云产业链专题报告：流量周期开启成长，云产业链亟待价值重估

1. C 端流量爆发在即，2022 年或开启新周期

回顾 4G流量爆发周期，先后经历了网络升级、终端普及、杀手级应用涌现三重共振造就 4G流量繁荣。我们定义为启动期，应用爆发期和失速期。启动期：2013 年末 4G 牌照发布，4G 基站、网络快速铺展，以及4G 手机终端陆续上市，带动 4G 用户数持续增多，流量在 2014Q1 增长率达 40%；应用爆发期：2015 年起进入应用爆发期，大量杀手级应用在该阶段上架，如王者荣耀、快手、抖音等都在 2016 年陆续上架，叠加基站、4G 用户占比快速上升，2017 年 Q1 起流量增速再上一台阶，同比增速逐渐突破 150%；失速期：2018Q3 已经是 4G 建设末期，4G 用户渗透率已经逐渐饱和，加上用户应用使用习惯已经形成，没有新的应用或新载体导致移动流量增速持续下滑；

当前处于下一轮应用爆发的蛰伏期，不仅从规模建设时长，而且流量增速也与 2014Q1-2014Q3阶段十分接近。我们认为现在正处于启动期与应用爆发期的起承转合的阶段，预示指标是前面提到的三要素，后续有望迎来 C 端新一轮流量爆发增长期。

1.1. 要素一：网络基础设施升级进程相似

5G进程与 4G应用爆发前期可比拟，相似点在建设时长和基站建设占比。现阶段 5G 网络建设进入规模部署阶段，以网络的广覆盖、超前规划为主，首要覆盖全国的城市、县城和主要城镇，并在 2021 年下半年开始加大对小基站的建设，加强室内、盲点、热点覆盖。回顾 4G 时代2014Q1-2014Q3，4G 建设开始飞速发展，4G 基站数量达到总基站数量25%；而我们预计下半年 5G 基站也占比 4G 基站约 25%。此外，当前正处于规模建设的第二年，与 2014 年末 2015 年初的时间节点十分相似。

1.2. 要素二： 5G 用户渗透超前

5G用户进程比 4G启动期更加超前，流量资费下降带动渗透率进一步提升。回顾 3G 向 4G 过渡历史，4G 用户数量快速上升，带动户均流量快速上升。最新 6 月数据显示，我们三大运营商 5G 套餐用户数均已破亿，平均渗透率大约为 34%-42%之间，我们认为当前进展相当于 2015年中 4G 用户占比的水平，比 2014Q1-Q3 启动平台期更加超前。随着流量资费水平在 5G 进程中继续下降，有望带动 5G 用户进一步增加。截至 2020 年 12 月，我国移动流量平均资费水平 3.75 元/GB，同比降幅达 24.8%，流量资费的下降有望带动新用户占比持续提升。

1.3. 要素三：元宇宙等新场景亟待爆发

1.3.1. 元宇宙愿景形成预期，2022 年或成 ARVR 催化时点

元宇宙最早是科幻作品《雪崩》中提出的概念，描述了一个始终在线的虚拟世界。虽然目前对元宇宙的定义很多，主流定义，参考Meta(Facebook)在官网上对元宇宙的描述，“这是一个可以进行社交、写作、学习、玩耍的三维空间。”我们认为，人类通信互联网发展的历史，就是将人们不同感官感受逐渐联系、丰富起来的历史。从最早的语音（听觉），到 3G、4G 时代的图片、视频（视觉），到未来元宇宙真正达成的全沉浸（听觉、视觉、触觉）。每一种人类的感官对应的都是信息，是数据流中的比特，当前，21 世纪以来的互联网红利已经逐渐消退，用户数量、在线时长已经接近饱和，亟需一种革命性的方式，全面提高用户的沉浸感。

