中海石油发展历程、股权结构、主营业务与收入分析

尿素行业龙头央企，具备高股息潜力。

中海石油化学是中海油集团控股的央企，公司通过并购成长为气头化工龙头。公司最早在 海南运营气制尿素，此后通过并购不断成长，2003 年公司的海南基地拥有 132 万吨/年天然 气制尿素产能；2006 年于港交所上市，同年收购内蒙古天野化工（气制尿素/甲醇，面向华 北市场）；2008 年收购湖北大峪口化工，进入磷肥复合肥领域；2010 年收购黑龙江华鹤煤 化（煤制尿素，面向东北市场）；2013 年合资参股加拿大西部钾肥公司，因建设进度较慢 以及公司战略变化，目前公司持股已下降至 4%；2015 年华鹤煤化 52 万吨/年尿素投产； 2022 年天野化工因天然气源长期供应不足，公司出售其 67%股权；2024 年参股公司贵州 锦麟 250 万吨/年磷矿投产。公司目前的主营业务包括尿素、甲醇、磷肥、复合肥等。

公司控股股东为中海油集团。中海油集团持有公司 59%股权，下属子公司中，海洋石油富 岛公司负责公司最主要的基地运营，海南基地拥有 132 万吨/年尿素、80 万吨/年甲醇等化 工装置，持股 51%孙公司中海油富岛化工负责丙烯腈系列装置运营。全资子公司华鹤煤化 是位于黑龙江鹤岗的煤头尿素企业，拥有 52 万吨/年尿素产能。持股 73%的八所港务负责 海南基地的港口运营，持股 60%的海油建滔拥有 60 万吨/年气头甲醇产能，持股 25%的中 石油内蒙古新材料为此前公司出售“天野化工”大部分股权给中石油后的改名名称。

公司拥有尿素、甲醇磷肥及复合肥、丙烯腈等产能，新建磷矿有望提高公司磷肥原料自给 率。尿素业务方面，公司海南基地拥有 132 万吨气头尿素产能，黑龙江基地拥有 52 万吨煤 头尿素产能，合计 184 万吨。甲醇业务方面，名义产能为 140 万吨，其中 60 万吨属于海 油建滔（公司持股 60%）。磷肥复合肥业务方面，持股 80%子公司大峪口化工拥有 100 万 吨产能，其中磷铵产能 80 万吨，2022 年以来由于自有磷矿供应不足，公司磷铵产量下降， 而复合肥产量增加。公司配套部分磷矿，其中湖北王集磷矿产量已下滑较多，24 年贵州锦 麟（持股 34%）250 万吨磷矿投产，在建湖北大峪口磷矿 160 万吨预计在 26 年底投产， 新建磷矿爬坡和投产将提高公司磷铵原料自给率。丙烯腈业务方面，持股 51%子公司富岛 化工拥有丙烯腈 20 万吨、MMA 7 万吨等产能。

公司拥有天然气成本优势，化肥业务历史盈利较稳定。公司 2021/22 年收入、利润大幅增 长原因系甲醇、磷肥等产品价格上涨，23 年因内蒙古气源不稳定导致经常性停产的原因出 售天野化工（60 万吨尿素、8 万吨聚甲醛产能）导致营收下滑，24 年公司并表丙烯腈业务， 填补了一部分收入规模。尿素业务方面，公司肩负化肥稳价保供的国企责任，销售价格波 动较小，而在成本天然气上与母公司中海油签订具备竞争力的长协价格，因此气源成本上 具备较好优势，尿素业务毛利率保持在 20-25%。磷肥复合肥业务方面，18-21 年公司该业 务毛利率 12%左右，22 年由于磷矿价格大幅上涨，而公司自有磷矿自给率较低，外购磷矿 导致利润收窄，24 年贵州锦麟新磷矿投产后毛利率有所修复。甲醇业务方面，由于价格与 国际油气价格相关，受全球宏观影响，20/21 年甲醇价格由底部进入高位，23/24 年呈波动 下降趋势，公司凭借天然气成本优势，23/24 年甲醇毛利率仍有 25%以上。

公司期间费用率相对稳定，资产负债质量优。公司现金资产较充足，每年拥有一定规模的 财务收入。2021 年实现销售费用的新会计准则后，公司的销售费用率和管理费用率均保持 较好。公司 23 年以来资本开支规模下降，近 2 年负债率维持 20%较低水平。22 年以来公 司净货币性资产长期高于总市值，截至 25H1，公司净货币性资产（主要包括应收款、货币 资金、定期存款等扣去货币性负债）接近 100 亿元，仍高于其总市值，我们认为市场对公 司价值仍有低估。

公司历史股利支付率较高，股息率表现较好。公司主营业务化肥盈利较为稳定，且资本开 支规模较小，2018 年以来公司股利支付率基本维持 40%以上，年末股息率基本在 5%以上， 23/24 年股利支付率为 40%/52%，年末股息率为 11.5%/6.1%。25 上半年宏观环境变化驱 动公司作为高股息资产的吸引力增强，叠加磷产业链高景气，带动公司股价上行。