁：居民与机构的此消彼 长。

1、美股市场投资者结构变迁：70s 分水岭后，居民占比下降、机构 持续提升（截至 2019 年底，居民\机构占比分别 38%\56%）。

2、机构投 资者内部结构：70-80 年代养老金占比最高，2000 年后共同基金、外资、 及 ETF 占比提升。

3、美股机构化启示：居民通过养老金及基金间接入 市。新经济拉动美国经济复苏、直融占比提升、养老金税优政策、共同 基金发展等，共同推动居民间接投资股市。

国内资本市场的机构化：仍在初期、空间广阔。政策将着力投资端建设， 吸引中长期资金入市。

1、A 股投资者结构变化：机构投资者占比总体仍 较低。截至 2020Q3，个人投资者、一般法人、机构投资者持股市值占比 分别为 53.2%、33.4%、13.4%。

2、对比美国，我国股市的“机构化”仍 有很大空间。根据 2019 年数据，美国股市总市值是我们的 4.7 倍，但机 构投资者持股市值是我们的约 17 倍，公募基金、养老金、外资持股市值分别是 27.3\91.6\29.2 倍，占比也远高于我们。

3、A 股机构投资者趋势： 外资、公募持续提升，养老金、保险提升并不显著。外资：2014 年陆股 通开通以来占比由 0.5%提升至 2020Q3 的 2.7%。公募基金：由 2017 年 2.8%提升至 2019 年 3.7%，至 2020Q3 有所回落（预计 2020 年底较 Q3 回 升），2020 年权益类基金发行创新高，且一改过去“赎旧发新”局面（公 募专业能力的“议价”）。养老金：美国养老金体量庞大（2019 年 24.2 万 亿美元），投向股票+基金占比超四成。我国养老金规模及对资本市场长 线资金支持，仍有较大空间（第一第二支柱规模近 10.4 万亿）。保险： 保持平稳，2016 年以来维持在 2-2.3%；汇金证金等近两年占比下降，券 商、银行等占比仍很低（低于 0.5%）。

与金融科技融合加深，线上化、智能化趋势。网络支付的普及提升了国 民对线上财富管理的接受度，同时数字化技术的广泛应用将为用户带来 更好的投资体验，根据中国互联网络信息中心数据，截至 2020 年底，国 内互联网理财用户规模达到 1.69 亿人，互联网理财的网民使用率达到 17.2%，近几年渗透率中枢呈上升趋势。预计财富管理的占比预计将持续 提升，根据奥纬咨询的测算，2019 年通过线上渠道销售的可投资资产规 模仅 21 万亿，占全部可投资资产的比重约 13%，到 2025 年规模将达到 69 万亿，年均复合增速约 21.6%（约为总可投资资产增速的 2 倍），占比 也将提升至 24%。

4.4 财富管理行业格局的驱动因素：各类资管机构同台竞争

资产管理端（产品端）格局。

1、基金：机构化、产品净值化转型下的最 大受益者，直融占比提升、股权资本市场迎历史机遇，基金在权益主动 管理优势显著，未来随着资本市场成熟度继续提升，被动指数/ETF 也 将持续蓬勃发展，基金产品份额持续提升。

2、银行理财：优势在资金端 母行资源，劣势在资产端产品创设和资产组织能力，理财子转型下机构 间分化加剧。

3、券商资管：资管新规后培育主动管理能力，依靠券商在 投研/衍生品方面的优势发展私募，公募能力仍需持续提升。

4、信托： 资管新规后仍在转型期，非标/通道仍在持续压降，未来回归信托本源， 定位私人银行；资产端逐步探索主动管理，在投研体系/人才储备方面仍 有长路。

5、保险：保险需求尚待继续挖掘，保险深度/密度离发达国家 仍有不小距离；资产端将发挥大类资产配置能力，部分险资在权益主动 管理方面显现出阿尔法。

财富管理端市场格局：客户资产（AUM）及财富管理收入的分化。

1、 银行份额仍最高。以头部机构 AUM 在国内个人金融资产占比，即占据 居民金融资产份额，来衡量目前财富管理市场格局，2020 年工行/招行/ 平安/中信/华泰/蚂蚁的份额分别为 7.8/4.4/1.3/4.1/2.3/2.0%，考虑到机 构之间 AUM 口径会有不同，例如券商是托管客户资产（并非实际管理 客户资产概念，托管资产由客户支配，除经纪佣金外不能获得 fee-based 管理费收入），高估了券商份额，因此头部银行仍占据最大份额。