设备与技术竞赛早已拉开帷幕，内容、设备端生态快速完善。相关生态的布局在“元宇宙”概念被人熟知以前已经开始。例如，2012 年谷歌即发布 VR 眼镜，2013 年苹果收购 3D 感应与动作捕捉公司 PrimeSense。直到最近，国内巨头开始动作频频。如腾讯 2020 年参股 Roblox 并代理其产品中国区发行，2021 年字节收购 Pico，Facebook 2021 年 10 月正式改名为 Meta，并于最近将 Oculus Quest 系列改名为 Meta Quest 系列。可见，在走向全面沉浸的应用、内容、设备布局上，主要互联网、云厂商都正在提速。

作为最贴近元宇宙的应用设备，AR/VR头显设备出货快速提升，2022年或接近 2000 万台。根据 VR 陀螺统计，VR 头显在 2020 年出货量为 670万台，同比增长 72%。而根据最新 Digitimes 预测，2021 年全球 AR/VR头显装置有望增加达 1140 万台，2022 年由于苹果、索尼、Oculus 新一代重量级产品导入，2022 年有望达到 1900 万台。而从产品端，主要是Facebook 旗下的 Oculus Quest 1 和 2 销量大涨，价格较为亲民，处于 299美元-399 美元之间，已经与传统消费电子产品价格相符，加之其在内容侧实行精品战略，有望成为 VR 产业在消费市场的重要领航员。

VR网络技术与 5G技术完好匹配，有望成为流量的新入口。根据VR陀螺对 5G 云 VR 网络接入技术分析，要达到较好的沉浸效果，需要下行带宽达到 100Mbps-1Gbps 及以上，上行 20Mbps-200Mbps 水平，而要达到 8K/12K/16K 或更高的沉浸体验，需要的带宽更高。此外，对于云 VR内容的传输和计算，也将带动云端应用服务器、GPU 服务器等基础设施的建设，成为云算力的新需求。

1.3.2. 联网汽车快速增长，未来有望成新移动数据终端

新能源汽车产销两旺，2021年智能网联乘用车实现高速增长。根据2016年发布的《电动汽车远程服务与管理系统技术规范》，所有电动汽车，包括混合动力汽车、纯电动汽车等均需要进行联网，从而让政府监管平台可以从企业平台获取车辆行驶、充电等运行数据，进行监管和数据分析。2021 年上半年，新能源汽车出货同比高速增长，全年出货有望达到 260-280 万辆，大幅超越市场年初一致预期。受此影响下，2021 年智能网联乘用车 1-8 月销量同比增长 66.9%，累计渗透率达到 20.9%。

汽车联网数据量迸发，车外通信流量迎来新增量。电动智能时代，各类传感器（摄像头、雷达等）、自动驾驶功能、网联（4G，5G，V2X）、影音娱乐产品、高精地图等，提供了丰富的数据来源和海量数据传输。根据自动驾驶测试车传感器数据，当前雷达、激光雷达、摄像头等每天产生数据约达到 3Gb/s-40Gb/s；而根据 Morgan Stanley 对未来汽车无线流量预测表明，智能汽车每小时产生约 40TB 的数据，而对外的无线连接每个月可达 50-500GB，是当前手机无线连接流量的 500 倍。

2. B 端上云意愿增强，云端持续高景气

2.1. 后疫情下流量爆发，全球云景气度持续

后疫情时代，北美和欧洲居家流量持续爆发。根据美国网络和电视联盟(NCTA)的统计，3 月份疫情后，宽带提供商上行和下行流量增速显著提升，且一直持续到 2021 年 7 月份。2021 年 3 月份一份研究中对具有 1500万固网用户的中欧 ISP 服务商数据分析显示，2020-2021 年后网络流量显著高于疫情之前的 2018 和 2019 年。

疫情驱使全球企业上云意愿加强。Flexera 2021 年的研究报告对来自技术服务（占比 19%）、金融服务（19%）、软件硬件（17%）、健康（9%）、零售（6%）、教育（4%）、工业产品（3%）、电信（3%）及其他行业（20%）的全球 750 个企业进行使用云的调查，主要样本 86%来自欧洲和美洲等发达地区。研究发现 COVID-19 对企业采用云的意愿和上云的规划有积极影响，同时增加了企业 B 端在云方面支出的意愿。

