商贸零售各板块营收与景气度分析

业绩增长源于商务出行回暖（如展会、差旅频次提升） 叠加休闲旅游韧性。

一、黄金珠宝：高景气有望持续，产品升级趋势下品牌分化

1.1、渠道收缩、同店改善，盈利能力提升

25H1 板块整体实现收入 1,787.15 亿元，同比下降 5%；但归母净利润 107.30 亿元，同比 大幅增长 41%；毛利率 19.23%，较 24H1 的 14.16%明显提升，反映行业整体产品结构升级 趋势以及黄金涨价利好影响。从具体公司看，品牌表现分化加剧。 1） 传统品牌：分化加剧，“产品升级”成利润护城河。增长型：菜百股份（收入+39%、净 利+15%）、曼卡龙（收入+27%、净利+35%）、萃华珠宝（收入+7%、净利+34%）增长较好， 文化营销（菜百）、小众设计（曼卡龙、萃华）”精准抓消费需求；周大生收入下滑 44%， 但净利仅降 1%，且毛利率从 18.38%飙升至 30.34%。 2） 新兴品牌：“高端化+设计感”驱动爆发式增长，成行业“增长引擎”。新兴品牌集体高 增，收入增速均超 20%，净利增速超 30%：其中老铺黄金收入暴增 251%、净利增 286%， 毛利率维持 38%以上，依靠古法黄金工艺的稀缺性+SKP、万象城等高端商场布局，精 准吸引高净值人群。 潮宏基：收入+20%、净利+44%，毛利率 23.81%，“IP 联名+花丝工艺”构成差异化竞 争，线下门店拓展加速。 莱绅通灵：收入+37%，净利从 24H1 的亏损转为盈利，毛利率 36.04%，受益于“艺术黄 金”构建差异化壁垒。 3） 港资品牌：头部靠“产品+模式”突围。其中周大福、周生生靠产品升级/成本控制实 现利润高增，六福集团仍承压。 周大福：收入-15%，但净利高增达 74%，毛利率从 16.80%升至 28.02%，核心是“关闭 低效门店（尤其香港区域）+产品高端化（一口价比例快速提升）”。 周生生：收入-5%，净利+71%，毛利率 33.52%提升明显，靠高端珠宝占比提升+渠道精 细化聚焦高客流商圈。

其中 25Q2 传统品牌收入增速环比显著改善，新兴品牌延续高增，但利润端分化加剧，毛 利率表现同比有所下降，预计主要受上半年黄金价值单向大幅提升与终端涨价不同步的影 响。

2025 年上半年，金银珠宝类零售额同比增速大幅跑赢社会消费品零售总额大盘，其中 7 月 金银珠宝增速达 10.4%，总额增速 6.4%，持续领先；同时周大福、老凤祥等多家传统珠宝 品牌的门店优化持续推进，2023-2025 年上半年间各品牌门店规模呈现阶段性调整态势， 同店增长有望持续改善。

1.2、一口价占比提升，金价上涨或驱动行业景气度持续

8 月 22 日晚间美联储主系鲍威尔发言偏鸽，降息预期提升有望带动金价持续走强，催化 黄金珠宝行业产品升级与定价变革持续。根据芝商所 FedWatch 数据显示，鲍威尔讲话前 市场预期 9 月降息 25bp 概率为 70%，讲话后提升至 90%。本周伦敦金收盘价环比上周增长 0.95%，其中单 8 月 22 日收涨 0.9%，或系市场降息预期大幅提升带动。金价上涨趋势下， 消费者对黄金饰品的保值预期有望进一步增强，同时对一口价定价产品接受度提升，黄金 珠宝行业强品牌、产品力的公司有望获得更多溢价能力，从而带动量价齐升与份额上行。

二、跨境电商：需求景气持续，关税影响效果分化

2.1、收入端增速稳健，外部影响因素下利润端分化

跨境出海板块 2025 年上半年及二季度整体延续增长态势：板块整体 25H1 收入同比增 22%、归母净利增 14%，25Q2 收入增 19%、净利增 13%。 根据下游渠道、物流方式、产能分布不同，各公司受关税影响分化明显。 跨境品牌龙头安克创新收入（25H1+33%）、净利（25H1+34%）双高增长，系新品拓展及涨 价驱动，上半年公司备货充足关税影响尚未显现； 泛品类吉宏股份 25Q2 收入同比增 56%、净利增 100% 表现突出系东南亚投流增加叠加 低基数驱动，华凯易佰、赛维时代、恒林股份等跨境电商公司增收不增利，主要系库存去 化及营销费用增长影响，关税影响相对不明显； 平台类焦点科技、小商品城经营状态受外部影响较小，市场拓展战略及 AI 工具加持驱动 业绩稳步增长； 工具出海类巨星科技业绩增速放缓，主要系关税影响发货，下半年产能迁移后有望逐步恢 复；大叶股份 25H1 收入同比增 132%、净利增 325%，系家得宝渠道上量驱动。

2.2、北美连锁商超指引上调，看好下半年头部品牌业绩回暖

多家零售商上调增速指引，跨境出海高景气持续。根据海外渠道商中报数据，25Q2 亚 马逊、沃尔玛、劳氏、塔吉特等多家公司收入增速环比提升，同时除家得宝外多家公 司上调全年增速指引，预计主要系海外经济数据承压但居民对性价比&刚需产品的需 求依旧旺盛。库存方面，伴随 2024 年底的关税囤货持续消化与终端景气回升，二季 度渠道库销比出现显著环比下降趋势，三季度订单有望回暖。 我们预计跨境出海板块收入端景气度持续，利润端关税影响或在 Q3 逐步显现，具备 强供应链及品牌议价能力的公司份额或将提升，头部品牌份额提升逻辑强化，叠加海 运费成本下降，建议关注低估值拐点标的。