2、从 趋势上看，个体间分化在加大。例如银行内部，工行份额在持续下降（2015 年 9.9%降至 2020 年 7.8%），而招行、平安作为银行做财富管理典范，份 额是稳定提升，招行 2015-2019 稳定在 4.1%左右，2020 年提升至 4.4%， 平安银行从 2015 年 0.6%持续提升至 1.3%；另外，随着近两年资本市场 向好，头部券商份额是在提升，中信、华泰分别由 2017 年 3.3/1.8%升至 2020 年 4.1/2.3%，但其中也经历 2018 年的下滑，份额波动性较大。

3、 蚂蚁为代表的互联网平台较为强势，由2017年1.5%提升至2019年1.9%， 蚂蚁对长尾、年轻市场份额攫取是显而易见的。

4.4.1 银行：客户及渠道优势显著

银行注重财富管理轻资本转型，因为财富管理业务对银行经营起到重要 作用。主要体现在三方面。

1、财富管理业务作为轻资本业务，不占用资 本金，业务规模扩张空间大。

2、利率市场化背景下，银行净息差收入不 稳定，而财富管理业务贡献的中间业务收入受利率市场化影响较小，可 以增强银行盈利的稳定性。

3、财富管理业务规模效应形成后，客户粘性 提升为银行贡献综合收益形成护城河优势。

银行拥有广泛的客群基础，具备较强的规模优势。

1、凭借分支行网络构 成的渠道优势，及支付结算账户体系形成天然的客户粘性，银行拥有金 融机构中最多的零售客户数量，如工行 2020 年客户数为 6.8 亿，招行 2020 年零售客户数为 1.58 亿，位居股份行第一。

2、客户区格及分层经营策 略。招行是客户分层经营的先行者与典范，早在 2002 年“金葵花”理财 （50W 以上）开启国内客群分层与财富管理之路，后续逐步形成了了包 括“一卡通”普卡、金卡、“金葵花”、钻石客户、私人银行在内的完整 的金字塔形客户分层服务体系。目前银行普遍将零售客户分为大众零售、 富裕及高净值/私人银行三层客户体系，分别以 50 万、600 万（招行私行标准1000 万）的日均金融资产作为标准。经营核心在于差异化，对客 户而言满足不同的金融与非金融需求，对银行而言最大化服务效率、实 现规模经济，例如对于大众零售客户主要通过电子渠道，提供标准化产 品与服务，发挥平台的规模效应，重在广度；对于高净值客户，协同全 行资源通过专业团队，提供全方位、定制化、私密性的综合服务，重在 精度与深度。对高净值客户的服务能力，也是目前银行财富管理显著区 别于互联网公司之处。

银行客群经营标杆：招行客户分层管理体系

客群“量”“质”兼备，AUM 领先股份行，提供中收、沉淀存款零售 AUM 是衡量一家银行财富管理实力的核心指标，招行财富管理业务已做到行 业领先。1）零售 AUM 总量远超股份行：以披露 AUM 数据的工行/招行 /民生/浦发/平安等 5 家银行数据进行对比，截至 1H20，招行零售 AUM 总量超过 8 万亿，工行超过 15 万亿，民生/浦发/平安略高于 2 万亿，招 行零售客户数仅为 1.5 亿，而工行零售客户数超过 6.6 亿；2）零售 AUM 远超同业：截至 1H20，招行零售客户人均 AUM 超过 5 万元，而其余 4 家银行在 2.5 万元左右。