我们选取上游服务器芯片、存储，中游主控板厂商业绩作为行业景气度资本开支的领先预测指标，并整理主要厂商对未来及下半年的业绩展望，发现产业链受益于客户需求从疫情中逐渐恢复，出货情况已经扭转回升，Q3 季度 Intel、希捷、西部数据、Aspeed芯片收入同比增幅较大，对 Q4和 2022 年展望态度积极良好。

2.2. 我国上云显著提速，政策惠及中长期

我国云计算产业持续景气，云企业用户快速增长。从供给侧看，我国云机房数量 2019 年达到 1786 个，同比增速远比传统 IDC 机房增长更高，两者的整体差距正在缩小。2017 年颁布《云计算发展三年行动计划》后，掀起了中小企业积极上云的浪潮，云用户在当年超过 IDC 用户数量。到2019 年，使用云接入服务的用户已经达到 280.09 万户，未来有望持续提升。

后疫情时代我国私有云与公有云增速明显加快。2020 年我国公有云市场规模达到 1277 亿元，同比增长 85.2%，显著比 2019 年同比增速更高；而私有云市场也实现更高增长速率，市场空间达到 814 亿元。我们认为，2020 全球后疫情背景下，与前述全球研究结果一致，上云持续加速。国内厂商产生大量上云需求。

微观层面看，我国企业上云比重仍较低，还有很大上升空间。当前，混合云为代表的多云策略在全球范围内占主流，主要原因是私有云对重要业务数据更有保密等优势，但搭建运维成本较高，适合大型企业；而公有云在成本、建设等方面更有优势，适合中小型企业。但从最终角度，企业成长到一定程度通常需要根据业务的重要性将其分别在不同的云上运营加载，并通过专线等方式进行连接从而搭建混合云。根据 Flexera统计，2019 年全球企业云混合云策略占比 58%，而到了 2020 年全球企业混合云策略占比达到 82%。

宏观层面看，云规模是代表一国数字经济的重要指标，是产业转型的重要方向。近两年，我国各部门陆续推出新基建战略、十四五规划、5G 扬帆规划、数据中心发展三年行动计划等政策，有望在后疫情时代形成政策与需求端双重共振，撬动供给侧资本开支持续加码。

2.3. 上游指引高景气，全球产业链展望良好

我们选取上游服务器芯片、存储，中游主控板厂商业绩作为行业景气度资本开支的领先预测指标，并整理主要厂商对未来及下半年的业绩展望，发现产业链受益于客户需求从疫情中逐渐恢复，出货情况已经扭转回升，Q3 季度 Intel、希捷、西部数据、Aspeed芯片收入同比增幅较大，对 Q4和 2022 年展望态度积极良好。

上游 BMC 芯片厂商预示云计算下游需求增加。信骅（Aspeed）为全球领先的服务器 BMC 芯片制造商，其 BMC 芯片收入占其整体营收的近 90%。据 Gartner 数据，2019 年 Aspeed 在全球服务器 BMC 市场份额约为 70%，因此其收入可以较好地反映出云计算下游需求的变化情况，进而对云计算厂商的资本开支起到前瞻性作用。Aspeed 月度营收同比增速自 2020年 11 月份开始由负转正，季度营收同比增速从 2021Q1 起也出现了正增长，因此预示着云计算下游数据中心等需求的回暖。同时从 Aspeed 季度营收与云计算厂商季度资本开支二者关系来看，云计算厂商季度资本开支的变化与 Aspeed 季度营收之间存在着一定的滞后性。因此 2021 年以来 Aspeed 季度营收增速的转正可能预示着之后云计算厂商资本开支的进一步增加。

