城投美元债存量与机会在哪？

截至 2025 年 9 月 30 日，存续城投美元债共 348 只，合计约 640.63 亿美元。

从区域分布来看，城投美元债主要分布在经济大省。山东的存量城投美元债规 模和数量均最多，分别为 125.53 亿美元和 61 只；浙江和江苏的存量规模次 之，分别为 123.99 和 65.64 亿美元；而贵州、山西、新疆、天津、河北等地存 量较少，规模均不足 5 亿美元。

评级方面，较多城投美元债没有国际评级。从境内主体评级来看，存量城投美 元债的境内主体评级大多在 AA+及以上，少部分为 AA 级。 剩余期限方面，短债比例较高。0-1、1-2 年、2-3 年、3 年以上的城投美元债规 模分别为 158.73 亿美元、192.67 亿美元、279.74 亿美元和 9.50 亿美元，占比 分别为 24.77%、30.07%、43.67%和 1.48%。3 年期以上的城投美元债规模很小， 仅分布于广东、湖南、山东、四川。 行政级别方面，以地市级和区县级为主。在存量规模排名较前的省份中，湖 北、江苏、山东、四川等地以地市级为主，浙江则以区县级为主，其区县级城 投美元债规模超 90 亿美元。

从票面利率的分布来看，7%以上的高票息资产主要分布在山东（30.15 亿美元） 等地；5%-7%的资产主要分布在山东（74.03 亿美元）、浙江（73.27 亿美元）、 江苏（41.50 亿美元）、四川（28.42 亿美元）等；低票息资产的较少，目前只 有四川、广东发行较多的 3%以下的低票息。 从平均票面利率来看，城投美元债的整体融资成本较高。资质偏弱区域如新 疆、贵州、吉林、陕西等省份的平均票面利率均在 6%以上。此外，发行期限短 的债券的票面利率反而更高，如发行期限在 3 年以内的短债，其票面利率显著 高于其它期限。究其原因，或是这些城投平台的资质偏弱，行政级别偏低，受 限于境内发债的严格审批，只能以美元债的形式筹集资金，并以较高的票面利 率吸引投资者，以达到快速缓解流动性紧张的目的。

从当前的估值情况来看，城投美元债的收益率跟国内城投债相比整体处于较高 水平：贵州、新疆、河北、云南的平均估值均在 7%以上；其余地区的平均估值 也均在 4.5%以上。 分主体评级来看，AA+的估值水平整体偏高。分剩余期限来看，1 年期以下与 2- 3 年期的债券，其估值收益率有大幅差别。部分地区如河南、山东等地，剩余期 限越短，估值反而越高。

城投美元债在定价时以美债的无风险利率为基础，在美联储持续多次降息的大 背景之下，城投美元债发行票面利率明显下行，其发行票面利率中位数由 2023 年的 5.76%快速下降至 2025 年的 4.95%。

对比同一发债主体在境内外的发行票面利率，可以看出城投美元债存在较为充 足的票息收益挖掘空间。本文从存量城投美元债中，筛选出以下城投美元债与 其境内相似券进行对比：（1）发行年份为 2023 年及以后；（2）城投平台在半年 时间内同时发行过同期限的美元债和境内债券且均为非永续债；（3）城投平台 的主体评级在 AA+及以上，以保证信用资质的相对良好；（4）美元债与境内债的 发行利差在 250BP 以上。按照以上条件进行筛选后，共得到 45 组债券，其中不 乏地市级的核心平台或经济发达地区的主要平台。

例如，苏高新集团为苏州高新区重要的基建主体，在城市综合开发、城市综合 服务、产业园运营、投资与金融服务等领域具有较强的业务竞争能力，当地政 府对公司支持力度相对较大，主体评级为 AAA。苏高新集团目前有一只存续美元 债，发行于 2023 年 12 月，票面利率为 5.95%，而其后 2024 年 2 月发行的境内 中票票息仅为 2.64%，境外票息明显更高。 又如，科学城(广州)投资集团有限公司为广东省的核心平台，公司园区开发运 营等业务具有很强的区域专营性，且广州市经济实力较强，对公司的支持力度 也较为可观，主体评级为 AA+级。公司目前存续三只境外债，其中 2025 年发行 的两只票面明显较高，与境内可比债的发行利差在 250BP 以上，可重点关注。 这部分高票息的城投美元债，适合对收益有一定要求的投资者，可以结合风险 偏好适度参与，优先关注地区经济财政实力较强的高等级主体，同时守住风险 底线。

城投美元债的估值收益率总体高于境内城投债，具有明显的超额利差。截至 2025 年 9 月 30 日，估值在 4%-5%之间的存量城投美元债规模占比最大，为 59%，5-6%的资产次之，占比 23%。而境内城投债在“一揽子化债”和“资产 荒”的行情下，利差出现极致压缩，估值落至 3%以下的占比已高达 95%。对比 之下，城投美元债的性价比相对较高，但在信用下沉时还需警惕风险，守住底 线。

同时，美联储降息预期升温，带动近期美债下行，城投美元债的收益率也对应 出现下行。若后续降息落地，或再次给城投美元债的利差下行提供机会。

为统计与境内城投债相比具有超额利差的美元债，本文以存量城投美元债为基 础，进行如下筛选或操作：（1）剔除无中资海外债中债估值收益率的债券； （2）选取主体评级在 AA+以上的平台，以保证信用资质的相对良好；（3）存在 境内同主体相似债券，两者剩余期限之差小于 10 天；（4）将美元债估值减去同 期限美债收益率得到城投美元债利差，与境内相似债的利差相减得到超额利 差，保留超额利差在 100BP 以上的债券。最后，共得到 14 组债券（剔除一只未 上市债券），这些城投美元债与境内相似债相比具有较大的超额利差，或存在一 定套利机会，可优先关注经济发达地区、剩余期限较短的高等级主体。 例如，四川发展（AAA）为四川省国有资本运营的重要平台，实控人为四川省国 资委。公司美元债 SIDEVE 2.8 08/18/26 和境内相似债 19 川发 04 的剩余期限 均为 0.88 年，但超额利差达 107.07BP。