不仅零售客群“量”“质”兼备，招行私行业务亦均处于行业领先地位目前各家银行私行客户门槛不一，报表披露数据难以直接比较，中国银行 业协会发布的《中国私人银行发展报告（2020）》已将各家银行私行客户 口径统一至 600 万以上，可以看出：招行、工农中建等五家银行私人银 行业务处于行业第一梯队，而且就客户数、私行客户资产管理规模、人 均 AUM 而言，招行私行业务均显著优于四大行。截至 2019 年，招行私 人银行客户数（600 万以上）接近 15.5 万，高出工农中建等四大行 1 万+； 私人银行资产管理规模超过 2.7 万亿，高出工农中建等大行 7000 亿+； 私人银行户均 AUM 超过 1700 万，排名行业第一。

招行是客户分层经营的先行者与典范，逐步形成以“一卡通”普卡、金 卡、“金葵花”、钻石客户、私人银行在内的完整的金字塔形客户分层服 务体系。

1、2002 年“金葵花”理财（50W 以上）开启国内客群分层与 财富管理之路。随着“一卡通”客户数量迅速扩大，招行进一步细分客 户群，创新服务方式与服务手段，于 2002 年 10 月推出了国内第一个面 向高端客户的服务品牌体系“金葵花”理财。“金葵花理财”属于业内首 创的客群细分产品，致力于为日均资产（含股票、基金、国债等）市值 合计超过 50 万的高端客户提供高品质、个性化的各类综合理财服务。

2、 2007 年推出私人银行（1000W+），进一步细分零售高端市场。随着“金 葵花”理财业务的快速发展，招行对零售高端客户进一步细分，于 2007年 8 月正式推出私人银行业务。招行私行秉承“助您家业长青，是我们 的分内事”理念，根植于本土的高级客户经理与全球招募的专家投资顾 问组成的“1+N”专家团队，遵循严谨的“螺旋提升四步工作法”，为资 产在 1000 万元以上的高净值客户量身定制专属的投资规划，提供全方位、 个性化、私密性的综合财富管理服务。

3、2009 年 4 月招行正式推出“金 葵花”钻石客户（500W+）服务，进一步完善高端客群分层体系。实际 上，针对钻石客户的理财服务最早起源于 2005 年，2005 年招行推出“钻 石理财”，针对资产 500 万以上的财富人士提供专属、私密理财服务；2006 年起，招行在深圳、南京、杭州、西安、沈阳、福州、长沙等地先后试 点钻石级客户服务，同时在当地启动钻石会员俱乐部，符合条件的客户 由分行财富管理中心集中管理。

对于零售客群获取与经营上，招行采取差异化客户分层管理体系。

1）基 础客群（5W 以下）：主要通过电子渠道、远程渠道、APP 等低成本、批 量化的方式加强拓展和营销，加大代发、代扣代缴、POS 消费、信用卡 关联还款等支付结算类产品营销力度，提高客户黏度，快速扩大支付结 算客户数量，沉淀客户支付结算资金，增加储蓄存款，打造低成本的基 础客群服务模式。

2）金卡客群（5W-50W）：以客户生命周期为主轴，通 过财富类产品组合销售的标准化流程和方式，提高产品销售效率，增强 客户稳定性，强化向金葵花及以上客户的输送。

3）金葵花及以上中高端 客群（50W+）：主要通过资产配置的方式为客户提供高质量的财富管理 服务，不断扩大管理客户总资产规模，将客户管理总资产存留在招行体 内，实现财富管理业务与储蓄存款的良性互动发展。

2007 年至今招行零售 AUM 增长拆解：

1、2020 年，大众零售、金葵花、 私行客群由98%/1.9%/0.1%的客户数占比，分别贡献了17.9%/51.1%/31.0% 的零售 AUM。

2、2007-2020 年 13 年期间，招行零售 AUM 由 1 万亿提升 至 8.94 万亿，18.4%的年均增速是由 12.6%的零售客户数的复合增长及 5.1% 的客均 AUM 增长共同驱动。客户数年均增速：私行（26.5%）>金葵花 （19.7%）>大众客户（12.5%），使得AUM的年均增速同样是：私行（29.4%）> 金葵花（19.1%）>大众客户（10.6%），其背后是招行客户分层经营策略 及能力，以及在线理财浪潮下年轻长尾客群增长受到蚂蚁等互联网平台 强有力竞争的体现（2020 年大众客户/金葵花/私行客户数增速分别为 9.6%/17.0%/22.4%，疫情冲击下互联网平台客户数增长更快）。