上游核心芯片、存储等厂商数据中心业务营收同样展望积极，确认未来高景气度。自 2021 年以来，Intel、西部数据、希捷硬盘的数据中心业务营收均出现了不同程度的改善，从而可以体现出目前云计算产业景气度较高。尽管 Intel 数据中心业务由于受到 AMD 芯片的竞争，在 2021 年前两个季度仍为负增长，但是可以看到 2021Q2 降幅已经出现了明显的收窄。而西部数据和希捷硬盘分别在 2021Q2 和 2021Q1 实现了数据中心业务季度营收的正增长，扭转疫情爆发以来的颓势，同时 2021Q3 出现70%+的同比增长率。我们认为随着下游对云、元宇宙、流量等的持续布局，主要厂商数据中心季度营收的改善与较好的营收展望预期可以预示未来云厂商资本开支高增。

下游服务器、主板出货释放有利信号，再次确认云计算向好趋势。全球服务器季度出货量同比增速回正以及主板厂商技嘉季度营收高增长反映行业整体景气度回升。在经历了 2020Q3、Q4 两个季度的负增长后，全球服务器的季度出货量同比增速在 2021Q1 回正，反映出云计算需求改善。Dell Oro 最新预计显示，到 2025 年服务器将占数据中心资本支出的近一半，因此服务器出货量对于预测厂商资本开支增长也具有一定的前瞻性。2021Q1 全球服务器出货量的增长或预示着未来资本开支的增加。此外，主板厂商技嘉季度收入自 2019Q3 转正后一直维持较高增速，同时其季度收入增速也与云厂商资本开支相关性较高。因此技嘉月度收入的高增速也可以预示云计算资本开支的增长。

3. 技术和格局更迭，关注设备和运营机遇

3.1. 交换机：网络基础重构，设备格局迎新机遇

SDN 引领网络基础重构，交换机市场打开空间。SDN（Software DefinedNetwork）作为新型网络创新架构，具有开放性、可编程性及转控分离等优点，使软硬件实现解耦。SDN 控制器核心实在在于打开软硬件解耦空间，高可靠的性能和较低的成本，为网络部署提供新的可能。根据 IDC 数据统计，预计 2024 年我国主要网络设备市场规模将达 107.6亿美元，较2017年相比增长49.86%，年均复合增长率为5.95%。从下游应用层面来看， 5G 商用促进的网络流量快速增长、云计算及数据中心产业高速发展、数据中心交换速率不断提升等因素，不仅提升了交换机所需的数量，也对交换的数据速率提出了更高的要求。

白牌交换机成本、技术双重优化“，黑盒”向白盒化演进成大势所趋。SDN 的全面兴起，推动了白盒交换机的诞生，其相对传统“黑盒”而言，最明显的优点在于开放与解耦。大型数据中心建设需要较多数量的交换机，对交换机产品的兼容性及开放性提出了较高要求。随着云计算市场不断发展，大型及超大型数据中心建设不断加速，在此背景下，白盒交换机市场得到迅猛发展。白盒交换机将硬件与软件分离，下游数据中心客户可选择为交换机安装外部操作系统或在交换机厂商已提供开放式操作系统基础上开发上层应用软件。在市场需求方面，白盒化交换机增长动力充足，原因主要有二：第一，云服务巨头有自建数据中心的趋势，为节省成本降低依赖需要大量白盒交换机，第二，运营商的“云化”转型中将会以软硬件彻底开源和白盒化作为长期目标。

数据交换速率提升催生交换机升级迭代需求。数据中心亟待解决数据中心之间的海量数据高速迁移问题，消除数据中心间的带宽瓶颈，大幅提升数据中心间的带宽利用率等问题。目前，国内主流的数据中心交换机端口速率正在由 10G/40G 向 25G/100G 升级演进，根据 IDC 数据统计，我国 25G/100G 数据中心交换机的市场规模将由 2017 年的 1.08 亿美元增长至 2024 年 25.13 亿美元，年均复合增长率高达 56.86%。25G/100G数据中心交换机市场国内需求呈现爆发式增长。而白盒交换机通过降低成本，并且方便甲方客户软件分离，提供更多的部署便利，在量具备提升增量的前提下，交换机白盒化将有望迎来加速部署。