三、文旅：复苏趋势持续，自然景区表现亮眼

3.1、业绩表现分化，性价比旅游趋势下 OTA 平台更加受益

文旅板块 25H1 及 25Q2 业绩呈“整体复苏+结构分化”特征，行业政策驱动叠加需求回暖、 但资源禀赋决定表现分化。从数据看，25H1 板块整体收入同比+10%、归母净利+15%，25Q2 收入+11%、净利+25%，业绩增速延续修复态势；细分领域中，OTA 与优质自然景区成增长 引擎，旅行社底部弹性显现，人工景区仍待修复。 分领域看： OTA：受益旅游需求井喷式爆发，OTA 平台、垂直酒店类平台多流量入口布局，全景流量同 比增长。OTA 对价格端敏感度较低，跟量的相关性更强，因此在宏观经济波动情况下体现 出更强的韧性。携程 25H1 收入+16%、归母净利+12%，同程旅行收入+12%、净利+58%，增 长动能来自高端产品与高毛利的住宿预订业务占比提升； 旅行社：凯撒旅业 25H1 收入+236%（低基数叠加出境游回暖），众信旅游虽短期净利承压， 但渠道资源优势仍在，板块边际改善明确； 景区：自然景区中黄山旅游 25H1 收入+13%、九华旅游+22%，毛利率维持 45%以上高位，资源稀缺性支撑抗周期能力；人工景区如宋城演艺净利-27%，反映内容迭代与需求偏好变化 下的分化，需关注后续 IP 打造与场景创新。

3.2、航班价格同比下降，出行人数稳步提升

国内游大盘表现稳中向好，出游人数稳步提升。2025 上半年民航客运航班量达 34 万次， 较 2019 年恢复率约 88%，客运总量达 3.7 亿人次，同比增长 6.0%，航旅需求景气度持续； 其中 7 月客运总量 0.71 亿人次，环比+16.3%，同比+3.0%，7 月同比增速放缓预计系台风 等极端天气影响。根据国家铁路公司数据，铁路暑运期间，7 月全国铁路累计发送旅客 4.41 亿人次，同比增长 4.3%。 暑期自然风光&避暑目的地热度增速更高。从入省运力观察，25 年 7 月旅游属性的省份有 较高的运力增幅，其中青海同比增长 16%、新疆同比增长 12%，旅游热度最高，除此之外， 云南增长 9%、宁夏增长 7%。

受益移民政策开放，免签入境外国人数大幅增长，国人境外游需求稳步回暖。根据国家移 民管理局数据，2025 年上半年全国移民管理机构累计查验出入境人员 3.33 亿，同比增长 15.8%；入境外国人中，适用免签政策入境 1364 万人次，较去年同期增长 53.9%。共计查 验出入境交通运输工具 1779.5 万架（艘、列、辆）次，较去年同期增长 15.4%。

四、酒店：业绩增速边际提升，供需有望再平衡

4.1、RevPAR 承压持续，业绩表现分化

25H1 板块整体收入 274.87 亿元（同比+24%，较 19 年+58%），归母净利 37.89 亿元（同比 +10%，较 19 年+144%）；25Q2 收入 150.23 亿元（同比+6%，较 19 年+64%），归母净利 25.34 亿元（同比+12%，较 19 年+122%）。业绩增长源于商务出行回暖（如展会、差旅频次提升） 叠加休闲旅游韧性。 具体来看： 1） 华住集团：上半年华住集团总营收 118.21 亿元，同比增长 3.46%；股东应占溢利 24.38 亿元，同比增长 41.25%，业绩弹性显著，会员渠道与品牌迭代巩固行业地位。 2） 首旅酒店：规模扩张与结构优化并行，业绩增速环比改善。上半年首旅酒店总营收 36.61 亿元，同比下降 1.93%；归母净利润 3.97 亿元，同比增长 11.08%，业绩增速与行业整体持平。 3） 锦江酒店：上半年实现营业收入 65.3 亿元，同比下降 5.3%；归母净利润 3.71 亿元， 同比下降 56.3%，主要因去年同期处置时尚之旅酒店股权等非经常性收益导致基数较 高。

规模扩张延续，单店经营指标小幅承压。锦江、首旅、华住已开业酒店数量持续提升，映 行业连锁化趋势不改，龙头依托品牌、供应链优势加速布局以巩固市场份额；但新开店数 量走势分化，不同品牌在区域选择、品牌矩阵迭代上的策略差异，行业从 “全面扩张” 向 “精准布局” 过渡。经营维度来看重点品牌均价、RevPAR 同比小幅下降，短期或受供给增 加后的竞争、需求高基数下的阶段性平稳影响。

4.2、行业新开店增速收敛，经济型好于中高端

暑期酒店经营数据边际回暖， OCC 下降带动 RevPAR 提升。7 月全国酒店 RevPAR 同比 +1.02%，其中 ADR+3.61%、OCC-1.21pct，环比 5 月 RevPAR+26.2%，其中 ADR+12.4%、 OCC+11.56pct，降幅有所收窄或转增。

酒店新开店增速收敛，有望缓解中低端价格战压力，供需再平衡下价格拐点渐近。7 月供 给：行业酒店数+9.14%、边际增速放缓。分类别看，经济型好于中高端，8 月初较 7 月同 比增速有所修复。最新 25 年 W31 数据 RevPAR 经济型+1.46%/中档-2.34%/高档-1.98%/豪 华-3.18%。