上下游哪些公司将受益于Nike的经营改善？

在运动产业链里，上下游不同环节公司因经营业务模式不同，盈利质量及波动性存 在差异：

1.上游制造：短期 Nike 对应订单表现疲软，中长期格局持续优化

服饰制造产业近年来多次面临机遇与挑战：2021~2023 年行业先后面临生产端、订 单端的压力；2024 年起制造行业景气整体有所修复，但我们判断 Nike 经营不善使得 对应订单表现弱于行业整体订单表现。

2021 年东南亚等服饰生产地多处工厂阶段性停产，一时之间造成生产链供应紧 缺、下游品牌商的订单需求激增。

我们判断 2022H2 开始下游累库带来的压力逐渐显现，品牌商 2022Q3~2023Q3 内下单意愿普遍较差，制造商订单缩减、收入下滑。

2023Q4 及 2024 年补库需求带动制造商订单回暖，行业层面上压力有所好转，越 南及孟加拉相税产品出口快速增长（好于同期中国相税产品出口表现），A 股纺织 制造重点公司对应季度收入同比呈现稳健快速增长（2023Q4~2024Q4 分别同比增 长 23.4%/13.2%/10.3%/10.4%/2.0%）。但这一阶段国际品牌商经营表现分化，Nike 开始面临产品周期带来的订单调整，中上游制造商相对应的订单（即制造商 销向 Nike 的货品收入）表现弱于行业整体订单需求。

具体来看：Nike 合作数家龙头制造商，供应链格局相对稳定和集中，服装代工厂包括 申洲国际等，鞋类代工厂包括丰泰企业、裕元集团、钰齐集团、华利集团等。据 Nike 公告，份额超过 10%的服装代工厂共有 2 家，份额超过 10%的鞋类代工厂共有 4 家。

申洲国际：Nike 是公司核心品牌商客户之一。2023/2024 年申洲国际公司收入同 比-10.1%/+14.8%，中中第二大客户订单金额同比分别-10.8%/-3.9%，2023 年 显现颓势，2024 年与中他客户订单相比分化进一步加大。

华利集团：过去公司持续合作 Nike 等优质客户并持续提升份额，我们判断 2019~2022 年订单基本保持快速增长；2023H2 以来 Nike 逐步走入调整阶段，公 司积极拓展新客户。2023/2024 年公司收入同比-2.2%/+19.4%，第一大客户订单 金额同比分别-4.0%/+4.7%。

丰泰企业：公司为 Nike 长年之策略性供货商，占中份额约六分之一，我们判断过去 订单及收入波动主要系受到 Nike 订单影响。2023 年/2024 年公司收入同比分别12%/+3%，单月表现来看，2025 年 6~8 月公司收入同比仍有个位数下滑、降幅震 荡。

考虑国际贸易环境波动，我们判断税变政策动化或对美国市场终端需求、产业链公司营 业成本带来影响，进而影响相税公司经营表现。由于纺织制造上游制造刚性成本难以压 缩+服装品牌往往加价倍率较高，我们判断税变成本以向终端传递为主（涨价或影响消 费意愿）、产业链消化为辅（消化成本或带来品牌商、制造商利润率短期承压）。1）服装 产品的制造成本包括原材料成本、人力成本、固定资产折旧等，我们估计约占制造商出 厂价的 70%~85%（但仅约占整个产品价值链的 20%左右），上游制造端成本相对来说 难以压缩。2）服装品牌往往加价倍率较高，我们判断向消费者传递税变成本相对容易（以 美国向越南征收 20%对等税变为例，假设 Nike 品牌加价倍率为 5~6 倍，我们测算若该 20%成本中大部分向下游传导，加价倍率不动情况下或致使终端价格上涨 3%~4%）。

中长期来看，过去 Nike 已经逐步建立起强大、迅速的产业链体系，未来订单资源有望 向核心优质制造商加速集中，中头部服饰制造商申洲国际、效率与成本优势突出的鞋类 制造商华利集团份额有望继续享受提升。

基于对供应链速度和质量的要求，Nike 积极主动优化所合作的制造商订单结构。 据公司公告，FY2025 Nike 公司服饰/休闲鞋类工厂数量分别为 303/97 家（较 FY2017 的 363/127 家有所减少），服装类前五大供应商占比为 51%（（较 FY2017 的 43%有 明显提升），鞋类前四大供应商占比为 59%。2）为降低终端销售不确定性带来的库 存风险，我们判断目前下游运动品牌商缩减期货比例、增加下单频率，对供应链反 应速度的要求在提升。龙头公司优势凸显，我们判断兼具速度、规模与质量的头部 一体化的供应商竞争优势在加强，订单资源有望向核心制造商加速集中。