国际国内环境生变，行业格局有望迎来再平衡。由于国际环境限制，华为原材料供应受限，有望为市场玩家打开份额提升空间。流量与速率驱动数据中心基建中，作为 IaaS 建设的重要一环，交换机等网络设备在云计算核心基础建设中成本占比较高（16%），仅次于服务器（69%），云计算产业在流量驱动下将迎来高速发展的同时，基于数据中心和服务器的大规模需求，也可推导出对交换机需求增长带来的市场蓬勃，国内交换机市场则随互联网巨头资本开支增长和交换机产品更新换代而不断创新发展。

国内数通市场既有华为、新华三等一线大厂商，也有星网锐捷这些有活力的追赶者。2019 年，交换机市场国内占有率前三为华为、紫光、锐捷，在当前华为供应受限、份额控制在一定规模情况下，随云计算市场需求整体总量保持高增长，在交换机领域参与的其他厂商有望受益于潜在的份额提升空间。

3.2. 光模块：200G/400G 高增长，800G、相干成前沿阵地

200G/400G数据中心光模块快速增长。Lightcounting 预测全球前五大云厂商 200G/400G 市场规模将实现快速增长，2022 年 200G 模块市场规模超过 6 亿美元；400G 模块市场规模超过 10 亿美元，同比 2021 年将有较大增幅。

400G ZR代表的相干光模块成兵家必争之地之地，国内主要厂商发力奋进。OIF 400ZR 项目最早由 Juniper，Google，Microsoft 和 Acacia 发起，最早可追溯到 2016 年，其目标是在推动端口开放下短距离 DCI/ ZR 模块互操作和标准的一致性。2016-2020 年该项目在 400ZR 上进行了大量的工作和投资，并且在此过程中做出了许多技术决定。2020 年 3 月 OIF完成 400G ZR 实施协议并进行发布，这一事件标志着 80-120km 的相干400G 标准进入产品化开发和应用阶段。

作为端口开放的推动者，海外Acacia、Finisar、新飞通（Lumentum 收购）是相干模块的领导者，国内以数通龙头、光迅、海信等为代表的主要厂商均在近年 CIOE 等光电展会上发布相关产品。根据新飞通预计，随着 400G 端口需求的快速增长，相干模块的数量和市场用量有望大幅提升，在未来以 DCI、城域相干为主导的 80-120km 距离将形成较大的市场，该领域是技术难度较大的市场，必须提前布局。根据 LC 预测，从 2021 年下半年起，400G ZR/ZR+需求会快速发展，国内厂商有望在该领域占据一席之地。

800G 产业链就绪，新代际有望强者恒强。800G 模块可适应 25.6T 或51.2T 交换机互联生态，以实现高性能的 100G、200G 单通道速率。产业供应链角度，2020 年 3 月份，华为便推出了全球首款 800G 可调光模块，应用于其传输设备产品，随后国内光迅科技、华工正源和数通龙头在2020 年下半年陆续推出 OSFP、QSFP-DD 封装的 800G 数据中心光模块。在 2021 年 6 月 6 日至 6 月 11 日的 OFC2021 会上，更多的国内外厂家包括新易盛、索尔思、II-VI 等推出或演示了多款 800G 模块，800G 配套产业链逐渐完善。另外，主要激光器芯片和 DSP 芯片供应商变化不大，Lumentum、II-VI 等推出可用于 800G 的 100G 直调激光器，Maxlinear、Inphi、Broadcom 等推出 800G 的 DSP 芯片等。而从模组角度，由于研发成本、物料成本、测试仪器支出大幅提升，对大部分中小厂商研发难度较大，新代际下有望仍是传统强者的竞技场。

支持 100G Serdes 端口交换机芯片出现，800G需求有望加速落地。博通Tomahawk 系列交换芯片面向超大规模数据中心客户，是端口速率和交换容量的风向标。继 2019 年博通推出 Tomahawk4 芯片以来，一年内已经实现规模量产，得到主要客户认可。而主要竞争对手 2020 年 Innovium也推出了 Teralynx 8 芯片，该芯片具有 100 Gb/s SerDes 能力，可以支持 800G 端口，在竞争中也抢占了一些份额。