4.4.2 券商：投研能力及资产创设能力

券商在客户储备能力和资产规模上与银行存在较大差距。券商零售客户 主要依靠提供交易通道经纪服务所获取，华泰、海通、中信 2020 年客户 数分别为 1700、1315、1090 万，位列前三。券商客户的获取与资本市场 环境相关，19 年至今市场向好，券商客户数增速在 2018 年后显著提升， 中信/华泰 2020 年客户数同比分别增长 25%/21%，显著高于招行、平安 的 10%。

但是整体来看，券商在客户储备能力和客户体量上与银行、保险公司存 在较大差距。券商账户的使用场景相对有限，交易功能为主的定位限制 了用户使用场景，在客户资金沉淀能力上较弱。从高净值客户数看，截 至 2020 年末，财富管理业务布局领先的中信证券、中金公司，其高净值 客户数分别为 2.7、2.6 万人，与工商银行（18.2 万）、招商银行（10.0 万）、 平安银行（5.7 万）均有一定差距。

券商普遍披露托管客户资产数据，反映的是券商代理买卖证券的托管市 值情况。一方面与财富管理意义的 AUM 还有不小区别，另一方面包含 机构客户资产，因此与银行的 AUM 及户均 AUM 并不可比，只能横向比 较各券商客户结构。中信、华泰、建投 2020 年托管客户资产分别为 8.51/4.74/4.31 万亿元，排名前 3，中信、中金 2020 年户均客户资产分别 为 78/70 万元，遥遥领先其余券商，体现其机构及高净值个人客户占比 较高。头部券商逐步披露客户分层情况，中信 2020 年 600 万以上高净值 客户 2.7 万人，户均资产 4815 万元，中金 2020 年 300 万以上高净值客户 2.6 万人，户均资产 2627 万元。

得益于全产业链布局，券商有出色的产品创设能力，能够匹配客户差异 化风险收益偏好特征。以中金为例，从基金产品线结构看，涵盖现金管 理、权益基金、固定收益、证券产品、另类投资等，多层次的产品梯队匹配客户差异化的风险收益偏好特征，但整体业务架构与银行私行代销 金融产品结构并无本质差别（除券商特有的保本产品收益凭证外）。另一 方面，不同于传统的财富管理业务的产品代销和投顾，中金依托自有业 务优势创设金融产品，实现深度协同，约半数为自有产品，与经纪、投 行、资管等业务条线形成广泛的交叉销售。

从经营架构看，中金公司设有针对不同目标客户的部门，专注于资产配 置的研究。从整体架构看，中金财富管理分为针对家庭的财富规划、针 对民营企业家族的家族办公室，同时设有产品研究和资产配置的 CIO Office。分层次的财富管理架构、扎实的大类资产配置研究，赋予其满足 客户境内资产保值增值和海外大类资产配置等全方位需求的能力，通过 完善的产品线、综合金融生态的布局、优质的客户服务体系能够充分满 足不同客户的风险收益偏好需求，进而实现客户价值的深度挖掘。

4.4.3 互联网平台：完善理财生态，流量优势覆盖长尾客户

以蚂蚁、东财为代表的互联网平台，通过搭建生态圈，为海量用户提供 产品代销为主的财富管理服务，以平台模式持续吸引长尾、年轻客群， 挑战并革新传统财富管理模式。

东方财富：财经资讯-折扣券商-线上基金形成闭环。根据天天基金月活 数，测算天天基金客户户均 AUM 约 3 万元，低于银行但高于蚂蚁平台， 我们认为天天基金客群较多是由东财经纪交易用户转化形成，相较蚂蚁 理财用户，专业能力更强、风险偏好相对更高，这一点从东财非货基销 售占比高可见一斑（2020 年东财非货基销售规模 6991 亿元超过货基销售 规模 5987 亿元）。基于投资理财垂直平台，东方财富网、天天基金网和 股吧的相互导流，用户规模趋于平稳。作为互联网券商龙头，东财的获 客、提供服务主要通过东方财富及天天基金两大 APP 进行，截至 2020年底，东方财富 APP、天天基金 APP 月活数分别为 1475 万、491 万。

