存款搬家有何特征？

25 年启动的本轮存款搬家和过去以往有显著差异，体现在人口老龄化、财富分布特征和财富配置行为上，相关因素作为长变量会显著影响后续对资产价格的演进。

1.人口老龄化：居民风险偏好下降

我国人口老龄化进程呈现出规模巨大、速度迅猛和“未富先老”的显著特点。根据联合国人口金字塔的预测，中国 60 岁以上老龄人口将在2050 年左右达到峰值，并维持在 3 亿至 4 亿的规模，这一数字将超过全部发达国家60 岁以上人口的总和。从老龄化速度来看，中国从步入“老龄化社会”到“老龄社会”仅需约25年左右时间，成为历史上老龄化进度最快的国家之一。此外，经济基础与人口结构不匹配构成了中国老龄化的另一重要特征。在相同老龄化水平下，韩国、日本、美国的人均 GDP 都在 3 万美元以上，是中国的两倍多。这种“未富先老”的局面使得中国在应对老龄化挑战时面临更为严峻的资源约束和制度准备不足问题。

人口老龄化正在深刻重塑中国居民的资产配置格局。快速的人口结构变迁对中国经济社会发展带来了深远影响，也直接塑造了居民资产配置行为的转型。传统上，中国居民资产配置呈现出对房地产的持续超配特征。这一现象主要源于过去十五年中国城镇化率的快速提高以及长期流动性过剩背景下大量居民资金流入房地产市场。随着人口老龄化进程加速，居民资产配置正经历历史性转型。2000年以来，中国居民金融资产比例逐步上升，从 2000 年的约 45%提高到2023 年的约65%。

居民资产配置范式转变主要受到三方面因素驱动：一是生命周期效应。根据生命周期理论，老年人倾向于减持非流动性资产（如房地产）而增持流动性较高的金融资产，以满足日常支出和医疗健康需求；二是政策引导。资本市场改革开放提速，投资工具和产品日益丰富，近年以来各类私募产品、公募 FOF 及 MOM、基金投顾、REITs 等财富管理产品相继推出，为居民提供了更多金融投资选择； 三是收益预期变化。在利率下行和房价波动加剧的背景下，房地产的投资吸引力相对下降，居民开始寻找替代性投资渠道。

“以末致富,以本守之”，居民投资风险偏好的系统性降低是人口老龄化背景下最显著的金融行为变化。生命周期投资理论认为，居民的年龄与风险偏好呈负相关性，其资产配置组合中风险金融资产的占比随年龄呈现出倒U 型形态。具体而言，居民在年轻时倾向于配置更多风险资产，而在年迈时则转向更多无风险资产。这种理论机制主要通过三条路径发挥作用： 一是收入不确定性路径。随着年龄增长和退休临近，工资性收入面临下滑，而家庭支出保持刚性，这种收支变化促使个人减少高风险投资。二是风险承受能力路径。老年人因收入来源减少和医疗支出增加，风险承受能力相应降低，投资行为趋于保守。 三是投资目标转变路径。年轻时投资以资产增值为主要目标，年老后则转向资本保值和产生稳定现金流。 根据《2024 年中国居民投资理财行为调研报告》 1，当前中国居民的投资风险偏好处于较低水平。该调研显示，2024 年居民预期收益为“保值-不亏就好”和“0%-5%”的占比分别为 25%和 26%，合计占比超过50%。显示出居民较低的投资收益率预期。同时，央行发布的城镇储户问卷调查结果显示，在消费、储蓄、投资三大行为中，倾向于更多储蓄的居民占比持续提升，更多投资的占比持续下降。

居民风险偏好的变化直接体现在资产配置行为上。央行统计的住户部门资金流量表显示，自 2022 年至 2024 年上半年，居民资金运用重点投向存款、保险准备金和证券投资基金（或为债券基金及货币基金），证券保证金、债券及股票投资则有所减少。可见，居民重点配置安全性高、流动性好的资产，对于风险资产配置有所降低。

2.财富更集中：“老钱时代”来临

欧美财富管理市场，通过“老钱”和“新钱”划分资金属性，是理解财富风险偏好变化的一个重要特征。其中，“老钱”（Old Money）指的通常是那些通过家族世代传承，拥有悠久历史和深厚底蕴的财富；而“新钱”（New Money）更指依靠个人努力在短期内积累财富的新贵，相比“新钱”，老钱更注重低调、品味、传承和社会责任。 当前中国社会财富分配也呈现出显著的集中化趋势。根据2024 年胡润财富报告，中国拥有 600 万人民币资产的“富裕家庭”数量为512.8 万户，同比减少0.3%；千万人民币资产的“高净值家庭”数量为 206.6 万户，同比减少0.8%；亿元人民币资产的“超高净值家庭”数量为 13 万户，同比减少1.7%。然而，在总体数量减少的同时，财富集中度却不降反升——亿元资产超高净值家庭的总财富占全国富裕家庭总财富的比例达到 58%，较上年提升 2 个百分点，凸显了“富者愈富”的马太效应。 从财富结构来看，不同层级家庭的流动性资产占比存在显著差异。600 万资产家庭中，仅有 36.0%的家庭拥有可投资资产；千万资产高净值家庭中，这一比例升至 52.7%；而亿元资产超高净值家庭的可投资资产比例高达60.0%。这种流动性分层表明，超高净值家庭不仅掌握更多财富，而且其财富形态更具流动性和投资灵活性，能够在不同资产类别间快速转换，从而在经济转型期获得更强的财富保值增值能力。 高净值人群构成的变化同样反映了财富集中化的趋势。企业主群体在高净值人群中的占比从 52%上升至 54%，在超高净值人群中占比高达80%，其企业资产占总财富比例达到 63%。相比之下，职业股民占比降至 7%，不动产投资者占比仅5%，较2020 年减少 9.87 万户。这一变化表明，传统依靠房地产和金融市场投机性投资实现财富增长的路径正在收窄，而通过企业经营和实业投资成为财富积累的主要途径，进一步强化了财富向已有资产阶层集中的趋势。