为了巩固自己地位，博通也推出了基于 100Gb/s SerDes 的 Tomahawk 4 改进版本，待用户使用成熟后进一步升级到 51.2Tb/s 容量，并规划在 2021 年年底或 2022 年年初进行发布。我们认为，主要商用交换机芯片厂商竞争发力，有望支持800G 速率加速落地。知名调研机构 Dell'Oro 在 7 月更是大胆预计800Gbps 的部署速度将快于 400Gbps，并在 2024 年市场规模与 400G 相 近。（报告来源：未来智库）

光模块及器件、芯片是数据时代基础设施最重要的器件，是兼具高增长和客户壁垒的优质赛道。寻找光模块行业优质标的围绕三条主线：一，海外、数据中心领域份额不断提升；二，数据中心模块应该较为广泛的元件、芯片和器件厂商；三，技术底蕴深厚，在相干、800G、硅光等高速率、高端模块、器件有领先布局的厂商。

3.3. IDC：增长量变蕴含质变，行业供给侧改革继续

量变之中蕴含质变，工业互联网、物联网、AR/VR等新兴行业数据流量激增，字节、快手等内容服务提供商强势崛起。从头部云厂商（亚马逊、微软、谷歌、Facebook、阿里、腾讯、百度）资本开支情况来看，从 2019Q1开始，随着数据流量需求回升和库存消化等因素刺激，部分头部云厂商资本开支率先开始复苏，产业气度回暖。2020 年，随着新基建的加速推进，作为算力基础设施代表的数据中心产业利好不断,多个云计算厂商陆续宣布加码投入数据中心建设。

另外以字节、快手为代表的内容服务提供商和以美团、拼多多为代表的生活服务提供商强势崛起，成为数据中心需求的中坚力量，且大量需求基本集中在一线城市。同时 B 端工业互联网、物联网、AR/VR 等产业将凭借 5G 网络高速率、高可靠、低时延特性得以快速发展延伸，新兴行业数据流量的激增将刺激数据中心需求。

新基建热潮后并未如预期中大量供给过剩，2020下半年开始政策、能耗、电力趋严导致供给边际收缩，在当前碳中和背景下，预计供给端未来保持有限制的、优质的线性增长。上一轮 IDC 基建的狂热从 2020 年下半年开始慢慢冷却，政策、指标也出现了一定程度的收紧，例如对新建、扩建、改建的限制、对 PUE 要求进一步严格、能耗审批放缓、电力指标的紧张等，避免出现一哄而上、盲目新建的现象。同时由于上半年 IDC的热潮，收购标的的价格也出现了一定上行，从而给一线城市核心资源的再获取增加了难度。

从 ODCC 的预测数据以及上海经信委发布的关于加快新建数据中心项目建设和投资进度有关工作的通知可以看出，新基建扩张热潮中真正能够形成有效供给的项目是相对有限的，并未出现之前市场担心的大量供给过剩。在中国 2030 年前碳达峰的大背景下，预计“十四五”期间，碳达峰压力及目标将分解到具体产业，未来数据中心行业政策、能耗、用地等管控和审批预计会日益严格，供给端的释放是有限的、优质项目优先的。

碳中和背景下政策反复提及数据中心绿色低碳化，看好提前布局的IDC企业和产业链配套相关机会。近期数据中心板块的国家级和省市级的政策比较多， 主要包括 2021 年 5 月底发布的《全国一体化大数据中心协同创新体系算力枢纽实施方案》、2021 年 7 月发布的《新型数据中心发展三年行动计划（2021-2023 年）》、2021 年 8 月发布的《北京市数据中心统筹发展实施方案（2021-2023 年）》，总结下来这些政策大概三个特征，一是东数西算、集约化布局，二是提升存量数据中心的利用效率，三是多次强调绿色化低碳化、严格限制 PUE。