蚂蚁集团：

1、流量规模庞大，获客边际成本极低。根据蚂蚁集团招股书， 蚂蚁集团拥有支付宝 10 亿年度活跃用户，截至 2020 年 6 月末，支付宝 APP 月活为 7.11 亿，支付宝 APP 数字金融年度活跃用户达 7.29 亿（使 用微贷、理财、或保险产品和相互宝项目），根据 wind 数据，支付宝 APP 月活持续增长至 2021 年 3 月的 8.53 亿。

2、凭借阿里生态圈闭环的打造， 移动支付的持续渗透，支付向消费信贷及互联网理财的用户转化，以及 蚂蚁出色的用户运营，蚂蚁对国内 C 端用户的渗透率高。根据蚂蚁集团 招股书，截至 2020 年 6 月 30 日，理财科技平台促成的资产管理规模达 40,986 亿元，同时截至 2020 年 6 月 30 日止 12 个月期间，超过 5 亿用户 借助公司的理财科技服务平台进行了投资，以此简单测算蚂蚁理财科技 平台的户均 AUM 约为 8200 元，较银行、券商、天天基金都要低，符合 年轻长尾客群特征。

3、根据蚂蚁财富《2019 线上理财人群报告》，线上 理财人群中 80/90 后占比最高，超六成生活在二三线城市，近八成拥有 专科以上学历，2018 年年度新增线上投资金额为人均 1.5 万元，占个人/ 家庭年收入的 11%。随着年龄增长及财富积累，线上理财用户的风险偏 好会提升，投资期限更长，风险承受能力增强，接受更多进阶型的理财 产品。

4.4.4 海外财富管理格局：高度头部化

70-90s 美国财富管理黄金阶段，需求端：经济发展-居民财富积累-财富管理需求增长，经济结构转型-直接融资发展-股市财富效应；供给端：利 率市场化/佣金自由化-息差/佣金率收窄-金融机构转型财富管理；机构 化：养老金制度下居民财富通过专业机构（银行、经纪商、第三方财富 机构、保险等）进行配置（投向共同基金及股债），2020 年 IRA 和 401K 中投向共同基金比例分别 45/66%；产品化：共同基金、指数基金及 ETF 大发展，居民金融资产约 23%投向共同基金（10%直接持有，13%通过养 老金持有）。

美国财富管理格局，市场集中度高，头部基金/经纪商/银行/投行占据主 要份额，CR5/CR10 分别为 37%/57%。各类机构的竞争特点。

1、基金：作为资管机构提供产品（共同基金、指数基金及 ETF），规模 效应下被动产品费率优势，线上+线下多渠道分销，中介销售机构和机 构投资者为主要渠道。

2、大型银行/投行：账户及渠道天然优势，专业投顾/投研团队，跨业务 板块联动（存贷/投行/资管等），综合收益率最高，最初服务高净值客群 为主，市场化并购扩大客群覆盖（如美银并购美林，小摩并购大通银行 及贝尔斯登，大摩收购 E*trade 等），产品多以主动管理见长。

3、中小银行：美国银行业向头部高度集中，中小银行差异化经营特征显 著，如 Umpqua（安快银行）全面融入社区，注重人缘、地缘，通过差 异化客群定位、渠道下沉（社区/城郊/农村等）、产品端贴近客户需求等 方式开展财富管理；如美西银行打造了“综合化的资产管理、全方位的 金融手段、相互协调的战略、最少的费用和税费”四大业务特色；也有 中小（社区）银行只专注于特定的业务，如许多州立联邦储蓄银行，专 门从事住房抵押贷款业务，并不开展零售及财富管理。

