如何看待货币环境现状？

央行持续净投放，但存款搬家背景下银行流 动性压力上升。

1.人民币汇率偏强

市场对美联储独立性存疑，美元信用贬值推动人民币汇率走强。 特朗普屡次喊话美联储降息并扬言要解雇美联储主席鲍威尔、美 联储官员频繁变动，使得美元因信用受损而贬值。叠加 9 月美联 储降息预期增强，人民币兑美元汇率走强，直至美联储降息 25BP 落地，人民币升值暂缓。离岸人民币兑美元汇率 （USDCNH）在 9 月 17 日创年内新低 7.1022，之后小幅反弹。与 此同时，远期汇率贴水幅度压缩，截至 9 月 19 日，USDCNH1YS 贴水-1318 较上月末压缩 268 基点，人民币升值预期有所下降。

8 月末人民币实际有效汇率（REER）86.8，从历史低点小幅回升 （历史低点为 6 月末 86.22，7 月末 86.51）。中美 CPI 差值由 2.7%升至 3.3%，通胀差值扩大，人民币实际有效汇率贬值压力 已经大幅度释放（通胀差值通过实际有效汇率公式 REER=NEER× P*/P 放大人民币汇率贬值幅度）。换言之，汇率贬值压力对货 币政策独立性的影响减轻。 9 月 22 日国务院新闻办公室举行“高质量完成‘十四五’规 划”系列主题新闻发布会,央行行长潘功胜表示，人行在货币政 策确定上坚持以我为主，兼顾内外均衡。潘行长的发言进一步体 现了美联储降息已被市场充分预期，不构成对我国货币政策宽松 的掣肘。

2.央行公开市场持续净投放，并调整 14D 逆回购招标方式

截至 9 月 25 日，9 月政府债净融资额为 1.2 万亿元，较 8 月小 幅下降（1.33 万亿元），处于今年以来除 1 月和 4 月之外的偏 低水平。央行公开市场净投放 4,128 亿元，包括 MLF 增量续作 3,000 亿元，以及买断式回购净投放 3,000 亿元。9 月最后一 周，央行公开市场到期 8,709 亿元，考虑季末及十一长假因素， 预计央行仍将以净投放维持长假资金稳定性。 此外，央行于 9 月 19 日宣布将 14 天期逆回购操作调整为固定数 量、利率招标、多重价位中标。今年十一节前央行投放 14 天期 逆回购以维持跨季末及假期流动性充裕的时间点与去年持平 （2025 年为 9 月 22 日、2024 年为 9 月 23 日）。此举主要为进 一步优化利率传导机制，类似之前 MLF 招标方式调整，逐渐将公 开市场 14 天期逆回购、MLF、买断式逆回购等一系列政策工具转 化为纯数量型工具，弱化其利率定价功能，强化 7 天逆回购价格 型工具特征。同时，招标方式调整也有利于市场定价能力的发 挥，推动央行利率期限结构优化。当前我国货币政策正由数量型 调控为主加快向价格型调控为主转变，已逐步形成公开市场 7D 利率分别向 DR007、LPR、国债利率三大市场基准利率传导，进 而再向货币市场、信贷市场和债券市场利率传导的利率传导渠 道。

3. 货币市场资金利率上升，R001 成交量处于年内偏高位置

隔夜资金利率重回 1.4%上方：R001 从 1.42%升至 1.50%（上行 7.89BP），DR001 从 1.33%升至 1.44%（上行 10.78BP）。 非银资金利率上升幅度普遍大于银行：DR007、DR014 分别上升 7.06BP、7.86BP，R007、R014、R1M 分别上升 18.95BP、 28.40BP、20.14BP，反应资金面预期偏紧，而流动性分层明显加 重。 交易活跃度继续回升：R001 成交量从 8 末的 5 万亿元升至 9 末 的 6.2 万亿元，日成交量仍处于年内高点区域。

4.存款搬家持续，银行流动性压力上升

经历 7 月较大规模的“存款搬家”后，8 月非银存款规模增速较 7 月收敛。存款搬家持续的背景下，尽管银行仍维持了一定的配 债增速，但银行流动性压力上升。 资金来源：存款搬家持续，中小行货币市场净融入增加。大行及 中小行非存款类金融机构存款增速分别达 3.36%、3.62%（上月 分别为 8.91%、4.78%），大行及中小行个人及单位存款增速均 为 0.2%（上月分别为-1.50%、-0.48%），银行流动性压力上 升，各行向央行借款规模均上升（增速：大行 2.2%、中小行 3.35%）。大行增加债券发行（金融债券增长 2.08%）、中小行 货币市场净融入规模增加（增速 19.71%）。 资金运用：大行侧重放贷、中小行侧重买债。贷款方面，大行贷 款增速 0.36%，中小行仅增长 0.09%，表明大行信贷扩张更积极；债券投资方面，中小行债券增速（1.86%）高于大行 （1.73%），各类银行均保持了净买入的配债节奏。

货币市场维持净融入：8 月末大型银行和中小型银行买入返售减 去卖出回购金额均为负值（大行-7,169 亿元、中小行-32,801 亿 元），表明各行均处于货币市场净融入状态，且中小行净融入余 额创年内新高,银行业流动性分层压力上升。

银行存单利率小幅上行：截至 9 月 25 日，各类银行 1 年期同业 存单收益率均较上月末小幅上升 3-6BP，农商行存单利率上升幅 度大于国有行及股份制行。