看好提前布局碳中和的数据中心运营商，行业强者愈强效应凸显。目前数据中心实现碳中和主要有两条路径，一个是直接使用清洁能源，二是通过碳交易市场或者绿色电力交易市场来抵扣，从而实现 0 碳排放。我们主要看好两类标的，一类是规模扩张顺利、上架顺利，且在绿色低碳化有一定布局的公司。

4. 流量周期开启成长，云产业链亟待价值重估

4.1. 流量周期即将来袭，三大要素开启成长

通过复盘，我们认为国内流量景气周期就是云下游资本开支景气周期，也意味着云产业上游所面对的行业增速。通过对2015-2021年国内主要厂商资本开支增速分析，得出 2 个主要结论：1）平稳期显现周期波动。如 2015Q1-2017Q1,2020Q1-2021Q2，我们发现 BAT 资本开支同比增速yoy 处于动态波动，类似正弦曲线函数，由于增速是资本开支绝对量的一阶导，实际资本开支存在围绕一定增长中枢周期波动的特征；2）高增长期与失速期呈现高度同步性。2017Q2-2018Q3增速快速上升，2018Q3-2019Q4 失速，BAT 资本开支也呈现快速上升和下降态势。为此，开启流量爆发增长周期，国内、包括全球云厂商资本开支都有望保持较高的增速，给行业带来高景气。

我们认为当前处于下一轮景气周期的蛰伏期，前述云产业板块、标的至少有三个发展变化。

一是云高景气周期存在且即将到来。每一轮移动技术、移动终端革新，都将迎来流量快速增长。5G 时代的汽车自动驾驶、AR/VR 头显眼镜、5G 手机，乃至万物互联，都将带动流量爆发式增长，因此流量景气周期在人们预期中存在将渐趋肯定。而 B 端云需求，如疫情后企业上云趋势变强，下游云玩家格局多元化，都为基础设施投入需求增加奠定良好基础。我们认为 2022-2023 年有望迎来云产业高景气周期。

二是云景气周期有望大大延长。云景气可以从C端流量和B端上云需求分解，C 端流量景气周期在 4G 时代大约持续了 2 年，而经过前面复盘，我们认为在网联汽车、ARVR 到更加宽广时间维度的虚拟元宇宙建设，在 5G 时代 C 端流量景气周期将大大延长。B 端上云趋势延续，疫情后催化国内云计算需求高速增长，2020 年公有云增速已经达到 85%，超越流量增长的平均速度，B 端云需求高景气已经来临。

三是云产业标的受益路径明晰。制造侧国内交换机厂商受益于交换速率提升、白盒化及产业供应格局变革；光模块、器件、芯片领域持续受益于国内厂商200G/400G市占率不断提升，高端器件、芯片逐渐国产替代、自给，以及下一代 800G、硅光、相干等模块研发门槛提高，行业格局和市场规模会不断扩大。另外更高容量交换芯片、主要厂商 ARVR 等新品推出催化时点较为明确，空间、格局、技术路径明晰；运营侧 IDC 产业链业务增长能力强，碳中和背景下供给侧有望优质增长，供给格局持续优化。

4.2. 投资分析

交换机板块：5G 和云计算建设提速叠加疫情恢复，运营商和云厂商释放ICT 建设设备需求，数字通信产品迎来高景气期。

光模块及器件、芯片：数据时代基础设施最重要的器件，是兼具高增长和较高客户壁垒的优质赛道。寻找光模块行业优质标的围绕三条主线：一，海外、数据中心领域份额不断提升；二，数据中心模块应该较为广泛的元件、芯片和器件厂商；三，技术底蕴深厚，在相干、800G、硅光等高速率、高端模块、器件有领先布局的厂商。

数据中心板块：看好提前布局碳中和的数据中心运营商，行业强者愈强效应凸显。目前数据中心实现碳中和主要有两条路径，一个是直接使用清洁能源，二是通过碳交易市场或者绿色电力交易市场来抵扣，从而实现 0 碳排放。我们主要看好两类标的，一类是规模扩张顺利、上架顺利，且在绿色低碳化有一定布局的公司。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）