4、折扣经纪商：低佣/低费率+线上/线下获客做大 AUM，全品类产品 超市，服务大众/富裕客群，并购获取牌照（银行/信托）增加收入来源 （客户沉淀资金息差）。

5、私人银行/信托机构/家族办公室：聚焦超高净值/富豪客群，极致专 业团队服务+全球资源协调能力，财富规划/家族治理/信托和企业服务 等。

6、第三方财富管理：以注册投资理财顾问（RIA）为代表，数量众多（2020 年 1.3 万家），向头部第三方集中（管理规模超 1000 亿美元的机构数量占 比 1.3%，贡献 63.8%的规模）。

4.4.5 国内财富管理行业格局展望

与海外格局的差异点：

1、金融体制差异（混业/分业，市场化/行政化）。 国内分业经营下，牌照协同及客户综合化经营程度弱于海外，且市场化 并购/出清的难度更大。

2、我国互联网渗透程度更高。流量优势显著， 对年轻/长尾客群覆盖广，同时需持续跟踪平台反垄断/金融科技监管。

3、 财富管理模式转型刚开始（卖方向买方模式）。我国还处于产品代销阶段， 未来可能是先从股票向基金等产品转型，再向全权委托/资产配置/付费 咨询转型。

国内格局展望：格局趋势是分化，更向头部集中。

1）财富管理“轻资本” 特征，区别于传统金融业务的资本监管，更容易形成头部集中。

2）财富 管理体系建设是核心竞争力，对组织架构/部门协同/薪酬激励/资产配置 /客户服务的综合要求高，能力分化大，头部机构具有规模先发优势、公 司治理效率和战略执行强。

1、银行：银行优势在客户和渠道，劣势在产品创设和资产组织。未来从 重视资金来源到资金资产并重，更侧重财富管理（客户维度）和资产配 置（产品维度）的联动。

资产端：由经营无风险资产向风险资产转型， 提升大类资产配置能力。

理财子优势是牌照齐全、母行资源、固收优势；

劣势是文化和激励机制缺失、投研能力（尤其权益）不足；产品加强固 收类优势，并探索多元化配置（权益和混合类产品，如参与跨境、量化、 股权、科创板等），权益类占比逐步提升（发展固收+、FOF，与公募等 委外）。

负债端：机构化之下客户关系转向长期化，需持续加强产品能力、 零售综合服务能力；面对互联网平台竞争，加强金融科技/客户获取及综 合运营能力。

银行业财富管理的可能路径：服务公司战略，依托资源禀赋。

1）综合性 银行模式：定位全能型银行，资管业务发挥与零售、私行、投行的联动 作用。如摩根大通；

2）零售银行模式：定位零售银行，财富管理业务强 化交叉营销夯实零售优势。以富国银行为例（2019H 信托和投资管理 AUM 为 6366 亿美元），2018 年资管业务收入占比 14.8%，财富管理产品 交叉销售数量高达 10.6 个（零售银行业务均值 6.1 个）；

3）中小银行/专 业化银行模式：由于资源禀赋和市场环境等因素的影响，中小银行非保 本理财规模和净值化程度分化程度显著。未来应聚焦特色经营，专注资 产管理及配套业务，掌握本地/细分客群，在细分市场/子领域打造特色、 差异化竞争。以纽约梅隆为例，通过兼并重组，在固收、权益、多资产 投资领域均有精品投资子公司。

2、公募基金：新趋势下（权益市场发展，机构化、净值化转型）下资管 机构中的最大受益者，投研体系/专业能力/权益市场方面领先于其他机 构，在各类资管产品中占比提升；劣势是自有渠道建设相对落后，依赖 头部代销机构（分佣比例高）。

3、券商：底层资产获取/衍生品创设/投研能力强，权益时代下有对高风 险偏好股民客群的天然优势，转化为代销权益产品优势；劣势是客户数 量少，代销收入占比仍低。

4、互联网平台：面临挑战是反垄断/金融科技监管，以及 C 端流量渗透 率见顶后，在产品/投研/配置方面专业度，以及对高端人群个性化需求 的服务能力，目前看智能化投顾等探索仍在初级阶段。

报告链接：财富管理行业的收入、利润和市值测算分析：10万亿市值的黄金赛道

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）