同时，伴随着 Nike 在国际贸易环境动化下调整国际化供应链布局，我们判断具备 海外产能的龙头制造商有望继续增强基地建设、实现份额提升。1）据公司公告， Nike FY2025 鞋 类 生 产 中 越 南 / 中 国 / 印 度 尼 西 亚 / 中 他 地 区 占 比 分 别 为 51%/17%/28%/4% ，服 装生产 中越南 /中国 /柬埔 寨/中他 地区占 比分别为 31%/15%/15%/39%。Nike 计划调整优化供应链布局，目前中国占 Nike 进口到美 国的鞋类比例为 16%，预计到 FY2026 末调整为高个位数（中国的产能预计分配给 美国之外的中他市场需求）。2）我们判断在当前全球纺织制造市场中，龙头制造公 司有望凭借海外基地的先发优势，持续增强国际化基地建设，满足客户需求，例如 制鞋龙头华利集团目前产能绝大部分位于越南、未来计划向印尼扩张；成衣龙头申 洲国际 2024 年海外产出占比估计超过 50%、未来预计将进一步提升。

2. 下游销售：Nike 去库背景下，零售商基本面承压，同时本土品牌竞争 压力大

由于消费环境波动以及品牌商去库，作为大中华区的零售商，宝胜国际以及滔搏经营承 压。2020 年以来面对消费环境的波动以及国际品牌竞争市场竞争的加剧，宝胜国际以及 滔搏营收以及利润表现承压，滔搏 FY2020~FY2025 营收/归母净利润CAGR 分别为-4%/- 11%，宝胜国际 2019~2024 年营收 CAGR 为-8%/-10%；2024 年下半年以来随着 Nike 加速去库，滔搏以及宝胜国际基本面压力进一步加大，滔搏 FY2025 营收同比下降 6.7% 至 270 亿元，归母净利润同比下降 42%至 12.9 亿元；宝胜国际 2025H1 营收同比下降 9%至 92 亿元，归母净利润同比下降 44%至 1.9 亿元。从股价层面来看，2020 年初至 今（2025/9/23）滔搏/宝胜国际的股价分别下跌 49%/74%，下跌明显。

中长期来看，下游零售商一方面拓宽品牌合作伙伴，另一方面随着 Nike 库存去化干净 后新品推出，基本面有望改善，从而带动股价走强。

自身拓展合作品牌矩阵，提升经营稳定性。目前无论是滔搏还是宝胜国际，均在持 续丰富合作品牌矩阵以提升经营的稳定性，2024 年宝胜国际为 Crocs、Saucony、 Pony1972 以及韩国瑜伽品牌 XEXYMIX 开设全新单品店，同时引入德国户外品牌 Dynafit；滔搏 2024 年同户外越野跑品牌 Norda 展开合作，2025 年以来公司进一步 将高端跑步品牌 Soar 以及挪威户外品牌 NORRØNA 纳入品牌矩阵，在合作模式上 公司也突破传统的经销模式，转而担任品牌在中国区的独家代理。

Nike 新品推出有助于带动下游零售公司收入和利润率改善。根据我们跟踪判断， 目前下游零售商库存基本处于健康水位，然而 Nike 新品上市较慢导致终端销售需 要时间改善，这在一定程度上对流水以及公司收入造成了负面影响，另一方面较低 的新品占比也会对门店折扣造成压力。后续来看，随着 Nike 上新节奏的加快，我们 预计 Nike 终端零售店流水以及利润率或有较大的改善空间。

Nike 在大中华区的库存去化，在一定程度上也在加大国内运动鞋服市场的竞争压力， 后续倘若 Nike 库存改善，市场折扣压力或缓和。2024 年以来一方面国内消费环境整体 呈现波动复苏态势，另一方面 Nike 作为全球运动鞋服行业的龙头品牌在大中华区也在持 续推进库存去化，这在一定程度上加大了国内市场的竞争压力，其中是对于高线城市门 店数量较多的本土品牌，后续倘若 Nike 库存去化完全，新品折扣改善，或有利于缓解市 场竞争压力。