国内外信用分析框架与建模介绍

国内与国外评级框架的主要区别点有二。

1.区域信用打分框架

 国内分析框架：经济+财政+债务三因素

通过打分卡模型量化城投信用资质是一个重要思路。我们对国内评级公司的地方政府信用评级框架进行了 梳理。包括《中证鹏元中国地方政府评级方法与模型》、《中诚信国际地方政府评级方法与模型》、《大公国际 地方政府信用评级方法》。 可以发现，以上三家评级机构的指标选择呈现出明显的一致性，均包含经济基础、财政实力与债务负担三 个方面。经济基础主要考虑了地区 GDP 规模、GDP 增速与人均 GDP 三个指标，其中前者用于衡量经济体量，后两 者用于衡量经济的质量；对财政实力的考察主要分为规模、增速与结构三个方面，规模上考察了综合财力、一 般公共预算收入两个指标，增速方面主要是公共财政收入增速，结构上主要包括“公共财政收入/综合财力”、 “税收收入/公共财政收入”、“公共财政收入/公共财政支出”，这三个指标分别考察了地方财政对政府性基 金、非税收入、中央补贴的依赖性；债务负担方面的衡量比较简单，主要包括债务率与负债率两个指标。 在权重设置方面，财政实力的权重最大，大约为 45%，其中综合财力、公共预算收入这两个衡量财政收入规 模的指标的细分权重最大；经济基础权重次之，大约为 35%，其中 GDP 规模细分权重最大；债务负担的权重最 小，仅有 20%左右。从三个国内评级机构的权重设置可以看出，规模（无论是财政还是经济）均是衡量地方政府 信用最重要的因素。 在调整项上，国内评级机构的关注点不尽相同，除均关注了来自上级政府支持以外，中证鹏元还关注地方 经济增长对主要产业的依赖度、人口流动与年龄结构、资源枯竭程度、财政支出缩减的灵活性、地方政府治理 能力等方面。

 国外分析框架：更关注区域结构性指标

我们还对国外评级机构的评级框架进行了梳理，国外评级机构在评级时一般将地方政府分为美国的地方政 府与其他国家地方政府，我们在梳理时选择的是后者，具体包括穆迪发布的《Regional and Local Governments Rating Methodologies》与标普发布的《Methodology For Rating Non-U.S. Local And Regional Governments》。

 穆迪：关注收入、产业、政府治理

穆迪对地方政府的评级主要分为经济基础、制度框架、财政与债务情况、治理与管理能力四个部分，并分 别赋予 20%、20%、30%、30%的权重。 在经济基础上，穆迪主要重点关注区域人均 GDP 指标，认为人均意义上的产出能够更好的衡量地区的经济 实力，这与重点关注 GDP 总量指标的国内评级机构有很大不同。另一方面，穆迪还关注区域产业的集中度，认 为经济过于依赖少数产业会增加经济的波动性。

穆迪同时关注制度框架与治理与管理能力两类定性指标，合计赋予了 50%的高权重，这与国内评级公司有 较大的不同。制度框架方面，穆迪主要关注地方政府收入与支出的稳定性与可预测性以及财政的灵活性，即是 说在必要时刻增加收入减少开支的能力。治理与管理能力方面，穆迪主要关注地方政府的内部控制、财政保守 度与信息透明度三个方面。

标普：兼顾机构制度与个体实力

标普的评级体系相对于穆迪而言要更为复杂。其首先是将评级指标分为机构制度与个体信用两个部分，两 个部分分别独立设定权重进行打分，最终通过评级矩阵得到最终评级结果。在机构制度方面，标普认为地方政 府是其所处的国家的政治系统、管理系统、预算系统的一部分，因此需要对其机构制度收支平衡性、预测性、 透明性三个方面进行分析，分别赋予了 50%、25%、25%的权重。 个体信用主要是针对地方政府的自身情况进行分析，标普下分了 7 个二级指标，其中经济、财务管理与流 动性三个二级指标赋予了 20%的较高权重，预算灵活性、预算绩效、债务负担、或有债务赋予 10%的较低权重。 标普与穆迪的评级框架在诸多指标基本一致。在经济方面，均关注人均 GDP 而非 GDP 总量，同时考察了地区经 济的多元性程度。 在财务管理与预算灵活性方面，则关注一些定量的指标，如地方政府的治理能力、财政纪律、收支的灵活 性等。有意思的是，经济方面标普还额外关注了经济成长性与社会人口状况两个细分指标，认为具备良好的地 理位置、优异的自然禀赋、充足的教育资源与基础设施、年轻的人口结构有利于经济的长期增长，同时特别指 出依赖基建需求带来的高增长并不可持续。 值得一提的是，标普对还地方国企情况（GRE，Government-Related Entities）特别关注。比如在财务管 理指标下，标普专门设立了国有企业管理这一个三级指标，并对那些（1）除吸收融资外无其他清晰合理的业务 （2）管理层虽然属于政治任命但是难以控制（3）国企长期负债经营，难以通过自身以及政府补贴获取收入的 国有企业所在的地方政府赋予较低的打分。在或有债务方面，标普也考虑了地方国企的经营状况，关注他们的 经营与财务状况以及与地方政府的关系。

2.区域信用建模：同时关注总量指标与经济结构

国内与国外评级框架的主要区别点有二。 一是国外更加关注人均指标，如人均 GDP 水平，而国内主要关注总量指标，如 GDP 规模。规模指标是非常 重要的一类指标，应该赋予较大的权重。因为规模大本身就是一种优势，代表了区域内拥有更多可调配资源进 行回旋与周转。因此我们在评级模型中对 GDP 与综合财力这两个总量指标赋予了 20%与 15%较高的权重。 二是国外更加关注经济的结构，如区域产业的集中度。关注经济的结构非常重要，但我们并不准备用“产 业集中度这一指标”。这一指标的意义在于区域经济过度依赖于部分行业，从而面临较大的波动风险，但这却 忽略了行业本身特质，有些行业本身周期性就很弱，比如食品饮料、医疗、信息技术等，地区经济依赖于这些 行业并不会带来较大的波动性。 相应的，我们更加关注如下两个结构性指标，这更加符合中国的国情背景。 一是三大产业的偏离程度（供给端的结构性），用于衡量三大产业产出结构与就业人数结构的差异，就业 人数与产业结构的不匹配本质上就是资源配置的无效率，我们对其赋予 5%的权重。

二是经济增长对基建的依赖度（需求端的结构性），拉动经济增长的需求可以分为两部分，一部分是经济 内生的需求，包括消费、制造业投资、房地产投资等，一部分是政府外生的，主要为基建投资，后者明显可持 续性较差，因此如果区域经济严重依赖基建的话，一定程度说明经济增长是存疑的，我们对其赋予 5%的权重。 在指标选取上，我们坚持删繁就简的原则，尽可能多的降低指标间的相关性。我们认为打分系统中的不同 指标应该是相互独立的（或弱相关性），这样赋予权重后再加权才有意义，否则会造成权重设定的混乱。既有 研究的指标体系中部分指标呈现出较强的相关性，如综合财力、公共财政预算收入，本文将仅保留综合财力指 标，并将公共财政预算收入转化为“公共财政预算收入/综合财力”这一结构性指标。