UCO价格上涨及原因是什么？

UCO价格显著提升，且UCO-SAF价差拉大，UCO价格有望持续上涨，看好下半年 量价齐升。

根据百川盈孚，25年9月最新UCO（SAF的原材料之一）价格达到1135 美元/吨，相比年初上涨15.2%。但是SAF需求释放下SAF中国FOB价格提升幅度更 高，最新SAF中国FOB价格已经上涨至2290美元/吨，价差已从25年初的790美元/吨 左右上涨至最新的1155美元/吨左右。2025年最低价差仅610美元/吨左右，2025年以 来平均价差为743.5美元/吨，根据2025年差价范围我们测算UCO价格还有平均411 美元/吨、最多545美元/吨的上涨空间，看好下半年UCO/SAF量价齐升。

2025年1-7月UCO出口均价同比增长19.1%，出口量持续高位。从出口数据来看，根 据中国海关总署，受双反政策影响2024年以来生物柴油出口量明显下降，2025年1- 7月平均月度出口量6.48万吨（同比-40.6%），但生物航煤等需求下前端原料端UCO 出口量持续保持高位，2025年1-7月平均月度出口量20.58万吨（同比-9.2%），出口 总量144.08万吨，大幅高于生物柴油出口量。从价格来看，2025年1-7月UCO出口价 格上涨明显，平均达到7530元/吨（同比+19.1%），同时UCO-生物柴油价差明显缩 窄，从此前高点的2000元/吨以上下降至300-600元/吨。

废油脂价格上升显著增厚利润，10000元/吨（含税）价格下IRR水平将升至24.3%。 由于成本相对固定，废油脂销售均价波动将直接影响项目盈利。以E20水网固废网、 北清环能重大资产购买报告书、山高环能投资者关系记录表数据为基础进行假设， 根据我们的敏感性测算，若废油脂价格由历史低位的4000元/吨上涨至10000元/吨， 项目吨废油脂利润将由1590元/吨提升至7872元/吨，净利率水平由17%提升至42%， 而若项目全生命周期废油脂售价维持在10000元/吨，则项目IRR水平将由8.4%提升 至24.3%。

（一）归因一：欧盟要求 25 年添加 2%生物航煤，下半年履约压力加大。欧洲 25 年开始要求航空领域强制添加生物航煤，开启行业新增需求。根据 Centre for Aviation(CAPA)报道，可持续航空生物燃料（生物航煤）占航空燃料的比重 2025 年需达 2%、2050 年需达 70%。参考疫情前 2019 年欧盟 6854 万吨的航空燃料使 用量，2025 年 2%添加比例预期下，对应生物航煤需求规模 137 万吨/年；最高 70% 添加比例预期下，对应生物航煤需求潜力超 4700 万吨/年。并且明确为避免碳泄露 风险（例如国际航班为降低燃料成本，可能选择在非欧洲地区加无 SAF 添加的普通 航煤）以及欧盟航空企业成本劣势，要求所有飞往欧盟地区的飞机都需采纳此标准， 后续中国、美国等全球各国生物航煤市场亦将陆续开启。

2024年SAF产量100万吨左右低于预期，对应2025年需求量仍有缺口。根据IATA（国 际航空运输协会），2024年SAF产量达到100万吨，是2023年产量的50万吨的2倍， 但是仍然低于此前预期的150万吨，且部分美国主要SAF生产设施已经将产量提升推 迟至2025年上半年。2024年产量100万吨对应2025年137万吨的需求量仍有缺口， 但根据IATA预测，2025年SAF产量有望达到210万吨。

国内目前仅嘉澳环保获得生物航油出口许可证，预计2025年可签订SAF订单约为24 万吨。从国内来看，根据嘉澳环保5月1日公告，嘉澳环保获得商务部等4部门同意江 苏省连云港市开展生物航油“白名单”出口先行先试的批复：2025年连云港嘉澳满 负荷可生产生物航油37.24万吨，允许其在产能范围内申领2025年出口许可证，为国 内首例生物航油出口许可证。根据嘉澳环保5月6日公告，公司首次实现出口生物航 油1.23万吨，根据《关于对上海证券交易所监管问询函的回复公告》，2025年5月共 实现生物航煤出口3.84万吨，公司预计2025年可签订SAF订单约为24万吨。预计中 国生物航煤企业有望陆续获得出口许可证，助力下半年欧盟政策履约。

（二）归因二：植物油等其他原料价格上涨带动 UCO 上涨。SAF 原料包括 UCO、棕榈油等，目前仅 HEFA 工艺投入商用。从技术路径来看， 制取 SAF 的主要技术路径包括 HEFA（脂肪酸加氢技术）、FT（费托工艺），AtJ （醇制航煤），PtL（合成染料技术）。目前投入商用的只有 HEFA 技术，是一种 对植物油、餐饮废油和动物脂肪中的甘油三酯、饱和及不饱和脂肪酸进行加氢处理 的过程，其主要原料包括 UCO、植物油和动物脂肪等，目前 HEFA 工艺下的 SAF 生产原料主要来自于 UCO。从一代/二代生物柴油来看，主流原料仍然是淀粉类作 物等，但是预计到 2034 年废油脂量将显著提升。

植物油的价格上涨，带动生物柴油和 UCO 价格上涨。复盘 2019-2022 年至今各类 植物油（例如棕榈油、大豆油、菜籽油）作为主流生物柴油原材料，价格在此期间 不断上涨，间接带动了我国的 UCO（作为植物油的替代品）价格上涨。2025 年以 来，截至 2025 年 7 月大豆油、菜籽油、棕榈油价格为 9341、8596、6980 元/吨， 同比 2024 年 7 月价格同比上涨 21.4%、7.8%、9.2%，带动 UCO 价格同比上涨 17.7%至 2025 年 7 月的 7563 元/吨。

（三）归因三：价格相当+成本低，相比 SAF 欧洲厂家更倾向于生产HVO。SAF是异构化程度更深、凝固点更低的HVO，生产难度高于HVO。从生产技术路径 角度来说，生物柴油目前商用的有两代技术路径，分别为一代酯基生物柴油(FAME) 和二代烃基生物柴油(HVO)，而HEFA工艺下的SAF是HVO生产过程中异构化程度更 深、凝固点更低的烃基生物柴油，HAFA工艺下的SAF必须通过原料预处理来去除 UCO等原材料中的非油脂类物质，相比HVO上产难度更高，拥有生产SAF能力的工 厂一般都可以生产HVO。SAF仅能作为航空燃料，而HVO的应用范围更广，作为柴 油发动机的替代燃料之外，还可以用于生产生物塑料、润滑剂等产品。

今年以来SAF和HVO价格相当而HVO成本更低，欧洲厂商倾向于生产HVO，导致欧 洲SAF供应不足。根据Argus Media，从2025年1月-7月，HVO价格和SAF几乎持平， 在1700-1900美元/吨价格范围内波动，但是HVO需要的加工步骤更少所以通常成本 更低、利润更厚，使得欧洲厂商倾向于生产HVO，导致欧洲SAF供应不足。但随着 SAF供应的减少和欧盟掺混生物航煤比例要求履约的推进，8月下旬开始SAF价格迅 速上涨，HEFA工艺下的SAF价格相对于HVO的溢价在8月26日达到峰值，约为395 美元/吨，是去年7月以来的最高溢价，当前欧洲SAF价格约为2700美元/吨、HVO价 格约为2450美元/吨。