中国经济正处于从高速增长向中低速增长的转型阶段，这一转变深刻影响了社会造富机制和财富创造效率。过去几十年依赖大规模国际资本、技术转移和廉价要素投入的增长模式正在面临挑战，经济增速放缓或已成为长期趋势而非短期波动。国家统计局数据显示，近年来我国 CPI 与 PPI 数据持续在低位徘徊，呈现出消费品与工业品价格下行并存的复杂局面，反映出经济转型期的典型特征。

房地产市场的深度调整显著削弱了传统造富能力。全国百城新建住宅价格指数连续超 20 个月同比下降，二手房挂牌量持续增加。这种调整使得依靠房产增值实现财富跨越的传统路径受阻，特别是三四线城市和非核心地段的房产价值显著缩水。

从造富主体来看，传统行业财富创造能力衰减，新兴科技行业虽有所崛起但尚未形成全面替代。房地产、煤炭行业富豪数量减少，而AI、新能源领域虽出现了少数财富激增的案例，但这些行业更多表现为“赢家通吃”特征，造富范围有限且集中度较高。企业主虽然在高净值人群中占比提升，但其面临的宏观经济压力和市场挑战也在增加，特别是中小企业盈利能力受到经济下行期的严峻考验。

3.财富资管化：居民通过资管产品入市

在财富集中化和经济增速放缓的双重背景下，中国居民部门出现了大规模的存款搬家现象，即资金从银行体系流向非银金融领域。中国人民银行公布的2025年7月金融数据显示，居民存款减少 1.11 万亿元，同比多减7,800 亿元；而非银行业金融机构存款单月新增 2.15 万亿元，创 2015 年有数据记录以来的同期最高水平。这种“一增一减”的结构性变化标志着居民资产配置正在发生历史性转变。

利率下行是触发存款搬家的最直接因素。自 2022 年以来，国内存款利率经过多轮调降，活期存款利率已降至 0.2%-0.3%，部分定期存款利率也跌破2%。2025年5月，新一轮降息政策落地后，1 年期存款利率正式跌破1%，长期限存款利率调降幅度更大——国有大行 3 年期定存挂牌利率已不足1.5%，低于部分现金管理类理财产品。这种利率下降现象使得居民被迫寻求更高收益资产。

资产荒环境下的收益焦虑加剧了存款搬家压力。在广谱利率下行与房地产投资属性弱化的双重催化下，居民缺乏高收益投资标的，处于“资产荒”环境。与此同时，A 股股息率近年来逐步提升，具有一定的投资吸引力；银行理财子公司产品净值回升、公募基金发行回暖形成鲜明的同步效应。这种收益差异使得居民对存款的“收益焦虑”加剧，寻求更高收益资产的动力增强。监管政策变化也为存款搬家提供了制度基础。2024 年4 月，《关于禁止通过手工补息高息揽储 维护存款市场竞争秩序的倡议》发布，明确禁止银行以任何形式向客户承诺或支付突破存款利率授权上限的补息。这规范了银行存款市场秩序，限制了大型企业“低贷高存”的空转套利机会，推动了存款收益率的理性回归。资本市场赚钱效应则是存款搬家的最终催化剂。2025 年6 月23 日以来，A股市场启动新一轮强势上涨，上证指数从 3360 点附近起步，在一个多月内连续突破多个重要整数关口。市场的快速突破有效凝聚了信心，并通过显著的赚钱效应吸引增量资金加速入场，形成“指数上涨-资金流入-成交放量”的正反馈机制。居民存款搬家主要通过多元化渠道实现，不同风险偏好和资金规模的投资者选择各异。这些资金主要通过以下路径进行转移： 银行理财与保险渠道：对于 3 年以上定期存款资金而言，储户通常选择银行理财和保险产品作为存款替代品。截至 2025 年 6 月末，银行理财产品余额达30.67万亿元，同比增长 7.54%；保险资金运用余额为 36.23 万亿元，同比增长17.8%。这类产品凭借其信用背书和专业能力，通过拓展资产配置范围争取更高风险溢价，同时通过组合管理降低波动，力求满足储户的"类存款"体验需求。

公募基金渠道：特别是股基、债基和货币基金成为短期资金的重要去向。截至2025年 8 月末，全市场 ETF 规模达 5.12 万亿元，其中股票型ETF 占比超70%。债券ETF规模达到 5,643 亿元，迎来蓬勃发展的黄金时代。ETF 以其"一篮子股票"的标准化配置、实时交易机制和低成本优势，成为短期资金的"快速进出通道"。

直接入市渠道：风险偏好较高的投资者通过直接开设证券账户进入股市。2025年以来，股市新开户数据仍然保持良好。2025 年 8 月当月，上交所开户265万户，前 8 个月累计开户 1,721 万户、累计同比+47.9%。两融资金是今年以来股市最大的资金流入方之一。截至 9 月 18 日，两融余额 24,025 亿元，占A 股流通市值比重达 2.54%。两融绝对规模已创历史新高，但占股票市值比重与历史高位尚有较大差距（2015 年时占比曾达到 4.5%左右）。